固定收益市场周度观察：工业去库存接近尾声，但后续补库存会很弱

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2019年12月22日 固定收益 工业去库存接近尾声，但后续补库存会很弱 ——固定收益市场周度观察（2019-12-22） 固定收益定期 文思佶（分析师） 孙德基（联系人） wensiji@xsdzq.cn 证书编号：S0280517090001 sundeji@xsdzq.cn 证书编号：S0280119030003  核心观点 11月的经济数据相对不错，工业增速回升幅度较大，消费增速改善，投资增速稳定，是今年表现最好的月份之一。多项指标增速回升，当然，是建立在10月增速太低的基础上。今年很多指标呈现出季末月回落、季初月回升的规律，而往年这种“季节性”规律并不显著，可能今年在经济下滑、资源有限的情况下，财政支出与政府性投资更倾向于在季末月发力。但11月不是季末月，代表需求的改善略超季节性。 具体来看，工业增速的改善最为显著，工业增加值增速回升1.5个百分点至6.2%，甚至超过了9月份的5.8%。结构上，各行业增加值增幅普遍上升，连汽车都出现明显改善。主要产品产量增速也呈现普升，尤其以能源、建材类产品为代表，相关产品价格的上涨也表明需求端存在弱复苏的迹象。消费方面，社会消费品零售总额增速回升0.8个百分点至8.0%，限额以上企业消费品零售总额增速回升3.2个百分点至4.4%，由于“双十一”的虹吸效应逐年递增，消费数据的改善指示意义略弱，但需要注意到汽车销量下滑幅度继续收窄至3.6%，2020年预计能回归正增长，对于消费的拖累将逐步缓解。固定资产投资增速整体持平，结构上制造业、基建（不含电力）、地产投资增速均有微幅回落，基建旧口径增速略升，边际变化不大。 新库存周期快要开始了吗？面对偏积极的数据，这是市场最关心的问题。从本轮库存周期的节奏来看，工业企业产成品存货增速于2016年中见底回升，2017年二季度开始进入平台期，直至2018年四季度开始下行，也就是三个季度上行，六个季度顶部震荡，五个季度（至今）下行。库存周期落后于经济周期，那么不论上行还是下行，库存的波动源于需求的波动，但库存因素会反过来加剧需求波动。2016年中开始的库存上行直接受益于房地产与基建投资的拉动，两者大体启动时间在2015年底2016年初。而出口直到2016年9月份才见底回升，所以出口不是本轮库存周期最初启动因素。然而，房地产与基建投资在2017年上半年便见顶回落，而库存一直坚持到2018年四季度才开始显著下行，原因就在于出口的支撑一直持续到2018年三季度。至于库存下行的原因，2018年主要在基建，2019年主要在出口。因此，当前库存下行能否结束，需要内外需同时企稳。地产投资一直较稳，尤其是建筑安装投资短期内应不会有大幅下行，土地购臵金下滑影响政府收入但对于就业和上下游产业影响不大；基建投资在政策支持下已经进入稳中有升的状态；出口仍有不确定性，但在贸易摩擦边际缓和及发达国家需求小幅改善的背景下，2020年上半年有较大希望企稳。所以，去库存进入尾声已是大概率事件，但考虑到内外需的复苏非常弱，新的库存周期也会非常弱势，对债市收益率仅是略有扰动。  利率债 流动性观察：央行重启逆回购，资金价格下行 一级市场发行：净融资额上升，认购倍数回升 二级市场交易：现券收益率下行，期限利差走阔  信用债 一级市场发行与到期：发行量减少，净融资额回落 二级市场交易：信用债到期收益率出现分化，信用利差普遍走阔 上周，共有4只信用债发生违约: “15中信国安MTN004”，“H6凯迪03”，“16中信国安MTN002”，“H6神雾E1” 上周，共有2家企业发生评级变动，2家主体评级被调高  风险提示：监管力度持续加大、经济超预期反弹、通胀大幅上行、海外市场不确定性增强、违约事件频率上升 相关报告 《猪价涨速暂缓，但CPI后续还有压力》2019-12-15 《横盘归横盘，乐观归乐观》2019-12-08 《制造业PMI表现不错，但未必代表生产端的拐点》2019-12-01 《利率债回归起点，但较年初更具价值》2019-11-25 《10月数据不佳，但不代表经济加速下行》2019-11-17 《猪通胀对市场的影响是阶段性的》2019-11-11 《债市再度进入布局期》2019-11-03 《房地产还会在较长时间支撑经济增长》2019-10-28 《经济下行中暂稳，债市阶段性震荡》2019-10-21 《长期慢节奏宽松已成定局》2019-10-14 《珍惜正常的货币政策空间,慢节奏宽松对应债市慢牛》2019-10-08 《下行压力与韧性同在，政策平衡中温和加码》2019-09-23 《社融偏稳，结构改善，宽松缓行》2019-09-16 《宽 松 温 和 适 度 ， 债 市 慢 牛 延 续》2019-09-09 《供需偏弱，宽松渐进，债市慢牛格局延续》2019-09-02 《宽 松 仍 会 持 续 ， 但 与 过 去 不 同》2019-08-25 《以LPR改革推动融资成本下行，注重结构甚于总量》2019-08-19 《有 定 力 的 宽 松 ， 注 重 结 构 优 化》2019-08-11 《联储降息与避险推动收益率快速下行，短期空间已不大》2019-08-04 《中性货币政策旨在维持合理的债务扩张》2019-07-29 《经济仍然承压，政策注重平衡，债市维持乐观》2019-07-22 《外 需 继 续 弱 化 ， 非 标 抑 制 减 轻》2019-07-15 《十年与隔夜利差达历史高位》2019-07-08 《生产端仍然偏弱，流动性易松难紧》2019-07-01 《海外流动性预期转松，国内宽松空间加大》2019-06-23 2019-12-22 固定收益 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 目 录 核心观点 ................................................................................................................................................................................... 1 1、 利率债 .............................................................................................................................................................................. 2 1.1、 流动性观察：央行重启逆回购，资金价格下行................................................................................................ 2 1.2、 一级市场发行：净融资额上升，认购倍数回升................................................................................................ 4 1.3、 二级市场交易：现券收益率下行，期限利差走阔 ............................................................................................ 5 2、 信用债 .............................................................................................................................................................................. 7 2.1、 一级市场发行与到期：发行量减少，净融资额回落 ........................................................................................ 7 2.2、 二级市场交易：信用债到期收益率出现分化，信用利差普遍走阔 ................................................................ 9 2.3、 一周信用违约事件回顾 ..................................................................................................................................... 10 2.4、 主体评级调整 ..................................................................................................................................................... 10 图表目录 图1： 存款类机构质押式回购加权利率曲线 ...................................................................................................................... 2 图2： 上交所国债质押式回购加权利率曲线 ...................................................................................................................... 2 图3： 存款类机构质押式回购加权利率近一年走势 .......................................................................................................... 3 图4： 上交所国债质押式回购加权利率近一年走势 .......................................................................................................... 3 图5： 银行间质押式回购加权利率近一年走势 .................................................................................................................. 3 图6： 上海银行间同业拆放利率近一年走势 ...................................................................................................................... 3 图7： 央行每周公开市场投放与回笼规模（含MLF、SLO、SLF） ............................................................................... 3 图8： 每周一级市场发行、偿还与净融资额情况 .............................................................................................................. 4 图9： 中债国债到期收益率曲线 .......