敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2020年10月18日 固定收益 社融高增，经济复苏，利率熬顶 ——固定收益市场周度观察（2020-10-18） 投资周报  核心观点 资金利率与超储率没有成为社融高增长的制约。9月的社融与M2数据继续表现出超预期水平，社融单月新增3.48万亿元，同比多增0.96万亿元，同比增速再提升0.2个百分点至13.5%，也是疫情以来的新高；M2增速回升0.5个百分点至10.9%，再度接近6月的高点。进入下半年后，部分市场观点一度认为边际收紧的银行间流动性会导致社融增速的回落，甚至对经济增速回升略有负面影响。事实上，尽管银行间流动性确有收紧，但主要体现为资金利率向政策利率回归的过程，资金利率进入政策利率附近范围后边不再上行，DR007中枢近期基本稳定在2.1-2.2%区间。所以，商业银行整体负债成本较去年仍是整体下降的，完全可以支持目前的资产业务扩张，即使面对相对更低的超储率，也并没有因此受到明显制约。 政府融资强劲，但企业居民融资仍可支撑资本开支改善。结构上，政府债券单月新增1.01万亿元，占总规模的29.1%，同比多增0.63万亿元，占总多增规模的65.8%，也就是说，9月社融的多增有三分之二由政府融资造就，这种情况容易让人产生对挤出效应的担忧。政府融资是否挤出了企业居民和企业融资？在贷款渠道和债券渠道表现出的数据是不同的，社融口径的人民币贷款继续保持高增，9月同比多增1559万亿元，而企业债券同比少增1019万亿元。整体而言挤出效应并不显著，结构上的差异可能更多由于不同细分市场的利率环境。尽管LPR自4月以来不再下调，但贷款市场平均利率继续维持了下行趋势，预计三季度人民币加权平均贷款利率应会继续降低，只是降幅不如二季度。而企业债券发行规模收缩直接与发行利率的回升强相关，且政府融资主要在债市开展，可能存在结构上的挤出效应。不过，今年政府债券发行基本接近尾声，之后可为企业债券发行留下一定空间。 经济复苏延续，债市仍处于利率熬顶阶段。在社融高增长支持下，国内经济复苏预计还能维持较长时间，直到大部分经济指标恢复至以疫情前标准而言较为正常的区间。在未来几个月，尤其会较为明显地体现在消费与制造业投资增速的进一步回升。在这一过程中，央行仍然没有必要过早地重启大规模宽松操作，只需为银行间市场补充必要的流动性投放。事实上，尽管央行在三季度没有进行降准操作，但仅MLF渠道就投放了5500亿元流动性，基本相当于一次降准。四季度的实际货币政策操作很可能延续这一思路，不做大的调整。因此，四季度的债市应还是一个利率熬顶的阶段，短端风险相对更低，因为资金利率已没有上行空间，长端风险相对更高，上调10年期国债收益率阶段性顶部至3.3%-3.4%区间。  利率债 流动性观察：流动性合理充裕，资金价格上行 一级市场发行：净融资额上升，地方债持续发行 二级市场交易：现券收益率上行，期限利差走阔  信用债 一级市场发行与到期：发行量减少，净融资额回落 二级市场交易：信用债到期收益率普遍下行，信用利差收窄 上周，3只信用债发生违约,“19方正MTN002”，“15中信国安MTN003”， “H7泰禾02” 上周，共有4家企业发生评级变动，1家主体评级被调高，3家主体评级被调低 风险提示：监管力度持续加大、经济超预期反弹、通胀大幅上行、海外市场不确定性增强、违约事件频率上升 文思佶（分析师） wensiji @xsdzq.cn 证书编号：S0280517090001 相关报告 《外资投资中债意愿提升，但短期影响非常有限》2020-09028 《经济复苏远未到拐点，流动性环境维持中性》2020-09-21 《信用扩张的步伐并未放缓》2020-09-14 《海外流动性预期出现分歧，国内经济复苏与政策维持既定轨道》2020-09-07 《美 联 储 新 框 架 将 延 长 宽 松 时 间》2020-08-31 《房价有效调控下,房地产投资合理增长应是喜闻乐见》2020-08-23 《基建地产仍然强势，为消费与制造业创造修复机会》2020-08-17 《直达性货币政策客观上会避开债市》2020-08-09 《非常规政策终将退出，货币在先，财政在后》2020-08-03 《“避险模式”比不上“降息模式”》2020-07-26 《经济改善可能延续至2021年上半年》2020-07-19 《控制久期，等待转机》2020-07-13 《权益市场分流资金并非主要矛盾》2020-07-06 《资 金 价 格 的 向 上 回 归 基 本 结 束》2020-06-28 《货币政策思路从未大调，应急快宽松转向持续慢宽松》2020-06-22 《政府融资推动社融增速继续上行》2020-06-14 《结构性货币政策实质性进步，总量政策转向细水长流》2020-06-07 《货币宽松只是阶段性放缓》2020-06-01 《财 政 扩 张 适 度 ， 利 率 持 续 下 行》2020-05-25 《经济完全正常化难免曲折，债市远没有到拐点》2020-05-18 《债市短期调整震荡，但利率趋势性上行风险很低》2020-05-11 《利率曲线陡峭化的空间已非常有限》2020-05-05 2020-10-18 固定收益 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 目 录 核心观点 ................................................................................................................................................................................... 1 1、 利率债 .............................................................................................................................................................................. 2 1.1、 流动性观察：流动性合理充裕，资金价格上行................................................................................................ 2 1.2、 一级市场发行：净融资额上升，地方债持续发行 ............................................................................................ 4 1.3、 二级市场交易：现券收益率上行，期限利差走阔 ............................................................................................ 5 2、 信用债 .............................................................................................................................................................................. 7 2.1、 一级市场发行与到期：发行量减少，净融资额回落 ........................................................................................ 7 2.2、 二级市场交易：信用债到期收益率普遍下行，信用利差收窄 ........................................................................ 9 2.3、 一周信用违约事件回顾 ..................................................................................................................................... 10 2.4、 主体评级调整 ..................................................................................................................................................... 10 3、 债市重要新闻................................................................................................................................................................. 11 3.1、 债市重要新闻一览 ............................................................................................................................................. 11 3.2、 债市其它重要新闻公司一览 ............................................................................................................................. 11 图表目录 图1： 存款类机构质押式回购加权利率曲线 ...................................................................................................................... 2 图2： 上交所国债质押式回购加权利率曲线 ...................................................................................................................... 2 图3： 存款类机构质押式回购加权利率近一年走势 .......................................................................................................... 3 图4： 上交所国债质押式回购加权利率近一年走势 .......................................................................................................... 3 图5： 银行间质押式回购加权利率近一年走势 .................................................................................................................. 3 图6： 上海银行间同业拆放利率近一年走势 ...................................................................................................