固定收益市场周度观察：出口全面超预期，宽信用渐入尾声

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2020年12月14日 固定收益 出口全面超预期，宽信用渐入尾声 ——固定收益市场周度观察（2020-12-14） 投资周报  核心观点 11月出口增速出现超预期的创纪录的新高，对国内经济复苏无疑增添了新的动力。不过，11月社融增速终于出现了今年以来的首次回落，有迹象表明本轮宽信用基本进入尾声，考虑到融资数据对经济数据约半年的领先性，GDP季调环比增速大体在2021年二季度回归到1.5%附近，也就是经济修复期结束，基本回归常态。回顾国内疫情高峰以后的复苏，主要有三大动力，一是地产基建的推动，二是出口的放量，三是消费的自然修复。伴随广义财政扩张见顶与房地产调控政策的加码，地产基建推动力度将会转弱；出口高景气应会惯性维持一段时间，但非常态的高增长难以长期持续，2021年预计呈现前高后低的回落态势；而消费的自然修复至少会持续到春节前后，并进入一个阶段性高峰。那么，利率熬顶期也就不会持续太长了，春节前后可能会成为重要的转折点。 出口出现超预期全面景气。11月出口以美元计增速达到21.1%，纵使市场普遍预期出口高景气至少还能维持数月，但超过20%的增速仍然大超预期，显示海外需求与供给的不平衡程度在此前并未被完全预知，新冠疫情对全球产能的严重破坏，给基本健康的国内供应链带来了大量订单。而从产品结构上看，此前出口亮点集中在医疗物资等抗疫领域产品，但11月各品类产品增速普遍大幅改善，包括各类传统劳动密集型的轻工制造业产品，反映出全球疫情对不发达地区中低端制造业的冲击程度可能有所加剧，订单顺势向中国制造汇集。从地区结构上看，中国对主要贸易伙伴的出口额增速普遍提升，囊括发达经济体与新兴经济体，其中对美出口增速达到46.1%，一方面美国国内消费需求较为旺盛，受益于经济刺激政策与美股的强势表现，另一方面2019年受贸易摩擦影响，对美出口基数异常低迷；新兴经济体中，对巴西与东盟等地的出口也表现优异。 宽信用阶段基本进入尾声。11月社融新增规模2.13万亿元，同比仅多增1406亿元，较前几月有所缩水。而社融存量增速出现今年以来首次回落，尽管回落幅度不大，仅下降0.1个百分点至13.6%，但结合近期央行对融资态度的微妙变化以及地方政府杠杆率上行引发的担忧，信用宽松的步伐大概率将有所放缓。从社融结构上看，11月信贷与政府融资依然较快，人民币贷款（社融口径）存量增速维持在13.3%，5月以来基本维持这一水平，政府融资存量增速上行至21.4%，加快0.5个百分点，拖累整体融资增速的关键在于信用债，企业债券存量增速大幅回落0.9个百分点至19.3%。受永煤事件的负面影响，信用债市场发行难度明显增加，且预计难以在短期内完全恢复，未来数月仍会对债券融资增速造成拖累。考虑到社融增速与名义GDP相匹配的概念被重新提出，预计2021年社融增速会逐步向11%左右的均衡水平回归。  利率债 流动性观察：流动性合理充裕，资金价格上行 一级市场发行：净融资额下降，整体发行降温 二级市场交易：现券收益率分化，期限利差走阔  信用债 一级市场发行与到期：发行量增加，净融资额回升 二级市场交易：信用债到期收益率普遍下行，信用利差普遍收窄 上周，2只信用债发生违约,“16东旭光电MTN002”，“17精功MTN001”上周，共有3家企业发生评级变动，1家主体评级被调高，2家主体被调低 风险提示：监管力度持续加大、经济超预期反弹、通胀大幅上行、海外市场不确定性增强、违约事件频率上升 文思佶（分析师） wensiji @xsdzq.cn 证书编号：S0280517090001 相关报告 《信用政策将趋于中性》2020-11-30 《流动性紧张已缓解，债市股指仍有压力》2020-11-23 《暂时的流动性紧张，永久的估值逻辑变化》2020-11-15 《即将到来的美国新政:抗击疫情与刺激经济》2020-11-09 《长期建设注重新成效，短期政策退出非常态》2020-11-01 《经 济 距 离 正 常 区 间 仅 一 步 之 遥》2020-10-26 《社 融 高 增,经 济 复 苏,利 率 熬 顶》2020-10-19 《外资投资中债意愿提升，但短期影响非常有限》2020-09-28 《经济复苏远未到拐点，流动性环境维持中性》2020-09-21 《信用扩张的步伐并未放缓》2020-09-14 《海外流动性预期出现分歧，国内经济复苏与政策维持既定轨道》2020-09-07 《美 联 储 新 框 架 将 延 长 宽 松 时 间》2020-08-31 《房价有效调控下,房地产投资合理增长应是喜闻乐见》2020-08-23 《基建地产仍然强势，为消费与制造业创造修复机会》2020-08-17 《直达性货币政策客观上会避开债市》2020-08-09 《非常规政策终将退出，货币在先，财政在后》2020-08-03 《“避险模式”比不上“降息模式”》2020-07-26 《经济改善可能延续至2021年上半年》2020-07-19 《控制久期，等待转机》2020-07-13 《权益市场分流资金并非主要矛盾》2020-07-06 《资 金 价 格 的 向 上 回 归 基 本 结 束》2020-06-28 《货币政策思路从未大调，应急快宽松转向持续慢宽松》2020-06-22 2020-12-14 固定收益 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 目 录 核心观点 ................................................................................................................................................................................... 1 1、 利率债 .............................................................................................................................................................................. 2 1.1、 流动性观察：流动性合理充裕，资金价格上行................................................................................................ 2 1.2、 一级市场发行：净融资额下降，整体发行降温................................................................................................ 4 1.3、 二级市场交易：现券收益率分化，期限利差走阔 ............................................................................................ 5 2、 信用债 .............................................................................................................................................................................. 6 2.1、 一级市场发行与到期：发行量增加，净融资额回升 ........................................................................................ 6 2.2、 二级市场交易：信用债到期收益率普遍下行，信用利差普遍收窄 ................................................................ 8 2.3、 一周信用违约事件回顾 ....................................................................................................................................... 9 2.4、 主体评级调整 ..................................................................................................................................................... 10 3、 债市重要新闻................................................................................................................................................................. 10 3.1、 债市重要新闻一览 ............................................................................................................................................. 10 3.2、 债市其它重要新闻公司一览 ............................................................................................................................. 11 图表目录 图1： 存款类机构质押式回购加权利率曲线 ...................................................................................................................... 2 图2： 上交所国债质押式回购加权利率曲线 ...................................................................................................................... 2 图3： 存款类机构质押式回购加权利率近一年走势 .......................................................................................................... 3 图4： 上交所国债质押式回购加权利率近一年走势 .......................................................................................................... 3 图5： 银行间质押式回购加权利率近一年走势 .................................................................................................................. 3 图6： 上海银行间同业拆放利率近一年走势 ......................................................