固定收益市场周度观察：海外流动性预期出现分歧，国内经济复苏与政策维持既定轨道

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2020年09月06日 固定收益 海外流动性预期出现分歧，国内经济复苏与政策维持既定轨道 ——固定收益市场周度观察（2020-09-06） 投资周报  核心观点 海外流动性预期已出现分歧。上周（8月31日-9月6日）美国新公布的就业、消费等经济数据表现较好，尤其是失业率超预期降至8.4%，但美股反而出现大幅波动，标普500波动率指数（VIX）由22.96（8月28日）升至30.75（9月4日）。我们在上周的报告《美联储新框架将延长宽松时间》中提到，鲍威尔在多国央行会议上提出的货币政策新框架将倾向于推迟下一轮紧缩操作的时点。然而，如果美国失业率在未来以超出预期的速度持续下降，那么实际紧缩的时点仍会提前到来（此前估计是2022年之后，目前担忧会提前）。这才是全球资本最为担心的问题，因为在疫情影响下，居民就业与收入下降、企业盈利下降，而美股不断创造新高，基本建立在超宽松货币政策的流动性支持下。疫情后企业盈利改善对权益资产的正面影响很难完全对冲流动性收缩带来的负面影响。另一方面，美债收益率在经济修复和流动性预期变化双重影响下，收益率会趋于上行，但由于极宽的中美利差，对国内债市影响不会太大。 PMI数据显示国内供需稳步改善，复苏维持到四季度应无问题。8月国内制造业PMI尽管环比略降0.1个百分点至51%，但总量仍是较高水平，且结构上反映出更多乐观信息。出现回落的分项是生产和原材料库存。生产指数回落0.5个百分点至53.5，尽管回落，但仍是近年来非常高的水平制造业生产扩张的步伐还未停止，预计8月工业增加值增速在7月4.8%基础上可能还有提升；原材料库存指数回落0.6个百分点至47.3，同时产成品库存指数也在回落，考虑到需求实际上持续改善，库存下降体现为被动去库存的特征，而非生产收缩导致。传递乐观信号的分项是订单方面，新订单指数上升0.3个百分点至52.0，新出口订单指数上升0.7个百分点至49.1，反映内外需求皆稳步改善，有望持续支撑年底前的经济修复。 国内货币政策应不会脱离既定轨道。即使在疫情对国内经济冲击最为严重的阶段，人民银行也未效仿欧美央行采取超大规模的宽松方式，并在5月确认经济进入复苏轨道后收紧银行间过于充裕的流动性，引导资金价格回归政策利率。当前国内供需继续维持稳步复苏态势，且积极财政在今年剩余的几个月仍有余力，短期没有在总量上进行大规模宽松的必要性，仅需适度补充银行按计划扩张信贷产生的超储消耗。这种情况下，海外金融市场波动与流动性预期变化对国内货币政策也很难产生显著影响。“放水养鱼”思想下，“细水长流”可能会是更常见的操作手段。因此，9月债市仍然缺乏赚取价差收益的机会，可拿稳票息，等待下一个水流稍大的阶段。  利率债 流动性观察：流动性稳中有增，资金价格分化 一级市场发行：净融资额上升，地方债持续发行 二级市场交易：现券收益率上行，期限利差走阔  信用债 一级市场发行与到期：发行量减少，净融资额回升 二级市场交易：信用债到期收益率全部上行，信用利差普遍走阔 上周，1只信用债发生违约, “16丰盛03” 上周，共有2家企业发生评级变动，2家主体评级被调低 风险提示：监管力度持续加大、经济超预期反弹、通胀大幅上行、海外市场不确定性增强、违约事件频率上升 文思佶（分析师） wensiji @xsdzq.cn 证书编号：S0280517090001 相关报告 《美联储新框架将延长宽松时间》2020-08-31 《房价有效调控下,房地产投资合理增长应是喜闻乐见》2020-08-23 《基建地产仍然强势，为消费与制造业创造修复机会》2020-08-17 《直达性货币政策客观上会避开债市》2020-08-09 《非常规政策终将退出，货币在先，财政在后》2020-08-03 《“避险模式”比不上“降息模式”》2020-07-26 《经济改善可能延续至2021年上半年》2020-07-19 《控制久期，等待转机》2020-07-13 《权益市场分流资金并非主要矛盾》2020-07-06 《资金价格的向上回归基本结束》2020-06-28 《货币政策思路从未大调，应急快宽松转向持续慢宽松》2020-06-22 《政府融资推动社融增速继续上行》2020-06-14 《结构性货币政策实质性进步，总量政策转向细水长流》2020-06-07 《货币宽松只是阶段性放缓》2020-06-01 《财政扩张适度，利率持续下行》2020-05-25 《经济完全正常化难免曲折，债市远没有到拐点》2020-05-18 《债市短期调整震荡，但利率趋势性上行风险很低》2020-05-11 《利率曲线陡峭化的空间已非常有限》2020-05-05 《债市牛陡之后可以期待牛平》2020-04-27 《提振需求难于复工复产，存款降息只是时间问题》2020-04-20 《社融高增不是债牛的终结》2020-04-13 《全球经济面临长期冲击，国内利率仍在下行通道》2020-04-07 2020-09-06 固定收益 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 目 录 核心观点 ................................................................................................................................................................................... 1 1、 利率债 .............................................................................................................................................................................. 2 1.1、 流动性观察：流动性稳中有增，资金价格分化................................................................................................ 2 1.2、 一级市场发行：净融资额上升，地方债持续发行 ............................................................................................ 4 1.3、 二级市场交易：现券收益率上行，期限利差走阔 ............................................................................................ 5 2、 信用债 .............................................................................................................................................................................. 7 2.1、 一级市场发行与到期：发行量减少，净融资额增加 ........................................................................................ 7 2.2、 二级市场交易：信用债到期收益率全部上行，信用利差普遍走阔 ................................................................ 9 2.3、 一周信用违约事件回顾 ..................................................................................................................................... 10 2.4、 主体评级调整 ..................................................................................................................................................... 10 3、 债市重要新闻................................................................................................................................................................. 10 3.1、 债市重要新闻一览 ............................................................................................................................................. 10 3.2、 债市其它重要新闻公司一览 ............................................................................................................................. 11 图表目录 图1： 存款类机构质押式回购加权利率曲线 ...................................................................................................................... 2 图2： 上交所国债质押式回购加权利率曲线 ...................................................................................................................... 2 图3： 存款类机构质押式回购加权利率近一年走势 .......................................................................................................... 3 图4： 上交所国债质押式回购加权利率近一年走势 .......................................................................................................... 3 图5： 银行间质押式回购加权利率近一年走势 .................................................................................................................. 3 图6： 上海银行间同业拆放利率近一年走势 ...................................................................................................................... 3 图7： 央行每周公开市场投放与回笼规模（含MLF、SLO、SLF） ....................................