敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2020年06月14日 固定收益 政府融资推动社融增速继续上行 ——固定收益市场周度观察（2020-06-14） 投资周报  核心观点 社融增速继续上升，但结构特征大为改变。5月的社会融资规模继续维持高增长，余额增速上行0.5个百分点至12.5%，也是近两年来的最高水平。社融5月单月新增规模达到3.19万亿元，同比多增1.48万亿元，这两项总量指标大体与4月规模（3.09万亿元，1.42万亿元）相当，显示春节后的紧急流动性投放仍在发挥支持融资扩张的效果。然而，从结构上融资增长的动力已经大不相同，4月同比多增的1.42万亿元中，企业融资为主，其中本外币贷款占61.5%，企业债券融资占35.6%，表外融资占10.2%，政府融资占-7.6%（同比少增1076亿元）。数据显示出，4月企业融资的扩张速度较快，其中贷款是主要渠道，债券融资渠道也较为顺畅，连表外融资的表现也相对不错。进一步向前回溯，3月的结构特征与4月相同，连各部分的比例也较为接近，2月由于受疫情抑制，融资负增长，不在考虑之列。也就是说，在3-4月央行宽货币操作的背景下，金融机构的业务扩张已经实现了宽信用的效果。但是，5月情况在起变化，同比多增的1.48万亿元融资中，本外币融资占比降至26.5%，企业债券融资占比降至13.1%，表外融资占比维持在11.4%，合计占比约一半左右，而政府债券融资占比大幅上升至51.1%，占据越来越重要的分量。 社融增速上行空间有限，未来更注重结构优化。5月社融的这一重要变化至少体现出，一是当前央行对财政赤字的货币化仍保持非常谨慎的态度，在5月国债与地方债集中放量发行的环境下，远没有进行等量对冲的宽松操作，反而引导银行间资金价格向上脱离非常态的偏低水平，货币政策的闸门事实上还在；二是金融市场确实出现了一定程度的“挤出效应”，也就是政府融资的快速扩张对企业融资的扩张略有挤出，尽管蛋糕做得更大了，但企业分得的比例和规模变小了。结合央行近期的操作和表态，不难发现，在度过疫情最危急时段后，央行的工作重心已由推动融资数量的增长转向推动质量的提升。质量的提升一方面希望有限的融资资源能够直达小微企业，因而推出了创新型货币政策工具，另一方面希望整体融资成本尤其是小微企业融资成本维持继续下行的的趋势。至于总量方面，当前的社融增速可能已经接近较为合意的水平，未来上行的空间不会太大，政府融资高峰过去后甚至可能略有回落。 融资成本维持下行，利率拐点还未到来。一直以来，社融增速回升往往是经济基本面改善的先行指标，这次当然也不例外，预计二季度、三季度经济增速应能维持较快的环比上行。然而，这次不同的是，即使经济维持两到三季度的环比上行，离经济潜在增速或者较为合意的水平应仍有距离，因此未来央行即使对融资增速的提升有所控制，但应会继续引导融资成本下行，利率趋势性向上的拐点还未到来，对债市继续维持乐观判断。  利率债 流动性观察：连续开展逆回购，银行间资金价格下行 一级市场发行：发行规模下降，地方债发行上升 二级市场交易：现券收益率下行，期限利差收窄  信用债 一级市场发行与到期：发行量增加，净融资额回升 二级市场交易：信用债到期收益率上行，信用利差普遍走阔 上周，1只信用债发生违约: “15盐湖MTN001” 上周，共有17家企业发生评级变动，16家主体评级被调高，1家主体评级被调低  风险提示：监管力度持续加大、经济超预期反弹、通胀大幅上行、海外市场不确定性增强、违约事件频率上升 文思佶（分析师） wensiji @xsdzq.cn 证书编号：S0280517090001 孙德基（联系人） sundeji@xsdzq.cn 证书编号：S0280119030003 何斯迪（联系人） hesidi@xsdzq.cn 证书编号：S0280118040014 相关报告 《结构性货币政策实质性进步，总量政策转向细水长流》2020-06-07 《货币宽松只是阶段性放缓》2020-06-01 《财 政 扩 张 适 度 ， 利 率 持 续 下 行》2020-05-25 《经济完全正常化难免曲折，债市远没有到拐点》2020-05-18 《债市短期调整震荡，但利率趋势性上行风险很低》2020-05-11 《利率曲线陡峭化的空间已非常有限》2020-05-05 《债 市 牛 陡 之 后 可 以 期 待 牛 平》2020-04-27 《提振需求难于复工复产，存款降息只是时间问题》2020-04-20 《社融高增不是债牛的终结》2020-04-13 《全球经济面临长期冲击，国内利率仍在下行通道》2020-04-07 《海外风险偏好后续或存波动，一切风险资产需关注本身质地》2020-03-30 《美债压力有望缓解，中债安全性仍然较高》2020-03-23 《勿低估避险情绪持续时间，勿轻易左侧了结债券头寸》2020-03-16 《债牛进入尾部冲刺，仍可积极顺势而为》2020-03-09 《避险情绪回归主导，债市收益率难言底部》2020-03-02 《多增的社融并不超预期,流行性宽松下债市行情未完》2020-02-24 《专项债提额预示债务扩张会适度加速》2020-02-17 《疫情形势好转，货币宽松与债务扩张决定后续利率变化》2020-02-10 2020-06-14 固定收益 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 目 录 核心观点 ................................................................................................................................................................................... 1 1、 利率债 .............................................................................................................................................................................. 2 1.1、 流动性观察：连续开展逆回购，银行间资金价格下行 .................................................................................... 2 1.2、 一级市场发行：发行规模下降，地方债发行上升 ............................................................................................ 4 1.3、 二级市场交易：现券收益率下行，期限利差收窄 ............................................................................................ 5 2、 信用债 .............................................................................................................................................................................. 7 2.1、 一级市场发行与到期：发行量减少，净融资额回升 ........................................................................................ 7 2.2、 二级市场交易：信用债到期收益率上行，信用利差普遍走阔 ........................................................................ 9 2.3、 一周信用违约事件回顾 ..................................................................................................................................... 10 2.4、 主体评级调整 ..................................................................................................................................................... 10 3、 债市重要新闻................................................................................................................................................................. 11 3.1、 债市重要新闻一览 ............................................................................................................................................. 11 3.2、 债市其它重要新闻公司一览 ............................................................................................................................. 11 图表目录 图1： 存款类机构质押式回购加权利率曲线 ...................................................................................................................... 2 图2： 上交所国债质押式回购加权利率曲线 ...................................................................................................................... 2 图3： 存款类机构质押式回购加权利率近一年走势 .......................................................................................................... 3 图4： 上交所国债质押式回购加权利率近一年走势 .......................................................................................................... 3 图5： 银行间质押式回购加权利率近一年走势 .................................................................................................................. 3 图6： 上海银行间同业拆放利率近一年走势 ........................................................................