敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2020年09月20日 固定收益 经济复苏远未到拐点，流动性环境维持中性 ——固定收益市场周度观察（2020-09-20） 投资周报  核心观点 8月数据显示出的经济上行动能依然十分强劲，并基本延续了基建地产发力、消费与制造业投资跟进的格局，复苏远未到拐点，货币政策暂无转松的必要。 作为经济复苏引擎，基建投资仍有后劲。1-8月基建投资累计增速达到-0.3%，较1-7月提升0.7个百分点，距离水面仅一步之遥，9月转正已毫无悬念。统计局官方描述为“基本恢复至上年同期水平”，考虑到2019年1-8月增速为4.2%（+0.4个百分点），单月增速可能超过7%，当前月增速应大体在7-8%附近水平。基建投资仍在发挥复苏引擎作用，信息传输（5G）、铁路、公路与公共设施等领域均在快速增长，总量较7月可能虽无明显提升，但考虑到近期集中发行的专项债还未完成实际投放，进入冬季淡季前的基建投资仍有后劲。 房地产调控升级，但行业偏强态势不变。房地产投资1-8月累计投资增速达到4.6%，单月增速应超过10%，尽管调控政策仍旧严厉，但房企资金来源改善与疫情后居民购房意愿提升推动行业继续扩张。8月当月商品房销售金额同比增长27.1%，较7月再提升10.5个百分点。销售回款与融资环境宽松促使房企到位资金大幅改善，1-8月累计增长3.0%，增速加快2.2个百分点。当前各主要城市房价略有上涨压力，且地产投资增速已达到较快增速，从而促使调控措施由市场交易环节进一步升级至企业融资环节，全面限制房企有息负债扩张。融资约束增强对房企高价拿地会有所抑制，行业扩张速度略守影响，但投资增速与房价很难出现明显回落，宽松货币环境下房地产行业偏强的态势不会改变。 消费与制造业投资后起跟进，复苏是以时间换空间。8月社会消费品零售总额同比增速提升1.6个百分点至0.5%，终于实现今年来首次转正，除汽车外的社零增速提升1.8个百分点至-0.6%。消费在疫情后增速恢复较慢，一方面居民对外出餐饮消费仍有顾虑，至今仍是负增长（8月-7%），拖累整体消费；另一方面居民可支配收入收到较大冲击，尚未完全恢复，上半年城镇居民可支配收入名义与实际增速分别仅有1.5%与-2%。因此，尽管当前多项经济指标已恢复至正常区间（典型如工业增加值增速达到5.6%），但消费受制于购买力与抗风险考量，恢复较慢。不过，随着未来数月总收入的回升，消费回暖只是时间问题。制造业投资面临的问题较为类似，也需要总需求的提升以及信心的进一步修复来带动。 因此，当前的经济修复进程仍在稳步持续，并远未到拐点。更大规模货币刺激的必要性很低，流动性环境还将维持在较为中性的水平，9月MLF的超量投放也基本消除了近期降准的可能性。须知，MLF已是当前价格最高（2.9%）的流动性投放方式了，短期内央行没有引导资金价格下行的意图。  利率债 流动性观察：跨季流动性紧张，资金价格上行 一级市场发行：净融资额上升，地方债持续发行 二级市场交易：现券收益率上行，期限利差走阔  信用债 一级市场发行与到期：发行量增加，净融资额回升 二级市场交易：信用债到期收益率出现分化，信用利差普遍下行 上周，1只信用债发生违约, “19方正CP001” 上周，共有3家企业发生评级变动，2家主体评级被调高，1家主体评级被调低 风险提示：监管力度持续加大、经济超预期反弹、通胀大幅上行、海外市场不确定性增强、违约事件频率上升 文思佶（分析师） wensiji @xsdzq.cn 证书编号：S0280517090001 相关报告 《信用扩张的步伐并未放缓》2020-09-14 《海外流动性预期出现分歧，国内经济复苏与政策维持既定轨道》2020-09-07 《美联储新框架将延长宽松时间》2020-08-31 《房价有效调控下,房地产投资合理增长应是喜闻乐见》2020-08-23 《基建地产仍然强势，为消费与制造业创造修复机会》2020-08-17 《直达性货币政策客观上会避开债市》2020-08-09 《非常规政策终将退出，货币在先，财政在后》2020-08-03 《“避险模式”比不上“降息模式”》2020-07-26 《经济改善可能延续至2021年上半年》2020-07-19 《控制久期，等待转机》2020-07-13 《权益市场分流资金并非主要矛盾》2020-07-06 《资金价格的向上回归基本结束》2020-06-28 《货币政策思路从未大调，应急快宽松转向持续慢宽松》2020-06-22 《政府融资推动社融增速继续上行》2020-06-14 《结构性货币政策实质性进步，总量政策转向细水长流》2020-06-07 《货币宽松只是阶段性放缓》2020-06-01 《财政扩张适度，利率持续下行》2020-05-25 《经济完全正常化难免曲折，债市远没有到拐点》2020-05-18 《债市短期调整震荡，但利率趋势性上行风险很低》2020-05-11 《利率曲线陡峭化的空间已非常有限》2020-05-05 《债市牛陡之后可以期待牛平》2020-04-27 2020-09-20 固定收益 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 目 录 核心观点 ................................................................................................................................................................................... 1 1、 利率债 .............................................................................................................................................................................. 2 1.1、 流动性观察：跨季流动性紧张，资金价格上行................................................................................................ 2 1.2、 一级市场发行：净融资额上升，地方债持续发行 ............................................................................................ 4 1.3、 二级市场交易：现券收益率下行，期限利差走阔 ............................................................................................ 7 2、 信用债 .............................................................................................................................................................................. 8 2.1、 一级市场发行与到期：发行量增加，净融资额回升 ........................................................................................ 8 2.2、 二级市场交易：信用债到期收益率出现分化，信用利差普遍下行 .............................................................. 11 2.3、 一周信用违约事件回顾 ..................................................................................................................................... 11 2.4、 主体评级调整 ..................................................................................................................................................... 12 3、 债市重要新闻................................................................................................................................................................. 12 3.1、 债市重要新闻一览 ............................................................................................................................................. 12 3.2、 债市其它重要新闻公司一览 ............................................................................................................................. 13 图表目录 图1： 存款类机构质押式回购加权利率曲线 ...................................................................................................................... 2 图2： 上交所国债质押式回购加权利率曲线 ...................................................................................................................... 2 图3： 存款类机构质押式回购加权利率近一年走势 .......................................................................................................... 3 图4： 上交所国债质押式回购加权利率近一年走势 .......................................................................................................... 3 图5： 银行间质押式回购加权利率近一年走势 .................................................................................................................. 3 图6： 上海银行间同业拆放利率近一年走势 ...................................................................................................................... 3 图7： 央行每周公开市场投放与回笼规模（含MLF、SLO、SLF） ...