固定收益市场周度观察：内外因素共同推动债市收益率上行

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2018年5月20日 固定收益 内外因素共同推动债市收益率上行 ——固定收益市场周度观察（2018-05-20） 固定收益定期 潘向东（首席经济学家） 文思佶（首席固定收益分析师） 010-83561350 wensiji@xsdzq.cn 证书编号：S0280517100001 证书编号：S0280517090001  内外因素共同推动债市收益率上行 上周，央行累计实现净投放4901亿元，用以对冲缴税对流动性带来的季节性扰动，力求维持流动性总量平衡，但银行间资金利率仍有一定幅度上行。受到资金价格上升、美元走强、油价上涨以及美债收益率上行影响，国内利率债收益率整体继续上行，尤其是短端上行速度较快；信用债市场同时调整，但幅度略小，整体信用利差略有收窄。 国内方面，4月经济数据体现出生产偏强、需求略弱，但整体仍显平稳。积极的一面是，高频数据回暖终于得到了工业增加值增速（7%，+1个百分点）回升的印证，且制造业投资增速（4.8%，+1个百分点）的改善缓解了“去杠杆”下基建地产投资下滑带来的冲击，目前很难说制造业投资增加有多大程度与1个百分点的增值税减免相关，但如要继续在“稳杠杆”上保持政策定力，持续激励制造业投资可能会是“扩需”的关键。可能略有忧虑的是基建投资和消费增速的回落，基建回落原因较为明确，即是政府规范投融资活动带来的主动收缩；消费方面，4月增速尽管较3月回落较多，但与1-3月均值差距不大，从结构上看必需消费品回落较可选消费品更为明显，而前者几乎是整个需求端最稳定的部分，持续性下滑的可能目前来看并不大。尽管二季度经济下行压力仍然存在，但在政治局会议“扩大内需”的指导思想下，宏观政策在力度和节奏上都可能会出现微调，经济基本面短期内对债市可能缺乏正向刺激。 海外方面，美元指数走强，美债十年期收益率达到3.128%，创出7年来新高。阿根廷、土耳其、巴西、香港等新兴市场货币兑美元汇率出现不同幅度贬值，人民币兑美元汇率也出现一定幅度回调。我们此前反复强调，比美债收益率杀伤力更大的是美元指数（尽管两者本来就有一定相互关系），汇率波动对外储的影响比利差更大，而汇率与外储对国内货币政策制定的影响更为直接，美元的强势如果持续，就会限制住国内货币政策进一步宽松的空间，导致央行只能在内外权衡下寻找平衡点。此外，布伦特原油突破80美元/桶，直接推升全球通胀预期，国内债市也相应感受到压力。  利率债 流动性观察：央行开展大额净投放，平抑税期流动性波动 一级市场发行：地方债供给增加，认购倍数回落 二级市场交易：收益率继续上行，短端迅速反弹  信用债 一级市场发行与到期：净融资额减少 二级市场交易：收益率普遍上行，短期信用债利差收窄 上周无违约事件发生。 主体评级调整：凯迪能源由A+下调至BBB+；华信国际由BBB-下调至BB。4家主体评级被调高：甘肃银行由AA+上调至AAA；马鞍山钢铁由AA-上调至AA；瓯海农商行由AA-上调至AA。  风险提示：监管力度持续加大、经济超预期反弹、通胀大幅上行、海外市场不确定性增强、违约事件频率上升 相关报告 《负债压力难降，融资需求不弱》2018-04-23 《利率债暂稳，信用债调整，市场进入纠结期》2018-04-23 《资管新规过渡期延长，但负债端仍有压力》2018-04-23 《流动性季节性趋紧，降准激发债市情绪》2018-04-23 《货币政策向中性回归》2018-04-16 《回售与违约的二三事》2018-04-13 《清明前发行减少，收益率普遍回落》2017-08-12 《贸易战提升避险情绪，债市收益率下行》2017-08-12 《CDR推出可能遇到的难点和需要的配套机制》2017-08-12 《短端已有上行压力，静待资管新规落地》2017-08-12 2018-05-20 固定收益 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 内外因素共同推动债市收益率上行 ............................................................................................................................... 3 2、 利率债 .............................................................................................................................................................................. 3 2.1、 流动性观察：央行开展大额净投放，平抑税期流动性波动 ............................................................................ 3 2.2、 一级市场发行：地方债供给增加，认购倍数回落 ............................................................................................ 5 2.3、 二级市场交易：收益率继续上行，短端迅速反弹 ............................................................................................ 7 3、 信用债 .............................................................................................................................................................................. 9 3.1、 一级市场发行与到期：净融资额小幅增加........................................................................................................ 9 3.2、 二级市场交易：收益率普遍上行，短期信用债利差收窄 .............................................................................. 11 3.3、 一周信用违约事件回顾 ..................................................................................................................................... 12 3.4、 主体评级调整 ..................................................................................................................................................... 12 图表目录 图1： 存款类机构质押式回购加权利率曲线 ...................................................................................................................... 4 图2： 上交所国债质押式回购加权利率曲线 ...................................................................................................................... 4 图3： 存款类机构质押式回购加权利率近一年走势 .......................................................................................................... 4 图4： 上交所国债质押式回购加权利率近一年走势 .......................................................................................................... 4 图5： 银行间质押式回购加权利率近一年走势 .................................................................................................................. 5 图6： 上海银行间同业拆放利率近一年走势 ...................................................................................................................... 5 图7： 央行每周公开市场投放与回笼规模（含MLF、SLO、SLF） ............................................................................... 5 图8： 每周一级市场发行、偿还与净融资额情况 .............................................................................................................. 6 图9： 中债国债到期收益率曲线 .......................................................................................................................................... 7 图10： 中债国开债到期收益率曲线 .................................................................................................................................... 7 图11： 中债国债到期收益率近一年走势 ............................................................................................................................ 8 图12： 中债国开债到期收益率近一年走势 ........................................................................................................................ 8 图13： 国债期限利差近一年走势 ........................................................................................................................................ 8 图14： 国开债期限利差近一年走势 ..........................................