中银分析(专题)10年第1期：央票发行收益率上调的信号意义

央票发行收益率上调的信号意义1月7日，3个月央票发行收益率上升是信贷规模调控即将开始的信号，我们预计本 轮1年期央票发行收益率将上升4周，共上升25至30个基点。在CPI将快速上升的1季度，央票利率上升具有调控通胀预期的作用。央行在一月面临较大的回笼压力，但央行公开市场净回笼力度并不一定会立即显著上升，存款准备金率可能在2月份春节后上调。以往货币政策调控多从信贷数量型调控入手，数量型效果不显著才动用价格型调控，在目前的国内外环境下，存贷款利率在1季度被上调的可能性极低。由于央票发行收益率的上升 意味着宏观流动性将会因新增信贷规模受控而继续下降，这将对资产市场构成冲击。对于债券市场来说，央票收益率上调无疑将带动短端收益率上升 ，回购利率也将随央行正回购利率的上升而提高。但银行间债券市场流动性将保持宽裕，收益率曲线1季度可 能出现熊市变平的调整。内容提要声明 ：本研究报告由中国银行股份有限公司撰写，研究报告中所引用信息均来自公开资料，但并不保证报告所述信息的准确性和完整性。本报告中包含的观点或估计仅代表作者迄今为止的判断，它们不一定反映中国银行的观点。中国银行可以不经通知加以改变，且没有对此报告更新、修正或修改的责任。本研究报告内容及观点仅供参考，不构成任何投资建议。对于本报告所提供信息所导致的任何直接的或者间接的投资盈亏后果不承担任何责任。本研究报告版权仅为中国银行股份有限公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用发布，需注明出处为中国银行股份有限公司，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。中国银行股份有限公司保留对任何侵权行为和有悖报告原意的引用行为进行追究的权利。 分析师：石磊Tel：（8610）66591595Email： leiwang9610@bloomberg.net责任人：张青松Tel：（8610）66594008Email： zhangqs@bank-of-china.com中银分析（专题）中国银行金融市场信息服务1月8日 2010年第1期 总 第11期中银金融市场不定期报告系列• 中银分析（专题）• 中银分析（快读）中银金融市场定期报告系列中银市场资讯系列 11月8日 2010年第1期 总 第11期中银金融市场不定期报告系列2010年1月7日，央行公开市场招标3个月央票收益率上升4个基点至1.37%，这是2009年8月13日以来，3个月央票发行收益率首次提高，本次发行量为600亿人民币，尽管发行规模比上一次明显上升，但较09年12月其他周的发行量没有显著扩大；同时，91天央行正回购利率也于7日上升 了3个基点，这也是2009年8月第二周以来，央行公开市场正回购利率的首次上升，本次正回购回笼规模为300亿元，与09年12月每周平均水平相当，没 有显著扩大。尽管市场早有预期央票发行收益率将上调，二级市场1年期央票利率较其发行利率高出10-20个基点的环境也已经维持了3个月，但大部分机构预期上调时间在春节之后，年 初就上调央票利率是超出市场预期的。对于央票发行收益率的再次上调，我们需要回答三 个问题：第一，本次央行上调央票发行收益率的意图 是什么？第二，央票发行收益率将上升至什么位置，上升期可能持续多久？第三，央 票发行收益率的上调将对不同市场产生如何的影响？我们认为，本次央票发行收益率上升信贷规模调控的信号意义大于回笼货币的实质意义。在中央经济工作会议和2010年中国人民银行工作会议定调后，央票发行收益率的上调顺理成章，我们在12月末的周报中也分析了4季度央行货币政策委员会公告中也暗中透露出这一信号。上次央票发行收益率上升发生在09年7月初至8月初，在此期间，3个月央票发行收益率上升36个基点，同时央行重启了自2008年11月停发的1年期央票的发行，1年期央票发行收益率在此期间上升26个基点。而公开市场投放规模并没有在3季度出现大幅下降，9月份公开市场投放甚至达到2790亿，经过季节性调整的央行货币发行增速不但没有显著回落 ，反而在9月出现大幅跳升。可见大幅回笼货币并非央票发行收益率上调的主要目的。图1：央行公开市场操作与货币发行增长资料来源：wind、中国银行金融市场总部信贷政策紧缩，才是央 票收益率上升的主要意图。在对商业银行进行窗口指导控制信贷扩张的同时，央行往往通过提高央票发行收益率引导债券市场收益率上升，以达到吸引商业银行增加债券资产，并对商业银行少增信贷的潜在损失做出适当补偿的作用。2009年7月份央票收益率上升后，信贷政策就开始逐步收紧，正是这一政策组合的体现。目前，国内私人部门投资意愿不旺，且又处于人民币存在升值预期，中美利差处一、央行上调央票发行收益率意味着信贷规 模控制即将开始 中银金融市场不定期报告系列2中银分析（专题）行业及公司二、预计央票发行收益率上升将持续4周，期间内加息可能性极低于历史高位的市场环境下，存贷款基准利率难以在近期上调。而在这一约束下，上调央票发行收益率，引导债券市场收益率整体上升，显示出央行主要针对贷款供给进行数量型调控的意图。实际上，在多次宏观调控中，均出现过这一政策组合。2003年至2004年典型的数量型调控中，1年期央票发行收益率上升了120个基点，而贷款利率仅仅上升了27个基点。而在2006年下半年至2007年上半年，信贷调控政策主要是针对贷款需求控制，在这一时期，贷款基准利率的上升较央票发行收益率快，商业银行主动放贷冲动增长，信贷增长出现趋势性上升，而2007年下半年，信贷调控主要针对信贷供给，央票收益率的上升幅度超过贷款基 准利率上升幅度，信贷增长才出现了趋势性的下降。可以看出，以数量型为主的调控方式必须针对贷款供给。因此，我们有理由认为，此次央行上调央票发行收益率将意味着信贷规模调控即将来临。结合央行2010年工作会议中强调的“加强对金融机构的窗口指导，把握信贷投放节奏，防止季度之间 、月底之间 异常波动” 来理解，央行很可能在1月中下旬就开始加强窗口指导，1月份信贷增长将受到限制。至 于央票利率上升是否主要意味着公开市场回笼力度马上会加强，那倒是未必。因为，如果央行仅想加大回笼力度可以通过提高存款准备金率、发行定向央票、与商业银行进行货币互换的方式进行（当然，央票发行利率上升的确会 使央票发行更为容易，但仅会在最初的几周里有明显的作用），而不必提高资金价格。因 此，我 们并不认为，银 行间市场资金面将很快开始紧张。除了信贷紧缩的信号外，由于季节性和低基期效应导致的2010年1季度CPI同比增幅较快上升，将引起通胀预期较快上升，央票利率上升和信贷紧缩可以一定程度上达到控制通胀预期的作用，这 与中央经济工作会议的精神相一致。图2：央票-贷款利差与信贷增长资料来源：wind、中国银行金融市场总部本次央票发行收益率上升将会持续多久，最终上升多大幅度主要由央行窗口指导的有效性决定。2006年上半年，1年期央票发行收益率快速上升，最高曾 高出1年期存款基准利率55个基点。这主要是信贷增长过快造成的，在当时的货币政策委员会公告中，2006年1季度还仅强调“预调和微调”，2季度就转为“抑制货币信贷过快增长”，可见2季度的 信贷增长超过了央行的目标范围 ，而在随后的2006年3季度至2007年1季度的公告中，措词又转为温和，改为“合理控制货币信贷增长”，在此期间，央票收益率稳定，但一直高于1年期存 款利率，直到2007年2季度，通胀和景 气程度的上升触发多次加息，二者之间利差才逐步缩小，最终2008年初，1年 31月8日 2010年第1期 总 第11期中银金融市场不定期报告系列期存款基准利率高于央票收益率，而目前1年期存款基准利率高于央票发行利率36个基点，但是我们看到，1年期定存基准利率并不一定是1年期央票发行利率的天花板。由以上分析可以看出，新增信贷如果 持续高于央行的目标范围，可能会触发央票收益率持续上升，2004年至2008年，1季度新增信贷量占全年新增总量比例均在30%-40%左右，2009年达到接近50%的水平，这样看来，只要2010年1季度新增信贷控制在全年目标的30%至40%左右，就基本保持了信贷的均匀投放，就不会触发央票收益率的持续大幅上升。按照央行的目标信贷规模，我们估计1季度新增信贷在2.6万亿以下，1月份在1.2万亿以下是较为安全的水平。尽管1季度商业银行面临着去年末积压贷款需求集中释放以及对下半年信贷政策收紧 的预期的影响，1季度信贷增长仍然可能相对较多，但考虑到目前商业银行不仅面临窗口调控的压力，还面临着资本充足率和贷存比等监管指标压力，我们预计1季度实际新增信贷处于调控目标范围内的可能性更大。因此，我们预计央票发行收益率将不会像2006年上半年那样快速持续上升，更可 能表现为类似2009年7月份的走势，在连续上升一段时间后平稳运行，以便观察实际效果。我们预计1年期央票发行收益率将在本轮上调中上升25-30个基点，持续时间可能为4周，在此期间内央行提高存贷款基准利率的可能性极低。图3：1年期央票收益率与1年期定期存款基准利率三、央票收益率上升对不同市场的影响资料来源 ：WIND对于资产市场来说，根据上文的分析，由于央票发行收益率的上升意味着信贷调控政策趋紧即将拉开帷幕，这意味着宏观流动性将会继续下降，这将对资产市场构成冲击。回 归2009年3季度的案例我们就可以清晰的看到，宏观流动性紧缩的预期就可以导致股市的大幅下挫和房地产市场成交量的下降。而本次紧 缩信号更加强烈，宏观流动性将有 更加实质性的下降，股市期盼的1季度信贷井喷式反弹难以实现，房地产市场流动性也会在晚些时候受到冲击，这 都将对资产价格构成压力。对于债券市场来说，央票收益率上调无疑将带动短端 收益率上升，回购利率也将随央行正回购利率的上升而提高。而由于目前政策取向为“紧信贷、宽货币”，且资产市场存在下跌的压力，因此，银行间债券市场流动性将较为充裕，中长期收益率在2010年1季度可能在CPI快速上升和央票利率提高的共同推动下先出现上升，而后在宽裕的资金面带动下出现后下降的走势，最终上升幅 度可能远小 于短端上升的幅度，收益率曲线出现熊市变平的调整。