敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2020年02月23日 固定收益 多增的社融并不超预期，流行性宽松下债市行情未完 ——固定收益市场周度观察（2020-02-23） 固定收益定期 文思佶（分析师） 孙德基（联系人） wensiji@xsdzq.cn 证书编号：S0280517090001 sundeji@xsdzq.cn 证书编号：S0280119030003  核心观点 多增的社融并不算超预期 1月新增社融达到了颇具规模的5.07万亿元，同比多增了3883亿元。人民币贷款新增3.34万亿元，同比多增了1109亿元。1月为融资的传统大月，规模远大于其他月份平均水平，而同比多增也接近4000亿元。然而从结构上看，由于统计口径纳入了更广泛的政府债券，科目“政府债券净融资”同比多增了近6000亿元，实质上是拉动社融增长的主力，而其他重要科目（例如面向实体的贷款、表外融资、企业债券净融资）均为少增。首先，尽管近期的疫情对正常的经济金融活动产生较大干扰，但春节假期前收到的影响相对不大，1月社融数据显示的是此前既定政策影响下的市场运行结果，也就是宏观杠杆率总体受控，政府部门加杠杆力度增大，以托底经济增长。其次，在面向实体的贷款部分中，居民债务快速增长的势头有所缓和，以居民短贷形式流入房地产和金融市场的资金受到抑制，而企业贷款则继续改善，这种结构调整对高质量增长更有益处。不过，在疫情的影响下，后续月份的金融运行难免会在原轨道上有所变化。 流动性投放多于超额准备金消耗 新冠疫情本身是减弱经济金融活动的，因此需要央行通过货币宽松操作起到对冲效果，假期结束后央行也确实采取了一系列措施向公开市场注入流动性，这些资金直接在银行间市场形成了超额准备金，以供商业银行贷款及购债使用。从最近3周的实际情况看来，流动性的供给力度远远超过超额准备金的消耗，促使隔夜利率（DR001）降至1.3%左右的阶段性新低。极低的资金价格带来了债市整体的良好表现，利率债和高等级信用债收益率先行下降，中低等级信用债也在逐步跟进。问题在于，极低资金价格能延续到什么时候。一方面要关注后续的债务扩张速度，由于复工延迟和出行限制，2月融资活动应会有所放缓，但3-4月如果疫情能得到良好控制，融资活动加速，社融增速回升，超额准备金的消耗也会相应增加，超低资金价格将难以维持。另一方面，要注意央行重新控制流动性闸门的时机，一旦疫情解除，杠杆率、通胀与汇率都是需要综合权衡的因素，届时流动性投放会少于超额准备金消耗，促使资金价格回升至新的阶段性均衡点，预计发生在下半年，而DR001中枢可能回升至1.8%左右。 因此，当前债市的行情还没有走完，而相比利率债而言信用债更有机会。  利率债 流动性观察：流动性总量充裕，银行间资金价格上行 一级市场发行：净融资额上升，地方债持续发行 二级市场交易：现券收益率涨跌互现，国债期货下跌  信用债 一级市场发行与到期：发行量增加，净融资额回升 二级市场交易：信用债到期收益率全部上行，信用利差普遍走阔 上周，共有7只信用债发生违约,“ 19方正MTN002”，“18方正MTN002”，“18方正MTN001“，“16方正PPN00119”，“方正MTN001”，“19方正CP001”，“17康得新MTN001” 上周，共有4家企业发生评级变动，2家主体评级被调高，2家主体评级被调低  重要新闻一览 央行副行长刘国强表示人民银行将继续保持流动性合理充裕；中共中央政治局召开会议强调积极扩大有效需求；央行召开2020年金融市场工作电视电话会议； 2月LPR报价出炉；央行发布《2019年第四季度中国货币政策执行报告》。  风险提示：监管力度持续加大、经济超预期反弹、通胀大幅上行、海外市 相关报告 《专项债提额预示债务扩张会适度加速》2020-02-17 《疫情形势好转，货币宽松与债务扩张决定后续利率变化》2020-02-10 《收益率短期将快速下行，但须重视疫情之后的经济反弹》2020-02-03 《多重利空下债市仍强，春节前后宜守不宜攻》2020-01-20 《资金推动债市上涨,但短期空间已不大》2020-01-13 《降准后资金阶段性偏宽松》2020-01-06 《过于充裕的资金面难以持续》2019-12-30 《工业去库存接近尾声，但后续补库存会很弱》2019-12-23 《猪价涨速暂缓，但CPI后续还有压力》2019-12-15 《横盘归横盘，乐观归乐观》2019-12-08 《制造业PMI表现不错，但未必代表生产端的拐点》2019-12-01 《利率债回归起点，但较年初更具价值》2019-11-25 《10月数据不佳，但不代表经济加速下行》2019-11-17 《猪通胀对市场的影响是阶段性的》2019-11-11 《债市再度进入布局期》2019-11-03 《房地产还会在较长时间支撑经济增长》2019-10-28 《经济下行中暂稳，债市阶段性震荡》2019-10-21 《长期慢节奏宽松已成定局》2019-10-14 《珍惜正常的货币政策空间,慢节奏宽松对应债市慢牛》2019-10-08 《下行压力与韧性同在，政策平衡中温和加码》2019-09-23 《社融偏稳，结构改善，宽松缓行》2019-09-16 《宽 松 温 和 适 度 ， 债 市 慢 牛 延 续》2019-09-09 《供需偏弱，宽松渐进，债市慢牛格局延续》2019-09-02 《宽 松 仍 会 持 续 ， 但 与 过 去 不 同》2019-08-25 《以LPR改革推动融资成本下行，注重结构甚于总量》2019-08-19 《有 定 力 的 宽 松 ， 注 重 结 构 优 化》 2020-02-23 固定收益 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 目 录 核心观点 ................................................................................................................................................................................... 1 1、 利率债 .............................................................................................................................................................................. 2 1.1、 流动性观察：流动性总量充裕，银行间资金价格上行 .................................................................................... 2 1.2、 一级市场发行：净融资额上升，地方债持续发行 ............................................................................................ 4 1.3、 二级市场交易：现券收益率涨跌互现，国债期货下跌 .................................................................................... 5 2、 信用债 .............................................................................................................................................................................. 7 2.1、 一级市场发行与到期：发行量增加，净融资额回升 ........................................................................................ 7 2.2、 二级市场交易：信用债到期收益率全部上行，信用利差普遍走阔 ................................................................ 9 2.3、 一周信用违约事件回顾 ..................................................................................................................................... 10 2.4、 主体评级调整 ..................................................................................................................................................... 11 3、 债市重要新闻................................................................................................................................................................. 11 3.1、 债市重要新闻一览 ............................................................................................................................................. 11 3.2、 债市其它重要新闻公司一览 ............................................................................................................................. 12 图表目录 图1： 存款类机构质押式回购加权利率曲线 ...................................................................................................................... 2 图2： 上交所国债质押式回购加权利率曲线 ...................................................................................................................... 2 图3： 存款类机构质押式回购加权利率近一年走势 .......................................................................................................... 3 图4： 上交所国债质押式回购加权利率近一年走势 .......................................................................................................... 3 图5： 银行间质押式回购加权利率近一年走势 ......................................................................