固定收益市场周度观察：中性货币政策旨在维持合理的债务扩张

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2019年07月28日 固定收益 中性货币政策旨在维持合理的债务扩张 ——固定收益市场周度观察（2019-07-28） 固定收益定期 文思佶（分析师） 孙德基（联系人） 何斯迪（联系人） wensiji@xsdzq.cn 证书编号：S0280517090001 sundeji@xsdzq.cn 证书编号：S0280119030003 hesidi@xsdzq.cn 证书编号：S0280118040014  核心观点 为了理解今年以来推动经济增长的模式和流动性环境，债务问题是一个关键。当前政策对于债务的态度如何？总体来看，即是维持M2和社融增速与名义GDP增速大体相当，这在年度经济工作会议中已有定调。考虑到当前社融中的权益融资占比较小，经济的增长仍然离不开债务的扩张。尽管从长期来看，降低经济增长对于债务的依赖是一条必由之路，但权益资本市场的发展还需要长达数年的建设，那么当前如果过于抑制债务的增长，显然不是最优的政策选择。事实上，2017年的全面去杠杆就一度对债务总量的增长产生了很强的抑制，尤其导致民营企业融资遇到困难。2018年初开启新一轮宽松后，局面开始好转，至2019年上半年社融已经企稳回升，在这一过程中，防范金融风险的方法也由总量去杠杆过渡到结构性去杠杆。然而，结构性政策往往比总量政策操作难度更大，今年的结构性政策产生的三个现象尤其值得推敲，一是银行间资金价格的波动加剧，二是房地产市场的先扬后抑，三是基建政策的中途加力。 资金价格的波动方面，我们回忆2014-2015年的宽松过程，资金价格的回落基本是一步到位，中间的波折并不多，但今年银行间资金价格体现的特征是，中枢下移，波动加剧，下限不断创新低，隔夜利率最低降至1%以下。部分时间段的超低利率主要源于央行特定时点宽松操作的落地，旨在推动社融改善，支持民营企业、小微企业融资，促进民间投资改善。而随后的资金回笼显示出央行并不希望流动性过于充裕，这既有稳定通胀和汇率的考虑，也为了防范过多的流动性溢出流入房地产市场。 房地产市场在一季度有所回暖，销售面积和金额增速出现回升，房企拿地积极性增加，融资环境改善。但这一转暖并不是政府有意推动，而更多地是社融转暖带来的副产品。进入二季度后，政治局会议再度强调“房住不炒”，银保监会发布23号文限制地产企业融资和居民消费贷流入楼市，反映出尽管经济有下行压力，但政府仍然不希望通过刺激楼市提振经济，预计下半年房地产投资会出现小幅回落。 与地产不同，基建投资一度表现差强人意。对于地方政府债务，中央的态度是开专项债的正门，堵隐性负债的偏门。但过去的偏门过大，抑制不规范的融资加上财政收入放缓，基建到位资金仍有缺口，于是在1-5月份基建数据不达预期后，国务院发布“专项债新规”，支持地方政府开展配套融资。为缓解下半年的经济下行压力，进一步的融资支持政策可能还会颁布，也就是正门会进一步打开。 因此，在经济增长仍不能脱离债务扩张的情况下，下半年的货币宽松环境不会变化，但为了防范流动性溢出扩大地产泡沫、提升金融机构杠杆、增加地方政府隐性负债，货币政策也不会过度宽松。大体上维持当前宽松程度，引导资金逐步注入实体企业，需要用时间换空间。在这样的环境下，债市收益率则是在震荡中缓慢下行。  利率债 流动性观察：央行大额净回笼，资金价格下行 一级市场发行：净融资额下降，地方债发行升温 二级市场交易：长端收益率上行，期限利差走阔  信用债 一级市场发行与到期：发行量减少，净融资额回落 二级市场交易： 信用债到期收益率普遍下行，信用利差出现分化 上周，共有3只信用债发生违约：“16国购03”， “17宏图高科MTN001”， “16宏图高科MTN001” 上周，共有23家企业发生评级变动，18家主体评级被调高，5家主体评级被调低。  风险提示：监管力度持续加大、经济超预期反弹、通胀大幅上行、海外市场不确定性增强、违约事件频率上升 相关报告 《经济仍然承压，政策注重平衡，债市维持乐观》2019-07-22 《外 需 继 续 弱 化 ， 非 标 抑 制 减 轻》2019-07-15 《十年与隔夜利差达历史高位》2019-07-08 《生产端仍然偏弱，流动性易松难紧》2019-07-01 《海外流动性预期转松，国内宽松空间加大》2019-06-23 《经济偏弱，逆周期调节意愿增强》2019-06-17 《六月资金面整体无忧，但流动性分层应会加剧》2019-06-10 《风险处臵不改变宽松方向，债市机会将至》2019-06-03 《政 策 边 走 边 看 ， 债 市 亦 步 亦 趋》2019-05-28 《经 济 数 据 偏 弱 ， 供 需 两 端 回 落》2019-05-20 《外 部 风 险 增 加 ， 社 融 增 速 回 落》2019-05-13 《生产放缓，债市趋稳》2019-05-06 《货币政策暂偏谨慎，但流动性仍需补充》2019-04-29 《逆周期调节政策起效，货币政策短暂观望》2019-04-22 《利 率 并 轨 旨 在 加 强 宽 信 用 效 果》2019-04-19 《社融短期放量，收益率震荡筑顶》2019-04-15 《债市阶段性调整，震荡中酝酿机会》2019-04-08 《降准仍有必要，需要等待合适时机》2019-04-01 《美联储明确结束缩表计划，外部紧缩压力缓解》2019-03-25 《经济开局偏弱，需要基建托底和货币宽松》2019-03-18 《经济基本面仍弱，亟待进一步宽松》2019-03-11 《股强债弱只是阶段性表现》2019-03-04 《期待进一步宽松》2019-02-25 《社融确实在改善，但不能线性外推》2019-02-18 《数据与政策空窗期，酝酿新一轮收益率下行》2019-02-11 2019-07-28 固定收益 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 目 录 核心观点 ................................................................................................................................................................................... 3 1、 利率债 .............................................................................................................................................................................. 4 1.1、 流动性观察：央行大额净回笼，资金价格下行................................................................................................ 4 1.2、 一级市场发行：净融资额下降，地方债发行升温 ............................................................................................ 6 1.3、 二级市场交易：长端收益率上行，期限利差走阔 ............................................................................................ 9 2、 信用债 ............................................................................................................................................................................ 11 2.1、 一级市场发行与到期：发行量减少，净融资额回落 ...................................................................................... 11 2.2、 二级市场交易：信用债到期收益率普遍下行，信用利差出现分化 .............................................................. 13 2.3、 一周信用违约事件回顾 ..................................................................................................................................... 14 2.4、 主体评级调整 ..................................................................................................................................................... 14 图表目录 图1： 存款类机构质押式回购加权利率曲线 ...................................................................................................................... 4 图2： 上交所国债质押式回购加权利率曲线 ...................................................................................................................... 4 图3： 存款类机构质押式回购加权利率近一年走势 .......................................................................................................... 5 图4： 上交所国债质押式回购加权利率近一年走势 .......................................................................................................... 5 图5： 银行间质押式回购加权利率近一年走势 .................................................................................................................. 5 图6： 上海银行间同业拆放利率近一年走势 ...................................................................................................................... 5 图7： 央行每周公开市场投放与回笼规模（含MLF、SLO、SLF） ............................................................................... 5 图8： 每周一级市场发行、偿还与净融资额情况 .....................................................................................