固定收益市场周度观察：社融确实在改善，但不能线性外推

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2019年02月17日 固定收益 社融确实在改善，但不能线性外推 ——固定收益市场周度观察（2019-02-17） 固定收益定期 潘向东（首席经济学家） 文思佶（分析师） wensiji@xsdzq.cn 证书编号：S0280517100001 证书编号：S0280517090001  核心观点 1月的社融数据在总量上无疑是超预期的，但结构上的特征却并不出乎意料，改善的主要的部分在于信贷和债券，而信贷多增的部分在于面向企业的票据融资和面向居民的中长期贷款；非标部分的改善在于未贴现票据。对于这样的数据，我们需要关心的主要集中在两个问题，一是继银行间流动性改善后，1月社融的放量是否代表全社会的流动性是否会迅速出现全面改善；二是宏观经济是否能借此企稳。 从企业角度来看，社融放量下，企业可得的信贷资源确实明显增长了，但从2018年下半年开始显现出的贷款短期化特征被进一步推向极致。在中长贷投放偏弱的情况下，企业主要的新增资金渠道来自票据融资、短期贷款以及未贴现票据，期限集中在一年以内。偏短期的资金来源会促使企业在资金运用上相对谨慎，运用上更偏向于补充流动资金、借新还旧和短期投资，难以在中长期固定资产投资上采取更加积极的策略。债券融资中存在期限更长的品种，但发行机会显著向AAA级中的优质发行主体集中，普通资质的民企主体在发行上仍有困难。持续性方面，1月信贷的大规模投放具有极强的季节性特征和商业银行自身的经营考量。其一，已完成2018年全年任务的银行分支机构倾向于将储备业务放在2019年年初开展。其二，在货币政策宽松持续，利率仍趋于下行的大背景下，银行有动力在年初尽早实现信贷投放，早赚利息收入，赚更高的利率。那么，1月的天量信贷投放可能导致后续信贷需求提前透支，2月的数据或许就不会如此亮眼。 从居民角度看，居民中长贷的改善标志房地产按揭贷款的回暖。目前，商业银行整体流动性十分宽裕，而小微贷款却难以在风险可控条件下迅速铺开，那么适度加大房地产按揭贷款的投放符合其商业利益。然而问题在于，尽管房地产调控之策在结构上略有松动迹象，但整体调控定力还在，2019年商品房销售金额趋于回落，居民中长贷的持续回升缺乏实际基础。 回到开始的问题，全社会流动性的改善和经济企稳。趋势上，M2的企稳回升显示，由于上一轮强力去杠杆带来的信用收缩已经度过了最艰难的时期，但1月的社融放量不能线性外推，融资环境和全社会的流动性改善目前仍是一个缓慢的过程，回升的幅度和速度都不会太快。而在外需转弱，经济金融环境暂时还难以有效推动民营经济大幅回升，针对房地产和地方政府债务的政策定力还在的情况下，实体经济仍然存在下行压力，通缩风险也并未消除。那么，社融超预期或许对债市有扰动，但收益率下行仍是有空间的。  利率债 流动性观察：节后现金回笼补充流动性，资金价格持续回落 一级市场发行：节后地方债暂缓发行，净融资额和认购倍数下降 二级市场交易：现券收益率涨跌互现，期限利差走阔  信用债 一级市场发行与到期：信用债发行量继续回落，净融资额小幅上升 二级市场交易：信用债到期收益率普遍上行，信用利差走阔 上周，共有3只信用债发生违约：17康得新MTN001，18沪信02，18东方园林CP002 上周，共有2家企业发生企业评级变动，2家主体评级均被调低：康美药业由AAA下调至AA+; 刚泰控股由A下调至BBB，评级展望为负面。 风险提示：监管力度持续加大、经济超预期反弹、通胀大幅上行、海外市场不确定性增强、违约事件频率上升 相关报告 《数据与政策空窗期，酝酿新一轮收益率下行》2019-02-11 《不一样的央票，同样为了宽信用》2019-01-28 《社融在改善，但呈现短期化特征》2019-01-21 《通缩渐近，宽松持续》2019-01-14 《全面降准略超预期，春节前后资金宽裕》2019-01-07 《环境不变趋势不变，但须留意边际变化》2019-01-02 《适度强化逆周期调节，未来更注重制度建设》2018-12-23 《最优政策组合意在平衡，基本面回落继续兑现预期》2018-12-16 《美国加息缩表下的股债波动，海外金融环境的国内影响》2018-11-26 《摇摆的加息预期与确定的加息趋势》2018-11-25 《宽信用推进不易，金融机构降成本可期》2018-11-18 《中期选举尘埃落定，但波动性并未消除》2018-11-11 《多因素促风险偏好回升，债市有波动但无需悲观》2018-11-04 《工业企业利润增速下行，政策积极支持民营经济》2018-10-28 《社融基建企稳尚需时日，流动性充裕环境下债市不悲观》2018-10-21 《海外波动加剧，政策偏向国内》 2018-10-15 《预期外的降准，其实并不意外》 2018-10-07 《基建资金来源改善，投资增速有望企稳》2018-09-27 《通胀预期升温，对债市影响几何？》 2018-09-19 《 经 济 延 续 弱 势 ， 政 策 仍 有 时 滞 》2018-09-17 《通胀压力可控，稳增长仍是主要矛盾》2018-09-09 《政 策 时 滞 未 过 ， 债 市 调 整 有 底》2018-09-02 《完善配套措施，地方债发行加速在即》2018-08-22 《稳增长和宽信用跳不过政策时滞》 2019-02-17 固定收益 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 目 录 核心观点 ................................................................................................................................................................................... 3 1、 利率债 .............................................................................................................................................................................. 4 1.1、 流动性观察：节后流动性充裕，央行大额净回笼 ............................................................................................ 4 1.2、 一级市场发行：节后地方债暂缓发行，净融资额和认购倍数下降 ................................................................ 6 1.3、 二级市场交易：现券收益率涨跌互现，期限利差走阔 .................................................................................... 7 2、 信用债 .............................................................................................................................................................................. 9 2.1、 一级市场发行与到期：发行量继续回落，净融资额小幅上升 ........................................................................ 9 2.2、 二级市场交易：信用债到期收益率普遍上行，信用利差走阔 ...................................................................... 11 2.3、 一周信用违约事件回顾 ..................................................................................................................................... 12 2.4、 主体评级调整 ..................................................................................................................................................... 12 图表目录 图1： 存款类机构质押式回购加权利率曲线 ...................................................................................................................... 4 图2： 上交所国债质押式回购加权利率曲线 ...................................................................................................................... 4 图3： 存款类机构质押式回购加权利率近一年走势 .......................................................................................................... 5 图4： 上交所国债质押式回购加权利率近一年走势 .......................................................................................................... 5 图5： 银行间质押式回购加权利率近一年走势 .................................................................................................................. 5 图6： 上海银行间同业拆放利率近一年走势 ...................................................................................................................... 5 图7： 央行每周公开市场投放与回笼规模（含MLF、SLO、SLF） ............................................................................... 5 图8： 每周一级市场发行、偿还与净融资额情况 .............................................................................................................. 6 图9： 中债国债到期收益率曲线 .......................................................................................................................................... 7 图10： 中债国开债到期收益率曲线 ..........................