固定收益市场周度观察：经济仍然承压，政策注重平衡，债市维持乐观

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2019年07月21日 固定收益 经济仍然承压，政策注重平衡，债市维持乐观 ——固定收益市场周度观察（2019-07-21） 固定收益定期 文思佶（分析师） 孙德基（联系人） 何斯迪（联系人） wensiji@xsdzq.cn 证书编号：S0280517090001 sundeji@xsdzq.cn 证书编号：S0280119030003 hesidi@xsdzq.cn 证书编号：S0280118040014  核心观点 上半年的经济数据基本出炉，二季度实际GDP增速回落至6.2%，整体偏弱，而6月单月数据中的工业、投资和消费却都有不同程度的改善。对于二季度的GDP，大可不必看得过于悲观，但同时对6月单月数据也不宜太乐观。 尽管二季度实际经济增速继续下行，但名义增速反而回升至8.3%，大体表现即是“量缩价升”，既与主要工业品和农产品价格的上涨有关，也受到融资改善M2增速回升的影响，好处则体现在多个方面，一是暂时不必担忧工业品通缩对生产端产生压制，二是有利于企业盈利的改善，三是有望促进民间投资的企稳回升。因此，尽管下半年经济仍然承压，但对于微观企业来说，盈利的空间有望提升，未来预期也会边际改善。 而从6月数据来看，工业增加值增速回升至6.2%，单月的回升与PMI指数尤其是新订单和新出口订单指示的方向并不一致，高频数据也未显示出生产端的改善有较强的持续性，那么6月可能会再度重复3月的短暂回升，或与季末的生产安排和统计因素相关，7月大概率就会回落，未必就是拐点。社零增速大幅回升至9.8%，必须消费偏稳，改善主要来源于可选消费，其中又以汽车消费的大幅回升为主，也是很难持续的短期因素；房地产相关的家具、家电、建材消费也有改善，但商品房销量转弱的环境下，上行空间有限。投资累计增速回升至5.8%，上行0.2个百分点，其中制造业投资略有回升，基建投资反弹明显，地产投资则继续回落。对于投资反而可以理性乐观，上半年投资的下行压力主要来自制造业，影响的因素很多，包括企业盈利增速回落、内需预期偏弱、贸易摩擦、此前信用紧缩的后遗症，但这些因素都在发生不同程度的好转，那么制造业投资增速也阶段性见底，下半年在基建投资继续发力的支撑下，整体投资增速可以稳中有升。 在这样的宏观环境下，政策预计会在平衡中进行取舍。一方面，对于防风险和调结构的政策定力仍在，结构性去杠杆的各项举措不会完全停止，对于房地产行业的调控力度近期也有所增强，以防止货币宽松注入的流动性催生地产泡沫，地方政府隐性债务扩张的限制也不会解除。但客观上经济仍有压力，下半年逆周期调节力度边际上应会继续向上微调。具体操作上，一是加快基建投资节奏，二是继续维持社融增长在合理速度。因此，当前的宽松货币环境在三季度应不会有大的调整，既不会明显收紧，也难以出现超量宽松。三季度经济增速仍会小幅下行，预计下行趋缓，但亦难超预期。因此，利率债和高等级信用债收益率仍会维持缓步下行的态势。  利率债 流动性观察：货币市场短期趋紧，资金价格上行 一级市场发行：净融资额上升，地方债发行提速 二级市场交易：现券收益率涨跌互现，期限利差收窄  信用债 一级市场发行与到期：发行量减少，净融资额回落 二级市场交易： 信用债到期收益率短升长降，信用利差出现分化 上周，共有1只信用债发生违约： “18民生投资SCP007”,“18北讯04”，“17康得新MTN002”，“17胜通MTN001”，“15中城建MTN001”，“18精功SCP003”，“16皖经02” 上周，共有6家企业发生评级变动，3家主体评级被调高，3家主体评级被调低。  风险提示：监管力度持续加大、经济超预期反弹、通胀大幅上行、海外市场不确定性增强、违约事件频率上升 相关报告 《外 需 继 续 弱 化 ， 非 标 抑 制 减 轻》2019-07-15 《十年与隔夜利差达历史高位》2019-07-08 《生产端仍然偏弱，流动性易松难紧》2019-07-01 《海外流动性预期转松，国内宽松空间加大》2019-06-23 《经济偏弱，逆周期调节意愿增强》2019-06-17 《六月资金面整体无忧，但流动性分层应会加剧》2019-06-10 《风险处臵不改变宽松方向，债市机会将至》2019-06-03 《政 策 边 走 边 看 ， 债 市 亦 步 亦 趋》2019-05-28 《经 济 数 据 偏 弱 ， 供 需 两 端 回 落》2019-05-20 《外 部 风 险 增 加 ， 社 融 增 速 回 落》2019-05-13 《生产放缓，债市趋稳》2019-05-06 《货币政策暂偏谨慎，但流动性仍需补充》2019-04-29 《逆周期调节政策起效，货币政策短暂观望》2019-04-22 《利 率 并 轨 旨 在 加 强 宽 信 用 效 果》2019-04-19 《社融短期放量，收益率震荡筑顶》2019-04-15 《债市阶段性调整，震荡中酝酿机会》2019-04-08 《降准仍有必要，需要等待合适时机》2019-04-01 《美联储明确结束缩表计划，外部紧缩压力缓解》2019-03-25 《经济开局偏弱，需要基建托底和货币宽松》2019-03-18 《经济基本面仍弱，亟待进一步宽松》2019-03-11 《股强债弱只是阶段性表现》2019-03-04 《期待进一步宽松》2019-02-25 《社融确实在改善，但不能线性外推》2019-02-18 《数据与政策空窗期，酝酿新一轮收益率下行》2019-02-11 《不一样的央票，同样为了宽信用》2019-01-28 2019-07-21 固定收益 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 目 录 核心观点 ................................................................................................................................................................................... 3 1、 利率债 .............................................................................................................................................................................. 4 1.1、 流动性观察：货币市场短期趋紧，资金价格上行 ............................................................................................ 4 1.2、 一级市场发行：净融资额上升，地方债发行提速 ............................................................................................ 6 1.3、 二级市场交易：现券收益率涨跌互现，期限利差收窄 .................................................................................... 8 2、 信用债 ............................................................................................................................................................................ 10 2.1、 一级市场发行与到期：发行量减少，净融资额回落 ...................................................................................... 10 2.2、 二级市场交易：信用债到期收益率短升长降，信用利差出现分化 .............................................................. 12 2.3、 一周信用违约事件回顾 ..................................................................................................................................... 13 2.4、 主体评级调整 ..................................................................................................................................................... 14 图表目录 图1： 存款类机构质押式回购加权利率曲线 ...................................................................................................................... 4 图2： 上交所国债质押式回购加权利率曲线 ...................................................................................................................... 4 图3： 存款类机构质押式回购加权利率近一年走势 .......................................................................................................... 5 图4： 上交所国债质押式回购加权利率近一年走势 .......................................................................................................... 5 图5： 银行间质押式回购加权利率近一年走势 .................................................................................................................. 5 图6： 上海银行间同业拆放利率近一年走势 ...................................................................................................................... 5 图7： 央行每周公开市场投放与回笼规模（含MLF、SLO、SLF） ............................................................................... 5 图8： 每周一级市场发行、偿还与净融资额情况 .............................................................................................................. 6 图9： 中债国债到期收益率曲线 ................................................