固定收益市场周度观察：债市短期调整震荡，但利率趋势性上行风险很低

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2020年05月10日 固定收益 债市短期调整震荡，但利率趋势性上行风险很低 ——固定收益市场周度观察（2020-05-10） 固定收益周报  核心观点 国内外事件与数据扰动下，债市出现调整。五一假期后的4个交易日，国内债市收益率普遍有所回升。截至5月9日，1年期国债收益率较4月末上升6BP至1.21%，10年期国债收益率上升幅度更大，上升10BP至2.64%，利率曲线以另一种形式继续陡峭化。促使债市调整的原因主要有三个，一是假日期间美国复工预期增强，直接导致美债收益率回升，5月6日10年期美债收益率回升至0.72%，较4月末上升8BP，进而影响全球固定收益类产品价格，并传到至中国国内债市。二是，5月7日公布的中国出口数据远超市场预期，4月出口以美元计金额同比增速达到3.5%，与普遍预期的负增长差异非常大，引发投资者对未来外需的预期出现上修。三是，5月新审批专项债额度进入使用发行阶段，新的供给高峰已经到来。 4月出口改善难以线性外推，未来外需仍有转弱压力。4月出口增速回归正增长确实远超我们与市场的预期，也显示出非常时期仅靠传统经验做出的判断面临的不确定性非常大。从事后观察与实际数据中，我们可以发现促使出口短期转强的若干重要原因。首先，尽管4月全球需求出现萎缩，但新冠疫情本身与相关防疫措施对各国供应链的打击十分沉重，而中国由于疫情防控得力已基本实现制造业的全面复工，海外诸国对国内制造业的依赖反而边际增强。其次，在与防疫相关的重要物资（如口罩、呼吸机等）生产方面，中国的产能正在发挥关键作用，数据上显示前4月口罩在内的纺织品出口2613亿元人民币，同比增长5.9%。此外，2019年4月正值贸易摩擦开始对出口产生较为明显的负面影响，因此基数较低，并延续数月。尽管如此，未来海外需求持续性偏低的压力难以根本缓解，4月制造业PMI新出口订单指数大幅回落至33.5，订单量的下滑最终会在实际出口交付数据上体现，出口增速再度滑向负增长的风险仍然很高。 债市短期调整震荡，但利率趋势性上行风险很低。全球新冠肺炎新增病例仍在震荡上行期，其中最为严重的美国病例增速仍然较快，仅近期边际上略有好转，从而产生了较强的复工冲动，但在疫情尚未全面控制的情况下，恢复经济的过程存在极大的风险，美债等避险类资产调整幅度应较为有限，不至于对国内债市产生过大的冲击。国内二季度经济已较一季度明显好转，易纲行长预测下半年会回到潜在增速附近。而在外需极不确定的环境下，内需的拉动作用将更为关键，因而需要更低的利率水平。虽然短期事件与数据带来了债市的阶段性调整与遮挡，但利率进入趋势性上行的风险很低。  利率债 流动性观察：流动性合理充裕，资金价格下行 一级市场发行：净融资额上升，地方债持续发行 二级市场交易：现券收益率上行，国债期货下跌  信用债 一级市场发行与到期：发行量减少，净融资额回落 二级市场交易：信用债到期收益率普遍上行，信用利差出现分化 上周，共有2只信用债发生违约,“17宜华企业MTN001”，“19新华联控” 上周，共有2家企业发生评级变动，1家主体评级被调高，1家主体评级被调低  风险提示：监管力度持续加大、经济超预期反弹、通胀大幅上行、海外市场不确定性增强、违约事件频率上升 文思佶（分析师） wensiji @xsdzq.cn 证书编号：S0280517090001 孙德基（联系人） sundeji@xsdzq.cn 证书编号：S0280119030003 何斯迪（联系人） hesidi@xsdzq.cn 证书编号：S0280118040014 相关报告 《利率曲线陡峭化的空间已非常有限》2020-05-05 《债 市 牛 陡 之 后 可 以 期 待 牛 平》2020-04-27 《提振需求难于复工复产，存款降息只是时间问题》2020-04-20 《社融高增不是债牛的终结》2020-04-13 《全球经济面临长期冲击，国内利率仍在下行通道》2020-04-07 《海外风险偏好后续或存波动，一切风险资产需关注本身质地》2020-03-30 《美债压力有望缓解，中债安全性仍然较高》2020-03-23 《勿低估避险情绪持续时间，勿轻易左侧了结债券头寸》2020-03-16 《债牛进入尾部冲刺，仍可积极顺势而为》2020-03-09 《避险情绪回归主导，债市收益率难言底部》2020-03-02 《多增的社融并不超预期,流行性宽松下债市行情未完》2020-02-24 《专项债提额预示债务扩张会适度加速》2020-02-17 《疫情形势好转，货币宽松与债务扩张决定后续利率变化》2020-02-10 《收益率短期将快速下行，但须重视疫情之后的经济反弹》2020-02-03 《多重利空下债市仍强，春节前后宜守不宜攻》2020-01-20 《资金推动债市上涨,但短期空间已不大》2020-01-13 2020-05-10 固定收益 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 目 录 核心观点 ................................................................................................................................................................................... 1 1、 利率债 .............................................................................................................................................................................. 2 1.1、 流动性观察：流动性合理充裕，资金价格下行................................................................................................ 2 1.2、 一级市场发行：净融资额上升，地方债持续发行 ............................................................................................ 4 1.3、 二级市场交易：现券收益率上行，国债期货下跌 ............................................................................................ 5 2、 信用债 .............................................................................................................................................................................. 7 2.1、 一级市场发行与到期：发行量减少，净融资额回落 ........................................................................................ 7 2.2、 二级市场交易：信用债到期收益率普遍上行，信用利差出现分化 ................................................................ 9 2.3、 一周信用违约事件回顾 ..................................................................................................................................... 10 2.4、 主体评级调整 ..................................................................................................................................................... 10 3、 债市重要新闻................................................................................................................................................................. 10 3.1、 债市重要新闻一览 ............................................................................................................................................. 10 3.2、 债市其它重要新闻公司一览 ............................................................................................................................. 11 图表目录 图1： 存款类机构质押式回购加权利率曲线 ...................................................................................................................... 2 图2： 上交所国债质押式回购加权利率曲线 ...................................................................................................................... 2 图3： 存款类机构质押式回购加权利率近一年走势 .......................................................................................................... 3 图4： 上交所国债质押式回购加权利率近一年走势 .......................................................................................................... 3 图5： 银行间质押式回购加权利率近一年走势 .................................................................................................................. 3 图6： 上海银行间同业拆放利率近一年走势 ...................................................................................................................... 3 图7： 央行每周公开市场投放与回笼规模（含MLF、SLO、SLF） ..............................................................................