固定收益市场周度观察：海外流动性预期转松，国内宽松空间加大

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2019年06月23日 固定收益 海外流动性预期转松，国内宽松空间加大 ——固定收益市场周度观察（2019-06-23） 固定收益定期 文思佶（分析师） 孙德基（联系人） 何斯迪（联系人） wensiji@xsdzq.cn 证书编号：S0280517090001 sundeji@xsdzq.cn 证书编号：S0280119030003 hesidi@xsdzq.cn 证书编号：S0280118040014  核心观点 尽管上周召开的美联储6月议息会议决定继续维持当前利率水平，即将联邦基金目标利率控制在2.25-2.5%的区间内，但确实释放出了更为宽松的信号。在美联储官方发布的声明中，明确提到了美国经济面临的不确定性增加以及通胀偏低，将采取必要的行动维持经济、就业和通胀。因此，最可能的应对操作即是重启降息并提前结束缩表。市场预期随之发生变化，当前芝商所联邦基金利率期货显示出，7月至少降息一次的概率已是100%，到9月完成至少两次降息的概率达到84.5%，到12月完成至少两次降息的概率达到94.6%，完成至少三次降息的概率达到65.4%。市场的反应较为极端，而美联储内部的预测相对温和。从议息会议后公布的点阵图来看，仍有8位委员预测到年底利率维持不变，而7位票委预测届时完成两次降息，数量大体相当，那么7月启动降息尽管概率很大，但还不是确定性事件，需要等待6月相关数据的支持。 无论如何，美联储态度的转变，标志着本轮紧缩已经基本结束，剩下的只是重启宽松的时机需要确定。作为市场反应，10年期美债收益率上周最低下探至2.01%，已是2016年11月以来的最低水平；美元指数则小幅回落至96.2。如果降息预期在下半年逐步兑现，那么首先是美债短端收益率会迅速回落，从而为长端收益率下行打开进一步空间，上一轮10年期美债收益率低点为1.37%，在宽松阶段当前2.0%左右的水平并不是低位。与美债收益率不同，美元指数的长期走势与货币政策周期并不完全一致，当前95左右的水平仍显示出美国经济较其他发达经济体的相对强势，但流动性转松至少会使美元短期内不会过于强势，从而缓解人民币汇率压力。 关于对国内的影响，美国经济增长放缓的外溢效应会使外需环境继续转弱，叠加国内本身制造业投资、地产投资和消费的回落，预计三季度国内经济的下行压力仍然不小。那么，国内政策在近期已经表现出的逆周期调节意愿在三季度会进一步增强，主要手段仍是在基建和社融，而两者都需要更宽松的流动性支持。因此，我们对国内利率债和高等级信用债继续维持乐观的判断，但中低评级信用债的估值调整可能还需要数月才能完成。  利率债 流动性观察：流动性仍旧宽松，资金价格下行 一级市场发行：净融资额上升，地方专项债发行升温 二级市场交易：现券收益率下行，期限利差走阔  信用债 一级市场发行与到期：发行量增加，净融资额回升 二级市场交易： 信用债到期收益率普遍下行，信用利差出现分化 上周，共有4只信用债发生违约： “17沪华信MT入001”，“16银亿04”，“14华阳经贸MTN001”，“17丰盛02” 上周，共有19家企业发生评级变动，15家主体评级被调高，4家主体评级被调低。  风险提示：监管力度持续加大、经济超预期反弹、通胀大幅上行、海外市场不确定性增强、违约事件频率上升 相关报告 《经济偏弱，逆周期调节意愿增强》2019-06-17 《六月资金面整体无忧，但流动性分层应会加剧》2019-06-10 《风险处臵不改变宽松方向，债市机会将至》2019-06-03 《政 策 边 走 边 看 ， 债 市 亦 步 亦 趋》2019-05-28 《经 济 数 据 偏 弱 ， 供 需 两 端 回 落》2019-05-20 《外 部 风 险 增 加 ， 社 融 增 速 回 落》2019-05-13 《生产放缓，债市趋稳》2019-05-06 《货币政策暂偏谨慎，但流动性仍需补充》2019-04-29 《逆周期调节政策起效，货币政策短暂观望》2019-04-22 《利 率 并 轨 旨 在 加 强 宽 信 用 效 果》2019-04-19 《社融短期放量，收益率震荡筑顶》2019-04-15 《债市阶段性调整，震荡中酝酿机会》2019-04-08 《降准仍有必要，需要等待合适时机》2019-04-01 《美联储明确结束缩表计划，外部紧缩压力缓解》2019-03-25 《经济开局偏弱，需要基建托底和货币宽松》2019-03-18 《经济基本面仍弱，亟待进一步宽松》2019-03-11 《股强债弱只是阶段性表现》2019-03-04 《期待进一步宽松》2019-02-25 《社融确实在改善，但不能线性外推》2019-02-18 《数据与政策空窗期，酝酿新一轮收益率下行》2019-02-11 《不一样的央票，同样为了宽信用》2019-01-28 《社融在改善，但呈现短期化特征》2019-01-21 《通缩渐近，宽松持续》2019-01-14 《全面降准略超预期，春节前后资金宽裕》2019-01-07 《环境不变趋势不变，但须留意边际变化》2019-01-02 2019-06-23 固定收益 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 目 录 核心观点 ................................................................................................................................................................................... 3 1、 利率债 .............................................................................................................................................................................. 4 1.1、 流动性观察：流动性仍旧宽松，资金价格下行................................................................................................ 4 1.2、 一级市场发行：净融资额上升，地方专项债发行升温 .................................................................................... 6 1.3、 二级市场交易：现券收益率下行，期限利差走阔 ............................................................................................ 8 2、 信用债 ............................................................................................................................................................................ 11 2.1、 一级市场发行与到期：发行量增加，净融资额回升 ...................................................................................... 11 2.2、 二级市场交易：信用债到期收益率普遍下行，信用利差出现分化 .............................................................. 13 2.3、 一周信用违约事件回顾 ..................................................................................................................................... 14 2.4、 主体评级调整 ..................................................................................................................................................... 14 图表目录 图1： 存款类机构质押式回购加权利率曲线 ...................................................................................................................... 4 图2： 上交所国债质押式回购加权利率曲线 ...................................................................................................................... 4 图3： 存款类机构质押式回购加权利率近一年走势 .......................................................................................................... 5 图4： 上交所国债质押式回购加权利率近一年走势 .......................................................................................................... 5 图5： 银行间质押式回购加权利率近一年走势 .................................................................................................................. 5 图6： 上海银行间同业拆放利率近一年走势 ...................................................................................................................... 5 图7： 央行每周公开市场投放与回笼规模（含MLF、SLO、SLF） ............................................................................... 5 图8： 每周一级市场发行、偿还与净融资额情况 .............................................................................................................. 6 图9： 中债国债到期收益率曲线 .......................................................................................................................................... 9 图10： 中债国开债到期收益率曲线 ..........................................................................