敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2020年12月21日 固定收益 扩张政策缓慢调整，利率熬顶步入尾声 ——固定收益市场周度观察（2020-12-21） 投资周报  核心观点 12月18日，中央经济工作会议闭幕，总结了2020年经济工作成果，分析了当前经济形势，部署了2021年主要工作任务。 经济复苏形势较好，但动力有减弱迹象。2020年，由于受到新冠疫情冲击，全球经济极度低迷，而国内经济仍然实现了增速可观的正增长，实为恶劣条件下的超预期发挥。不过，会议在肯定成绩的同时，指出了疫情和外部环境存在的诸多不确定性，经济恢复基础尚不牢固。事实上，国内经济复苏的主要动力有三，最先是宏观政策刺激下基建地产投资的发力，在疫情初步控制后就率先起步；然后是国内供给链基本修复后大量承接海外订单，造就了出口的非常态繁荣；最后是经济环境基本平稳后消费的自发性修复。考虑到基建地产投资在政策微调下扩张将会放缓，出口已没有太大的向上空间，而消费大体在春节前后就可以恢复到较为正常的增速，经济复苏的节奏在未来的数月应会逐步放缓，GDP季调环比增速逐步下降，至2021年二季度降至1.5%附近，也就是疫情前较为平均的水平。 宏观政策扩张边际放缓，不急转弯。会议强调2021年的宏观政策要保持“连续性、稳定性、可持续性”，保持对经济恢复的必要支持力度，政策操作上要更加精准有效，不急转弯，把握好政策时度效。根据往年经验，触发政策边际收紧的条件通常包括两方面，一方面是经济较前期有所改善，刺激必要性降低；二是副作用显现，例如宏观杠杆率上升、通胀超标或资产价格过快上涨。目前来看，两方面条件都部分满足，只是程度弱于以往，经济较低谷明显改善但还未完全恢复正常，杠杆率有所上升但速度还未达到以往高峰。因此，政策的退出有一定的预调性质，从而可以缓着来，不急转弯，实现连续、稳定、可持续的要求。 财政方面控制总量，结构上有增有压。既然不会再发行特别国债、不会再大幅增发专项债、不会再显著提升一般预算赤字率，那么总量增速放缓已是确定性事件，但结构上仍会有增有压，增的是“国家重大战略任务财力保障”，在促进科技创新、加快经济结构调整、调节收入分配上主动作为，压的是党政机关常规经费。另外，应对疫情的相关开支在2021年可以有所减省，基建投资也不会再发大力。 货币金融政策强调增速匹配，稳定宏观杠杆率。会议关于货币政策的表述，与近期人民银行发布的各种信息基本一致，继续强调“灵活精准、合理适度”，对于何为适度，仍然提出，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。预计2021年名义GDP增速可能在10%左右，那么匹配的M2增速大体应在10%左右，匹配的社融增速大体在11%左右，当前社融增速（11月）为13.6%，那么信用扩张在2021年在政策引导下将有所减速，大体回归到2018-2019年的水平。 那么，在未来财政边际放缓与经济环比减速环境中，利率上行的压力已经不大，且在“不急转弯”的定调之下，上调政策利率的可能性很低，债市的利率熬顶期正在接近尾声，春节前后很可能是重要的变化窗口期。  利率债 流动性观察：跨年流动性无忧，资金价格上行 一级市场发行：净融资额下降，整体发行降温 二级市场交易：现券收益率下行，期限利差走阔  信用债 一级市场发行与到期：发行量增加，净融资额回升 二级市场交易：信用债到期收益率普遍下行，信用利差普遍收窄 上周，5只信用债发生违约 上周，共有4家企业发生评级变动，4家主体评级被调低 风险提示：监管力度持续加大、经济超预期反弹、通胀大幅上行、海外市场不确定性增强、违约事件频率上升 文思佶（分析师） wensiji @xsdzq.cn 证书编号：S0280517090001 相关报告 《出口全面超预期，宽信用渐入尾声》2020-12-15 《信用政策将趋于中性》2020-11-30 《流动性紧张已缓解，债市股指仍有压力》2020-11-23 《暂时的流动性紧张，永久的估值逻辑变化》2020-11-15 《即将到来的美国新政:抗击疫情与刺激经济》2020-11-09 《长期建设注重新成效，短期政策退出非常态》2020-11-01 《经济距离正常区间仅一步之遥》2020-10-26 《社融高增,经济复苏,利率熬顶》2020-10-19 《外资投资中债意愿提升，但短期影响非常有限》2020-09-28 《经济复苏远未到拐点，流动性环境维持中性》2020-09-21 《信用扩张的步伐并未放缓》2020-09-14 《海外流动性预期出现分歧，国内经济复苏与政策维持既定轨道》2020-09-07 《美联储新框架将延长宽松时间》2020-08-31 《房价有效调控下,房地产投资合理增长应是喜闻乐见》2020-08-23 《基建地产仍然强势，为消费与制造业创造修复机会》2020-08-17 《直达性货币政策客观上会避开债市》2020-08-09 《非常规政策终将退出，货币在先，财政在后》2020-08-03 《“避险模式”比不上“降息模式”》2020-07-26 《经济改善可能延续至2021年上半年》2020-07-19 《控制久期，等待转机》2020-07-13 《权益市场分流资金并非主要矛盾》2020-07-06 《资金价格的向上回归基本结束》2020-06-28 2020-12-21 固定收益 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 目 录 核心观点 ................................................................................................................................................................................... 1 1、 利率债 .............................................................................................................................................................................. 2 1.1、 流动性观察：跨年流动性无忧，资金价格上行................................................................................................ 2 1.2、 一级市场发行：净融资额下降，整体发行降温................................................................................................ 4 1.3、 二级市场交易：现券收益率下行，期限利差走阔 ............................................................................................ 4 2、 信用债 .............................................................................................................................................................................. 6 2.1、 一级市场发行与到期：发行量增加，净融资额回升 ........................................................................................ 6 2.2、 二级市场交易：信用债到期收益率普遍下行，信用利差普遍收窄 ................................................................ 8 2.3、 一周信用违约事件回顾 ....................................................................................................................................... 9 2.4、 主体评级调整 ....................................................................................................................................................... 9 3、 债市重要新闻................................................................................................................................................................. 10 3.1、 债市重要新闻一览 ............................................................................................................................................. 10 3.2、 债市其它重要新闻公司一览 ............................................................................................................................. 11 图表目录 图1： 存款类机构质押式回购加权利率曲线 ...................................................................................................................... 2 图2： 上交所国债质押式回购加权利率曲线 ...................................................................................................................... 2 图3： 存款类机构质押式回购加权利率近一年走势 .......................................................................................................... 3 图4： 上交所国债质押式回购加权利率近一年走势 .......................................................................................................... 3 图5： 银行间质押式回购加权利率近一年走势 .................................................................................................................. 3 图6： 上海银行间同业拆放利率近一年走势 .............................................................