债券研究报告：央票发行利率上行或推升收益率水平

敬请参阅报告结尾处免责申明 华宝证券1/13 周评报告 策略、创新、专题：张金洪 执业证书编号： S0890210060004 电话： 021-50122159 邮箱： zhangjinhong@cnhbstock.com 联系人： 薛婷娅 电话： 021-50122223 邮箱： xuetingya@cnhbstock.com 1《流动性有望更加充裕 新一轮回笼已然启动》，2010.10.25 2《四季度流动性紧缩的风险增加----关于10月20日央行加息的点评》，2010.10.20 3《流动性走向充裕的苗头显现》，2010.10.18 4《公开市场是节后回笼资金的主要渠道 》，2010.10.08 5《债市负面因素消减 节后或存反弹机会 》，2010.10.08 ◎主要观点 短期难消通胀和加息预期，宜缩短久期以控制风险。我们认为，未来债市调整压力仍大，央票发行利率上行或将继续推升市场收益率水平，在此过程中，10年期国债收益率的波动区间可能会在震荡中上移至3.5%-3.9%。在全球流动性充裕和央票发行利率上行的背景下，短期内通胀和加息预期仍将高企，目前 收益率曲线的陡峭化过程尚未结束，故在操作策略上建议缩短久期。我们建议投资者近期更多关注短融的投资机会；对配置型机构，建议关注经过较大调整的低信用等级高息票品种。 ◎基本假设与逻辑 11月份流动性充裕的局面料将持续，年内再度加息的风险较小。美国在汇率问题上的诉求 难以满足 ，则未来美元贬值的空间很可能会增大。在美元贬值和国内加息的双重影响下，11月份国内流动性充裕的局面料将持续，而四季度国内应对通胀和回笼流动性的压力将逐步上升。因连续加息会导致热钱的大规模流入，估计四季度再度加息的风险较小；但从更长时间来看，目前我们已处于一个新的加息周期的开端，春节前后或将迎来第二次加息。 四季度通胀和加息预期仍将压制债市。根据历史上加息周期的规律，今后几周央票发行利率和到期收益率都将继续上行，并逼近同期限存款基准利率。而央票发行利率的上行势必会 使加息预期居高不下。另据我们分析，四季度通胀压力可能会逐步加大。 今后几周短融投资价值可能出现的理由是：一是央票发行利率上行，同时近期信用利差有缩窄的迹象，短融相对于利率产品的价值凸现；二尽管当前央行已开始通过价格和数量两大手段来回笼流动性，但11月流动性充裕的局面很可能将持续，债市经过一轮的超调后，买入短期品种的机会将来临；三是节后短融的净融资额已连续几周为负，预计本周其供给压力仍然不大。 ◎风险提示 未来可能对我们的判断带来风险的因素主要有：一是国内通胀超预期，央行年内不得不再度加息。二是G20峰会达成具有约束力的汇率协议，美元贬值预期和美联储定量宽松货币的力度不如预期，从而使得四季度流动性预期不及预期。 相关研究报告 2010年10月25日 债券研究报告 央票发行利率上行或推升收益率水平 敬请参阅报告结尾处免责申明 华宝证券2/13 周评报告 正文目录 1. 一级市场 ........................................................................................................................................ 41.1. 上周债券发行情况：加息沉重打击了一级市场招投标 .................................................................................. 41.2. 本周债券发行计划 ........................................................................................................................................ 62. 二级市场 ........................................................................................................................................ 62.1. 上周债券市场概览：加息后浮动利率金融债一枝独秀 .................................................................................. 72.2. 利率产品表现：收益率曲线陡峭化显著 ....................................................................................................... 82.3. 信用产品表现 ................................................................................................................................................ 92.3.1. 加息影响下，短融的抗跌性优于中票 ....................................................................................................... 92.3.2. 上周信用利差有所缩窄 ........................................................................................................................... 103. 流动性展望：11月流动性或继续充裕，新一轮回笼已然启动 ....................................................... 114. 投资策略 ...................................................................................................................................... 114.1. 央票发行利率上行或将继续推升市场收益率水平 ....................................................................................... 114.2. 短期难消通胀和加息预期，宜缩短久期以控制风险 ................................................................................... 124.3. 中期看，建议配置性机构重视高息票品种 .................................................................................................. 12 图表目录 图1 上周一级市场发行总量略降(除央票外,亿元) .......................................................................................................... 4图2 上周信用产品发行量下降(亿元) ............................................................................................................................... 4图3 上周利率产品发行量略增(亿元) ............................................................................................................................... 4图4 下周债券(除央票)到期量较大(亿元) ......................................................................................................................... 5图5 节后短融净融资额持续为负(亿元) ........................................................................................................................... 5图6 上周中票发行量有所下降(亿元) ............................................................................................................................... 5图7 下周企业债发行只数下降(亿元) ............................................................................................................................... 5图8 上周国债发行量较大,但净融资额不大(亿元) .......................................................................................................... 5图9 上周金融债发行量和净融资额都较大(亿元) ........................................................................................................... 5图10 上周加息刺激现券成交额放量(亿元) ..................................................................................................................... 7图11 上周中债系列净价指数涨跌幅(%) .......................................................................................................................... 7图12 上周中债系列净价指数涨跌幅与此前一周的点差(百分点) ................................................................................. 8图13 央票到期收益率曲线及点差分析(%) ...................................................................................................................... 8图14 固定利率国