固定收益市场周度观察：外贸与通胀回落，经济环境仍然偏向债市

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2018年12月09日 固定收益 外贸与通胀回落，经济环境仍然偏向债市 ——固定收益市场周度观察（2018-12-09） 固定收益定期 潘向东（首席经济学家） 文思佶（分析师） wensiji@xsdzq.cn 证书编号：S0280517100001 证书编号：S0280517090001  核心观点 周末，11月经济数据开始陆续出炉，进出口增速下滑的幅度较大，通胀回落的幅度也不小，尽管外贸和通胀下行已是一致预期，但仍较预期有所不及，春节前的宏观基本面环境对债市而言是比较安全的。 外贸方面，11月我国以美元计出口金额同比增速降至5.4%，较10月回落了10.2个百分点，一改今年以来出口高增速的局面。主要原因大体有三，一是2017年11月是出口同比增速最高的月份，基数确实相对偏高，导致2018年11月数据不太好看，考虑到此后至今基本都是两位数增长，这种高基数效应会持续较长时间；二是为应对贸易摩擦的抢单现象可能已经开始消退，一方面订单开始向真实需求回归，另一方面已经生效的关税也在产生一定的负面影响；三是外需整体性放缓，除美国经济相对平稳外，欧日英等发达经济体和新兴经济体都存在不同程度的放缓迹象，与此对应，我国向发达经济体和新兴经济体的出口增速都有所回落。出口的放缓难以避免地会对已处于下行的宏观经济带来新的压力，但大体上已在预期之内，且以人民币计价增速仍有两位数，汇率的调整起到了支撑作用。11月我国以美元计进口金额同比增速降至3%，较10月回落17.8个百分点。内需的放缓自然是原因之一，但同时也要注意到大宗商品价格下降对企业补充原材料库存行为的抑制，因此进口大宗商品的量价齐跌是更为直接的原因。 通胀方面，CPI和PPI都呈现环比与同比双降的局面。CPI同比涨幅回落至2.2%，食品与非食品价格都有回落，但食品的边际影响更大。食品中，蔬菜在此前恶劣天气和自然灾害的影响下价格一度大涨，但目前已经恢复充足供应，短周期品种很难对中长期通胀产生显著影响；猪肉价格的下降，统计局解释为“非洲猪瘟疫情影响，部分产地为避险加快出栏”，那么就主要是供给的提前释放，本轮猪周期的低点已过，2019年应趋于回升，但对整体通胀构成的压力不会太大，更不至于制约货币政策的空间。非食品中，油价的大幅回落是主因。PPI同比涨幅回落至2.7%，海外定价与国内定价商品皆有下降，分别以油和钢为代表。原油价格的大幅下跌，导致石油产业链中的开采、加工和化工产品价格环比下降显著；钢铁行业在需求端偏弱，生产端去产能与环保限产放松的环境下，产品价格同样趋降。 从债市角度，尽管外贸和通胀的回落基本已是一致预期，但随着预期“较为充分”地兑现，大类资产配臵机会偏向债市的格局得以延续，继续维持春节前相对安全的判断。春节后，基建补短板逐渐显现效果与两会前后的政策加码可能会带来一定的扰动，但难以扭转收益率下行的趋势。  利率债 流动性观察：央行开展国库现金定存操作，短期资金价格下行 一级市场发行：利率债发行规模增加，认购倍数回升 二级市场交易：收益率继续下行，期限利差收窄  信用债 一级市场发行与到期：发行量回暖，净融资回升 二级市场交易：信用债收益率普遍下行，信用利差出现分化 上周，共有6只信用债发生违约：14鲁金茂MTN001、15华信债、17龙跃E1、17龙跃E2、17永泰能源MTN002、17洛娃科技CP001。 上周，共有3家企业发生企业评级变动，2家主体评级被调低：洛娃集团由AA下调至B，评级展望为负面；金茂集团由CCC下调至C。1家主体评级被调高：珠江投资由AA上调至AA+。  风险提示：监管力度持续加大、经济超预期反弹、通胀大幅上行、海外市场不确定性增强、违约事件频率上升 相关报告 《美国加息缩表下的股债波动，海外金融环境的国内影响》2018-11-26 《摇摆的加息预期与确定的加息趋势》2018-11-25 《宽信用推进不易，金融机构降成本可期》2018-11-18 《中期选举尘埃落定，但波动性并未消除》2018-11-11 《多因素促风险偏好回升，债市有波动但无需悲观》2018-11-04 《工业企业利润增速下行，政策积极支持民营经济》2018-10-28 《社融基建企稳尚需时日，流动性充裕环境下债市不悲观》2018-10-21 《海外波动加剧，政策偏向国内》 2018-10-15 《预期外的降准，其实并不意外》 2018-10-07 《基建资金来源改善，投资增速有望企稳》2018-09-27 《通胀预期升温，对债市影响几何？》 2018-09-19 《经济延续弱势，政策仍有时滞》2018-09-17 《通胀压力可控，稳增长仍是主要矛盾》2018-09-09 《政策时滞未过，债市调整有底》2018-09-02 《完善配套措施，地方债发行加速在即》2018-08-22 《稳增长和宽信用跳不过政策时滞》2018-08-20 《弹性招标有助于健全债券发行市场化机制》2018-08-14 《政策微调，信用边际改善》2018-08-06 《鼓励信贷投放，缓和监管冲击，稳信用成主旋律》2018-07-23 《下半年稳社融还得靠信贷发力》2018-07-15 2018-12-09 固定收益 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 目 录 核心观点 ................................................................................................................................................................................... 3 1、 利率债 .............................................................................................................................................................................. 4 1.1、 流动性观察：央行开展国库现金定存操作，短期资金价格下行 .................................................................... 4 1.2、一级市场发行：利率债发行规模增加，认购倍数回升 ...................................................................................... 6 1.3、二级市场交易：收益率继续下行，期限利差收窄 .............................................................................................. 7 2、 信用债 .............................................................................................................................................................................. 9 2.1、 一级市场发行与到期：发行量回暖，净融资回升 ............................................................................................ 9 2.2、 二级市场交易：信用债收益率普遍下行，信用利差出现分化 ...................................................................... 11 2.3、 一周信用违约事件回顾 ..................................................................................................................................... 12 2.4、 主体评级调整 ..................................................................................................................................................... 12 图表目录 图1： 存款类机构质押式回购加权利率曲线 ...................................................................................................................... 4 图2： 上交所国债质押式回购加权利率曲线 ...................................................................................................................... 4 图3： 存款类机构质押式回购加权利率近一年走势 .......................................................................................................... 5 图4： 上交所国债质押式回购加权利率近一年走势 .......................................................................................................... 5 图5： 银行间质押式回购加权利率近一年走势 .................................................................................................................. 5 图6： 上海银行间同业拆放利率近一年走势 ...................................................................................................................... 5 图7： 央行每周公开市场投放与回笼规模（含MLF、SLO、SLF） ............................................................................... 5 图8： 每周一级市场发行、偿还与净融资额情况 .............................................................................................................. 6 图9： 中债国债到期收益率曲线 .......................................................................................................................................... 7 图10： 中债国开债到期收益率曲线 ....................................................