固定收益市场周度观察：稳增长和宽信用跳不过政策时滞

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2018年08月19日 固定收益 稳增长和宽信用跳不过政策时滞 ——固定收益市场周度观察（2018-08-19） 固定收益定期 潘向东（首席经济学家） 文思佶（首席固定收益分析师） wensiji@xsdzq.cn 证书编号：S0280517100001 证书编号：S0280517090001  核心观点 上周，银行间资金价格迅速回升，较为确定的原因是利率债的发行放量以及缴税形成的资金回笼。此外，在政策支持下，商业银行的信贷扩张也可能继续稳步推进，并对超储造成一定消耗。资金价格的回升直接推升利率债短端收益率显著上行，并带动长端上行；而长端本身也由于避险情绪回落、汇率贬值和对通胀的略有担忧而承受压力。信用债受资金价格上行和兵团债违约刺激双重影响，同样表现不佳。 7月份的主要经济数据已出炉，尽管确实不尽人意，但基本也在预料之中。生产端的工业数据仍稳，但需求端的下滑趋势还未能扭转。需求端，好的方面是出口、制造业和房地产投资或稳或升。而主要的压力还是来自于基建投资的继续下滑，虽然国常会和政治局会议已经明确了“积极的财政政策要更加积极”这一政策转变，并以基建补短板为重要抓手，但由于时间点在7月下旬，对当月基建投资已很难形成实质影响。从新增项目或加速现有项目到形成“投资完成额”难免会有一定时滞，基建投资的企稳回升需要一个逐渐改善的过程，因此，下半年未来的几个月不必太过悲观。其次的压力在于消费，社零和限上的回落确实反映全社会的消费的力度确实有所弱化。具体表现上，一是汽车销量在2016-2017放量透支后开始乏力；二是，伴随房地产销量的回落，与房地产相关的家电、家具、建材等消费同时出示出现回落。当前，市场比较流行的判断是，在居民收入增速放缓和高房价加重居民财务负担的情况下消费能力出现下降。这对应的是居民消费活动，但除了这一方面，我们还需要注意到投资活动的放缓也无可避免地对商务消费造成影响。前者是长期因素，很难在短时间扭转，除非进一步大幅减税或改革收入分配机制，而后者有可能伴随投资活动的企稳回升而有所改善。 未来数月经济仍面临下行压力，但在政策持续转暖的背景下，下行中可能会有正的预期差。当前政策仍是以稳为主，“六个稳”的提法已经阐述到位，不论是财政还是货币政策，大水漫灌并不太容易出现。财政短期最重要的手段在于加大债务发行和基建投资力度，而货币金融政策的重心在于推动信用合理扩张。周六，银保监会也再发通知要求做好信贷工作，疏通货币信贷传导机制，提升金融服务实体经济质效。从7月社融数据来看，贷款仍是高增长，非标依然是拖累，但拖累的幅度减小，社融已经呈现出改善迹象。信用的改善需要过程，短期依靠表内信贷完全填补非标缺口并不现实，步子迈得太大也容易累积风险，但方向上宽信用确实得到了推进，只是要求不能太高、太快。 在这样的趋势下，宽信用的推进会消耗前期银行间堆积的流动性，尽管央行仍会通过降准和MLF等方式予以补充，但量的选择上很可能是“量出为入”，并在结构上对积极放贷的机构予以流动性鼓励。那么，7月以来超低的资金价格很可能就是今年的底部，利率债最好的做多窗口也已经过去，未来更多是在震荡中找机会。在信用回暖环境下，发债企业再融资压力减轻，市场对违约的担忧有所缓和，信用债整体相对利率债机会更好，且票息更高。但需要主要注意的是，整体改善并不代表个券安全，下半年防踩雷仍是重中之重。  利率债 流动性观察：央行重启净投放，但资金价格上行 一级市场发行：专项债发行加速，认购出现回落 二级市场交易：收益率上行，期限利差收窄  信用债 一级市场：发行量略增，净融资小幅回落 二级市场：信用债到期收益率全部上行，信用利差普遍走阔 上周，共发生2起信用债违约事件：“17兵团六师SCP001”与“15城六局”发生违约。 主体评级调整：上周，雏鹰农牧由AA-下调至A；利源精制AA下调至A；第六师国资由AA下调至C；金鸿控股由AA下调至AA-。南昌市政由AA+上调至AAA。  风险提示：监管力度持续加大、经济超预期反弹、通胀大幅上行、海外市场不确定性增强、违约事件频率上升 相关报告 《下半年稳社融还得靠信贷发力》2018-07-15 《流动性已较为充裕，但不是为加杠杆准备的》2018-07-08 《合理充裕”确认边际宽松，但“总闸门”还在》2018-07-01 《总量宽松，意在结构》2018-06-24 《内外压力下货币政策操作难度提升》 2018-06-17 《边际宽松会有，但泛宽松难现》2018-06-10 《国内供需仍稳，海外避险提升，6月债市偏谨慎》2018-06-03 《内外因素共同推动债市收益率上行》2018-05-19 《负债压力难降，融资需求不弱》2018-05-14 《利率债暂稳，信用债调整，市场进入纠结期》2018-05-07 《资管新规过渡期延长，但负债端仍有压力》2018-05-01 《流动性季节性趋紧，降准激发债市情绪》2018-04-23 《货币政策向中性回归》2018-04-16 《回售与违约的二三事》2018-04-13 《清明前发行减少，收益率普遍回落》2018-04-09 《贸易战提升避险情绪，债市收益率下行》2018-04-08 《短端已有上行压力，静待资管新规落地》2018-04-02 《债市避险效应凸显，警惕二季度出现波折》2018-03-26 《易纲行长经济金融思想要点回顾》2018-03-21 《经济数据偏强，债市情绪纠结》2018-03-19 《慎加久期，守住票息》2018-03-12 《债市延续回暖，关注两会后流动性变化》2018-03-05 《两会前债券市场有望延续平稳》2018-02-26 《稳健中性基调不变，关注节后流动性变化》2018-02-22 《避险提升，债市继续回暖》2018-02-11 2018-08-19 固定收益 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 目 录 核心观点 ................................................................................................................................................................................... 3 1、 利率债 .............................................................................................................................................................................. 4 1.1、 流动性观察：央行重启净投放，但资金价格上行 ............................................................................................ 4 1.2、 一级市场发行：专项债发行加速，认购出现回落 ............................................................................................ 6 1.3、 二级市场交易：收益率上行，期限利差收窄.................................................................................................... 8 2、 信用债 ............................................................................................................................................................................ 10 2.1、 一级市场发行与到期：发行量略增，净融资小幅回落 .................................................................................. 10 2.2、 二级市场交易：信用债到期收益率全部上行，信用利差普遍走阔 .............................................................. 12 2.3、 一周信用违约事件回顾 ..................................................................................................................................... 13 2.4、 主体评级调整 ..................................................................................................................................................... 14 图表目录 图1： 存款类机构质押式回购加权利率曲线 ...................................................................................................................... 4 图2： 上交所国债质押式回购加权利率曲线 ...................................................................................................................... 4 图3： 存款类机构质押式回购加权利率近一年走势 .......................................................................................................... 5 图4： 上交所国债质押式回购加权利率近一年走势 .......................................................................................................... 5 图5： 银行间质押式回购加权利率近一年走势 .................................................................................................................. 5 图6： 上海银行间同业拆放利率近一年走势 ...................................................................................................................... 5 图7： 央行每周公开市场投放与回笼规模（含MLF、SLO、SLF） ............................................................................... 5 图8： 每周一级市场发行、偿还与净融资额情况 ..............................................................................