敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2019年04月14日 固定收益 社融短期放量，收益率震荡筑顶 ——固定收益市场周度观察（2019-04-14） 固定收益定期 潘向东（首席经济学家） 文思佶（分析师） 证书编号：S0280517100001 wensiji@xsdzq.cn 证书编号：S0280517090001  核心观点 3月社融新增2.86万亿元，同比多增1.28万亿元；人民币贷款新增1.69万亿元，同比多增0.58万亿元；M1增速回升2.6个百分点至4.6%，M2增速回升0.6个百分点至8.6%。 社融大幅超预期，贷款贡献为主，非标专项债为辅。从社融改善的结构来看，向实体投放的贷款、非标、地方政府专项债的贡献比例大体是8:3:2，贷款仍是社融大幅增长的主要来源，宽信用至少在短期实现了较好的效果；非标融资由负贡献转向明显的正贡献，未贴现银承、委托贷款、信托贷款都有一定程度的多增或少减，全面去杠杆转向结构性去杠杆以后，政策对非标融资的压缩有所缓和；地方政府专项债的提前发行为3月社融提供了新的增长来源，多增规模近1900亿。 居民企业贷款同时大增，企业中长贷明显改善。金融机构发放的贷款中，居民和企业贷款增长幅度均不小，在多增规模上的贡献大体为3:5。居民贷款的改善，短贷与中长贷的贡献大体为2:1，短贷贡献为主，但居民按揭贷款也在回暖。企业短贷和中长贷多增规模都在2000亿元左右，中长贷的改善较为显著，对二到三季度的经济企稳会起到一定的支撑作用。 贷款放量源于政策主导，而非融资需求主动扩张。贷款高增长的主要原因与1月较为类似，一是十分宽松的流动性环境有利于贷款业务的开展，一季度的降准为银行体系提供了充足的流动性，银行间资金价格已回落到偏低的水平；二是央行的信贷政策和窗口指导继续督促商业银行加速对实体经济（尤其是小微企业、民营企业）的贷款发放；三是商业银行从自身经营角度有动机在3月份集中完成大规模的贷款投放，尽早产生利息收入并派生存款。前两点由政府主导，第三点为短期因素，而目前尚没有足够的依据表明企业的真实融资需求已开始主动扩张，那么尽管社融增速已过拐点，但短期的超预期改善不能线性外推，宽信用的推进仍是一个曲折的过程。 M1、M2增速显著回升，全社会流动性大幅改善。货币增速出现了本轮货币宽松启动以来难得的大幅回升，既得益于贷款的加速投放实现了有效的货币创造，又来源于积极财政政策下，财政存款流入居民和企业，政府部门的减税和增支正在促使全社会流动性改善，对企业投资和居民消费均有一定程度的促进。因此，整体经济逐渐步入阶段性企稳的概率在加大。 央行宽松操作可能延后，但后续仍需补充流动性。全社会流动性发生改善后，央行短期再进行大规模宽松操作的必要性确实有所降低，与此对应，降准的公布时点可能继续延后。然而，面对全年并不旺盛的需求预期和较为严峻的就业压力，后续进一步的逆周期调节政策必不可少，央行仍然需要向银行间注入新的流动性。 债市继续震荡调整，等待收益率阶段性顶部。短期经济预期的上修和流动性预期的下修难免会对债市带来负面影响，利率债收益率在二季度应是一个震荡筑顶的过程，但新一轮的下行也在酝酿中，全年最好的建仓机会已经不远了。  利率债 流动性观察：资金价格回升 一级市场发行：利率债供给回升，地方债发行相对平缓 二级市场交易：期货小幅回升，现券收益率上行  信用债 一级市场发行与到期：发行量增加，净融资额回升 二级市场交易：信用债收益率普遍上行，信用利差普遍收窄 上周，共有3只信用债发生违约：“16众品01”,“17天宝01”,“16民生投资PPN002”  上周，共有1家企业发生企业评级变动，1家主体评级被调高：双流兴城由AA上调至AA+。  风险提示：监管力度持续加大、经济超预期反弹、通胀大幅上行、海外市场不确定性增强、违约事件频率上升 相关报告 《债市阶段性调整，震荡中酝酿机会》2019-04-08 《降准仍有必要，需要等待合适时机》2019-04-01 《美联储明确结束缩表计划，外部紧缩压力缓解》2019-03-25 《经济开局偏弱，需要基建托底和货币宽松》2019-03-18 《经济基本面仍弱，亟待进一步宽松》2019-03-11 《股强债弱只是阶段性表现》2019-03-04 《期待进一步宽松》2019-02-25 《社融确实在改善，但不能线性外推》2019-02-18 《数据与政策空窗期，酝酿新一轮收益率下行》2019-02-11 《不一样的央票，同样为了宽信用》2019-01-28 《社融在改善，但呈现短期化特征》2019-01-21 《通缩渐近，宽松持续》2019-01-14 《全面降准略超预期，春节前后资金宽裕》2019-01-07 《环境不变趋势不变，但须留意边际变化》2019-01-02 《适度强化逆周期调节，未来更注重制度建设》2018-12-23 《最优政策组合意在平衡，基本面回落继续兑现预期》2018-12-16 《美国加息缩表下的股债波动，海外金融环境的国内影响》2018-11-26 《摇摆的加息预期与确定的加息趋势》2018-11-25 《宽信用推进不易，金融机构降成本可期》2018-11-18 《中期选举尘埃落定，但波动性并未消除》2018-11-11 《多因素促风险偏好回升，债市有波动但无需悲观》2018-11-04 《工业企业利润增速下行，政策积极支持民营经济》2018-10-28 2019-04-14 固定收益 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 目 录 核心观点 ................................................................................................................................................................................... 3 1、 利率债 .............................................................................................................................................................................. 4 1.1、 流动性观察：资金价格回升 ............................................................................................................................... 4 1.2、 一级市场发行：利率债供给回升，地方债发行相对平缓 ................................................................................ 6 1.3、 二级市场交易：期货小幅回升，现券收益率上行 ............................................................................................ 7 2、 信用债 ............................................................................................................................................................................ 10 2.1、 一级市场发行与到期：发行量增加，净融资额回升 ...................................................................................... 10 2.2、 二级市场交易：信用债收益率普遍上行，信用利差普遍收窄 ...................................................................... 12 2.3、 一周信用违约事件回顾 ..................................................................................................................................... 13 2.4、 主体评级调整 ..................................................................................................................................................... 13 图表目录 图1： 存款类机构质押式回购加权利率曲线 ...................................................................................................................... 4 图2： 上交所国债质押式回购加权利率曲线 ...................................................................................................................... 4 图3： 存款类机构质押式回购加权利率近一年走势 .......................................................................................................... 5 图4： 上交所国债质押式回购加权利率近一年走势 .......................................................................................................... 5 图5： 银行间质押式回购加权利率近一年走势 .................................................................................................................. 5 图6： 上海银行间同业拆放利率近一年走势 ...................................................................................................................... 5 图7： 央行每周公开市场投放与回笼规模（含MLF、SLO、SLF） ............................................................................... 5 图8： 每周一级市场发行、偿还与净融资额情况 .............................................................................................................. 6 图9： 中债国债到期收益率曲线 ..........................................................................................