固定收益市场周度观察：社融偏稳，结构改善，宽松缓行

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2019年9月15日 固定收益 社融偏稳，结构改善，宽松缓行 ——固定收益市场周度观察（2019-09-15） 固定收益定期 文思佶（分析师） 孙德基（联系人） 何斯迪（联系人） wensiji@xsdzq.cn 证书编号：S0280517090001 sundeji@xsdzq.cn 证书编号：S0280119030003 hesidi@xsdzq.cn 证书编号：S0280118040014  核心观点 8月社融出炉，整体略超预期，同比多增的规模在经历7月的小幅下降后有所回升，存量同比增速持平在10.7%。人民币贷款新增1.21万亿元，同比少增约700亿元，但结构出现优化，企业中长贷改善。M1与M2的增速皆有回升，分别升至3.4%和8.2%，货币供给温和扩张。 非标少减仍是社融改善的主要原因。8月委托贷款、信托贷款、未贴现银承合计减少1014亿元，同比少减1660亿元。事实上，从今年3月以来，非标融资整体同比改善显著，在3月至8月的6个月份当中，除4月和7月非标出现多减外，其余个月非标都是支撑社融企稳回升的主要因素，8个月合计少减近万亿元，平均每月少减1654亿元。尽管从存量规模上看，非标余额仍处在压降的过程中，但速度已经大为缓和，监管政策的边际转暖有望延续，在经过资管新规的规范后，非标融资渠道将逐步回归正常化。反观人民币贷款，不管是从社融口径还是金融机构口径，除了1月和3月同比多增规模较大以外，其余各月表现均不佳。社融口径贷款余额增速在1月份达到13.6%，高于2018年的任何一个月份，但至8月已降至12.6%，显示宽信用的推进仍是一个十分艰难的过程。这种难度体现在两个方面，其一是经济需求趋弱导致信贷需求偏弱，这在出口、消费和投资各方面都有体现，最终作用于企业的投资意愿，导致民间投资动力不足；其二是政策有意压制不利于经济长期健康的融资需求，具体则是与房地产行业相关的各项融资与地方政府的隐性负债，而这两大项往往是过去社融高增长时期的主要来源。这就决定了在未来较长一段时间，当局仍会通过适度的宽松推动融资的温和扩张，但在结构上继续鼓励健康的融资，压制不健康的融资。 信贷结构出现好转迹象，企业中长贷同比多增。尽管信贷整体增长平淡，但结构上确有改善迹象。一是中长期贷款好于短期贷款的票据。虽然金融机构口径贷款同比少增700亿元，但中长期贷款同比多增985亿元，票据融资同比少增1673亿元，而中长期贷款的增长对耐用品消费和企业投资的促进作用更强。二是企业贷款好于居民贷款。居民贷款同比少增474亿元，企业贷款同比多增386亿元，目前国内居民贷款与消费的关联性并不强，居民贷款的高增长往往对应资金向房地产领域和金融投机交易的溢出，对提振实际需求的作用有限。三是企业中长贷改善，8月同比多增860亿元，有助于改善企业中长期固定资产投资。当然，好转的迹象需要后续更多的数据来验证，一是看9月信贷数据的结构改善能否延续，二是关注8-9月的民间投资能否出现切实改善。 货币政策保持定力，工作重心仍是结构。虽然8月份社融好于预期，但宽信用的推进仍需要较为宽松的流动性环境，货币政策应会继续向着边际宽松的方向演化。然而另一方面，对资产价格泡沫形成的防范、对CPI过快上行的顾虑、对地方政府融资的规范以及对金融体系风险的控制等诸多目标对政策的具体操作构成了多重约束，央行在总量操作中会体现出较强的定力，将宽松的工具在一个相对更长的时间逐步使用。同时,继续通过各项制度性改革和对金融机构的考核引导金融资源向小微企业、民营企业倾斜。至于工具利率层面的降息，年内有望实施，但幅度不会太大，预计在10BP左右，不超过20BP，时点上的选择也并不急迫，四季度的可能性较大。这种环境下，债市长期慢牛不变，但短期机会不大。  利率债 流动性观察：流动性合理充裕，资金价格下行 一级市场发行：净融资额下降，认购倍数回落 二级市场交易：国债期货下跌，现券收益率上行  信用债 一级市场发行与到期：发行量减少，净融资额回落 二级市场交易：信用债到期收益率普遍下行，信用利差收窄 上周，共有4只信用债发生违约：“H7三胞02”，“G17丰盛2”，“H6凯迪01”，“H6凯迪02” 上周，上周，共有2家企业发生评级变动，1家主体评级被调高，1家主体评级被调低。  风险提示：监管力度持续加大、经济超预期反弹、通胀大幅上行、海外市场不确定性增强、违约事件频率上升 相关报告 《宽松温和适度，债市慢牛延续》2019-09-09 《供需偏弱，宽松渐进，债市慢牛格局延续》2019-09-02 《宽松仍会持续，但与过去不同》2019-08-25 《以LPR改革推动融资成本下行，注重结构甚于总量》2019-08-19 《有定力的宽松，注重结构优化》2019-08-11 《联储降息与避险推动收益率快速下行，短期空间已不大》2019-08-04 《中性货币政策旨在维持合理的债务扩张》2019-07-29 《经济仍然承压，政策注重平衡，债市维持乐观》2019-07-22 《外需继续弱化，非标抑制减轻》2019-07-15 《十年与隔夜利差达历史高位》2019-07-08 《生产端仍然偏弱，流动性易松难紧》2019-07-01 《海外流动性预期转松，国内宽松空间加大》2019-06-23 《经济偏弱，逆周期调节意愿增强》2019-06-17 《六月资金面整体无忧，但流动性分层应会加剧》2019-06-10 《风险处臵不改变宽松方向，债市机会将至》2019-06-03 《政策边走边看，债市亦步亦趋》2019-05-28 《经济数据偏弱，供需两端回落》2019-05-20 《外部风险增加，社融增速回落》2019-05-13 《生产放缓，债市趋稳》2019-05-06 《货币政策暂偏谨慎，但流动性仍需补充》2019-04-29 《逆周期调节政策起效，货币政策短暂观望》2019-04-22 《利率并轨旨在加强宽信用效果》2019-04-19 《社融短期放量，收益率震荡筑顶》2019-04-15 《债市阶段性调整，震荡中酝酿机会》2019-04-08 2019-09-15 固定收益 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 目 录 核心观点 ................................................................................................................................................................................... 3 1、 利率债 .............................................................................................................................................................................. 4 1.1、 流动性观察：流动性合理充裕，资金价格下行................................................................................................ 4 1.2、 一级市场发行：净融资额下降，认购倍数回落................................................................................................ 6 1.3、 二级市场交易：国债期货下跌，现券收益率上行 ............................................................................................ 7 2、 信用债 .............................................................................................................................................................................. 9 2.1、 一级市场发行与到期：发行量减少，净融资额回落 ........................................................................................ 9 2.2、 二级市场交易：信用债到期收益率普遍下行，信用利差收窄 ...................................................................... 11 2.3、 一周信用违约事件回顾 ..................................................................................................................................... 12 2.4、 主体评级调整 ..................................................................................................................................................... 12 图表目录 图1： 存款类机构质押式回购加权利率曲线 ...................................................................................................................... 4 图2： 上交所国债质押式回购加权利率曲线 ...................................................................................................................... 4 图3： 存款类机构质押式回购加权利率近一年走势 .......................................................................................................... 5 图4： 上交所国债质押式回购加权利率近一年走势 .......................................................................................................... 5 图5： 银行间质押式回购加权利率近一年走势 .................................................................................................................. 5 图6： 上海银行间同业拆放利率近一年走势 ...................................................................................................................... 5 图7： 央行每周公开市场投放与回笼规模（含MLF、SLO、SLF） .............................................