固定收益市场周度观察：社融在改善，但呈现短期化特征

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2019年01月20日 固定收益 社融在改善，但呈现短期化特征 ——固定收益市场周度观察（2019-01-20） 固定收益定期 潘向东（首席经济学家） 文思佶（分析师） wensiji@xsdzq.cn 证书编号：S0280517100001 证书编号：S0280517090001  核心观点 12月的金融数据表现不弱，央行在货币上的持续宽松以及对商业银行贷款投放的进一步督促正在产生效果，12月新增社融1.59万亿元，同比多增33亿元，新增人民币贷款1.08万亿元，同比多增4956亿元，M2增速回升0.1个百分点至8.1%。站在当前的时点，总量上的政策效果还是可以接受的，一方面融资正在改善，考虑到在资管新规要求下，非标融资规模持续压缩，而其中大部分无法顺利回表，从其他渠道投放的融资可以填补缺口并略有增长已是不易；另一方面，全社会流动性出现好转迹象，M2增速在9月、10月连续下滑后企稳，有利于应对渐行渐近的通缩压力。然而，当前问题集中在结构上，即是融资的短期化。 首先，新增人民币贷款中，票据融资约占三分之一。票据融资天然是短期，一般不超过6个月，反映出商业银行保持着低风险偏好的倾向。同时，票据融资资本占用少，且经常与承兑业务绑定开展，可以带来稳定的保证金存款，为应对存款规模指标的考核压力，银行分支机构具有极高的业务积极性。作为信用派生工具，票据融资与一般性贷款一样，都能给实体经济注入流动性，但问题在于票据融资的主要功能在于补充流动性资金，对于投资的推动作用则相对较弱。 其次，在除去票据融资的一般性贷款中，企业贷款弱于居民贷款，中长期贷款弱于短期贷款，同样呈现出短期化的特征。经济下行环境中，商业银行需要在业务开展和风险防范中小心平衡，如何去落实中央关于支持民营经济、小微企业的指示，在业务模式上仍有一个非常艰难的摸索过程，作为权宜之计，企业融资转向票据。居民贷款方面，中长贷主要投向是房地产，在行业调控政策还未明显放松的背景下，增长受到限制，因此流向短贷的资源会比较充裕。但是，社零和限上消费增速的持续回落，尤其是汽车销量的下滑，并不支持太旺盛的“消费贷”需求，那么以短贷形式投放的资金可能具有一定的投机性，对消费和投资的支持作用有限。 整体上，金融数据确实有改善的迹象，但结构上的各种“权宜”使宽信用的效果要打折扣。尽管如此，过于负面地看待这些现象也没有必要，宽松货币环境下，金融机构仍然要以平衡自身的收益和风险为第一考虑。如果宽松延续，未来可能发生的演化路径则是，更为充裕的流动性促使银行间资金成本进一步下行，带动利率债等无风险品种、票据融资等低风险品种收益率下行，最终传导至信用债、企业贷款等有风险品种收益率下行。对于债市，我们是有信心的。  利率债 流动性观察：缴税造成流动性回笼效应显著，央行加大公开市场投放 一级市场发行：一级市场招投标火热，发行数量和规模增加 二级市场交易：现券收益率波动加大、涨跌互现，期限利差走阔  信用债 一级市场发行与到期：信用债发行量回暖，净融资额回落 二级市场交易：信用债到期收益率普遍下行，信用利差普遍收窄 上周，共有6只信用债发生违约：“17众品MTN001”、"18康得新SCPOO1”、“15金鸿债”、“16同益债”、“18华阳经贸CPO01”、"16大机床MTNOOI” 上周，共有5家企业发生企业评级变动，4家主体评级均被调低：河南众品食业由BB下调至C; 飞乐音响由AA-下调至A+；康得新由CC下调至C；国购投资由BBB下调至B，评级展望为负面。1家主体评级被调高：协鑫智慧能源由AA上调至AA+, 评级展望为稳定。 风险提示：监管力度持续加大、经济超预期反弹、通胀大幅上行、海外市场不确定性增强、违约事件频率上升 相关报告 《通缩渐近，宽松持续》2019-01-13 《全面降准略超预期，春节前后资金宽裕》2019-01-07 《环境不变趋势不变，但须留意边际变化》2019-01-02 《适度强化逆周期调节，未来更注重制度建设》2018-12-23 《最优政策组合意在平衡，基本面回落继续兑现预期》2018-12-16 《美国加息缩表下的股债波动，海外金融环境的国内影响》2018-11-26 《摇摆的加息预期与确定的加息趋势》2018-11-25 《宽信用推进不易，金融机构降成本可期》2018-11-18 《中期选举尘埃落定，但波动性并未消除》2018-11-11 《多因素促风险偏好回升，债市有波动但无需悲观》2018-11-04 《工业企业利润增速下行，政策积极支持民营经济》2018-10-28 《社融基建企稳尚需时日，流动性充裕环境下债市不悲观》2018-10-21 《海外波动加剧，政策偏向国内》 2018-10-15 《预期外的降准，其实并不意外》 2018-10-07 《基建资金来源改善，投资增速有望企稳》2018-09-27 《通胀预期升温，对债市影响几何？》 2018-09-19 《 经 济 延 续 弱 势 ， 政 策 仍 有 时 滞 》2018-09-17 《通胀压力可控，稳增长仍是主要矛盾》2018-09-09 《政 策 时 滞 未 过 ， 债 市 调 整 有 底》2018-09-02 《完善配套措施，地方债发行加速在即》2018-08-22 《稳增长和宽信用跳不过政策时滞》2018-08-20 《弹性招标有助于健全债券发行市场化机制》2018-08-14 《政策微调，信用边际改善》2018-08-06 2019-01-20 固定收益 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 目 录 核心观点 ................................................................................................................................................................................... 3 1、 利率债 .............................................................................................................................................................................. 4 1.1、 流动性观察：缴税造成流动性回笼效应显著，央行加大公开市场投放 ........................................................ 4 1.2、 一级市场发行：一级市场招投标火热，发行数量和规模增加 ........................................................................ 6 1.3、 二级市场交易：现券收益率波动加大、涨跌互现，期限利差走阔 ................................................................ 7 2、 信用债 .............................................................................................................................................................................. 9 2.1、 一级市场发行与到期：信用债发行量回暖，净融资额回落 ............................................................................ 9 2.2、 二级市场交易：信用债到期收益率普遍下行，信用利差普遍收窄 .............................................................. 11 2.3、 一周信用违约事件回顾 ..................................................................................................................................... 12 2.4、 主体评级调整 ..................................................................................................................................................... 13 图表目录 图1： 存款类机构质押式回购加权利率曲线 ...................................................................................................................... 4 图2： 上交所国债质押式回购加权利率曲线 ...................................................................................................................... 4 图3： 存款类机构质押式回购加权利率近一年走势 .......................................................................................................... 4 图4： 上交所国债质押式回购加权利率近一年走势 .......................................................................................................... 4 图5： 银行间质押式回购加权利率近一年走势 .................................................................................................................. 5 图6： 上海银行间同业拆放利率近一年走势 ...................................................................................................................... 5 图7： 央行每周公开市场投放与回笼规模（含MLF、SLO、SLF） ............................................................................... 5 图8： 每周一级市场发行、偿还与净融资额情况 .............................................................................................................. 6 图9： 中债国债到期收益率曲线 .......................................................................................................................................... 7 图10： 中债国