证券研究报告 宏观经济 关注复工进程对债市的影响 2020年02月12日 —— 固定收益策略研究报告 公司具备证券投资咨询业务资格 经济预测（一致预期） 单位% Q1E 20E GDP 5.0 5.7 CPI 4.0 3.2 PPI -0.1 0.2 工业增加值 4.3 5.0 固定投资增速 5.0 5.5 出口增速 -5.0 0.5 进口增速 -6.0 -2.0 社消增速 4.2 7.8 M2增速 8.4 8.5 人民币汇率 6.95 6.85 数据来源：Wind资讯 请务必阅读文后重要声明及免责条款 核心观点： 1) 投资策略：机遇与风险并存，须重视交易安全边际。日均耗煤量仍在探底，工业品库存大幅增长，疫情导致的复工延迟对经济的拖累未得到实质性的改善。此外，稳增长和逆周期调节政策将有所加码，但广义财政支出端难以大规模扩张，而货币政策边际放松的可能性更高，降准和降息均存在空间。整体来看，债市机会仍存。但当前多指标反映疫情拐点已经出现，返程客运数据也表现出阶段性拐点，且当前利率位置较低，交易需要注重安全边际，可采用高频交易择机建仓。 我们认为后续应重点关注复工进程相关的三大变量： 2) 变量一：关注返程客运数据的变化情况。由于复工顺序为返程—隔离—返工，所以返程客运数据是实际复工的领先变量。从全国铁路、道路、水路、民航共发送旅客数量来看，从2月9日开始，已经迎来一个阶段性的小拐点，但是同比水平仍然很低。后续应密切关注返程数据的变化，若客运数据增长较快，表示复工节奏较快，对债市存在利空效应，要注意交易的安全边际。 3) 变量二：关注工业品等相关数据的拐点。日均耗煤量当前仍在探底，且由于中下游复工延迟，螺纹钢、PTA供给稳定而需求不足，库存大量积压，价格下跌。后续需密切关注工业品产量、库存、价格等数据的表现，如果工业高频数据出现向好拐点，则代表疫情对经济的影响出现实质性的改善，对债市将会有一定程度的冲击。 4) 变量三：关注复工对疫情的影响情况。以2月9日为返程拐点，并以平均7天最长14天潜伏期来计算，后续复工对疫情的影响观测窗口在2月15日-22日间，若复工对疫情的发展有负面影响，债市波动或将加大，可抓住机遇波段建仓。 5) 风险提示：复工节奏超预期、经济超预期上行、货币政策放松不及预期等。 分析师：冯乐宁 执业证书号：S1030511010001 电话：0755-83199599 邮箱：fengln@csco.com.cn 研究助理：陈江月 电话：0755-83199599 邮箱：chenjy@csco.com.cn 分析师的相关报告： 1.《固定收益定期策略研究：一季度债市有什么关注点》 2020.1.7 2.《固定收益定期策略研究：利空钝化，夕惕若厉》 2019.12.23 十年国债与十年国开债收益率表现 2.73.23.74.210年国债收益率10年国开债收益率% 2020年2月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场有风险 入市需谨慎 - 1 - 正文目录 专题分析：关注复工进程对债市影响 ........................................... 3 1、疫情拐点已现，复工进程成关键 ....................................................... 3 2、围绕复工进程的四大关键问题分析 .................................................... 5 3、复工进程跟踪1：客运数据 ............................................................... 8 4、复工进程跟踪2：工业数据 ............................................................... 8 债市跟踪：疫情发酵下利率下行 ................................................ 11 1、资金面：货币政策释放宽松信号 ...................................................... 11 2、利率债：疫情+宽松，利率下行 ....................................................... 12 3、信用债：融资承压，利差上行 ......................................................... 14 投资策略：机遇与风险并存，重视交易安全边际 ....................... 17 1、投资策略 .......................................................................................... 17 2、风险提示 .......................................................................................... 17 图表目录 Figure 1 非湖北地区正在接受医学观察新增和累计人数 ............................. 3 Figure 2 非湖北地区确诊新增和累计人数 ................................................... 3 Figure 3 非湖北地区新增确诊和新增治愈人数逐步趋近 ............................. 4 Figure 4 湖北地区确诊新增和累计人数 ...................................................... 4 Figure 5 全国新增确诊和新增治愈人数 ...................................................... 4 Figure 6 全国新增确诊和新增疑似人数 ...................................................... 4 Figure 7 部分行业、企业的复工计划 .......................................................... 6 Figure 8 疫情与复工关键观测窗口 .............................................................. 7 Figure 9 全国当日发送旅客数量及同比 ...................................................... 8 Figure 10 全国春运期间累计发送旅客数量及同比 ...................................... 8 Figure 11 日均耗煤量持续探底 ................................................................... 9 Figure 12 高炉开工率一定程度下滑 ............................................................ 9 Figure 13 螺纹钢产量一定程度下滑 ............................................................ 9 Figure 14 螺纹钢库存大幅上行 ................................................................... 9 Figure 15 PTA产量超过节前 ..................................................................... 10 Figure 16 PTA库存天数大幅上行 .............................................................. 10 Figure 17 螺纹钢、PTA商品价格表现 ...................................................... 10 Figure 18 央行加大公开市场操作提供充足流动性 ..................................... 11 Figure 19 回购利率显著下行 ...................................................................... 11 Figure 20 拆借回购利差扩大 ...................................................................... 11 2020年2月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场有风险 入市需谨慎 - 2 - Figure 21 拆借、同业存单利率显著下行 ................................................... 11 Figure 22 国债周度发行、偿还和净融资额 ............................................... 12 Figure 23 地方政府债周度发行、偿还和净融资额 .................................... 12 Figure 24 国开债周度发行、偿还和净融资额 ........................................... 12 Figure 25 非国开周度发行、偿还和净融资额 ........................................... 12 Figure 26 10年期国债收益率周度变动及百分位数 ................................... 13 Figure 27 10年期国开债收益率周度变动及百分位数 ................................ 13 Figure 28 国债走势及期限利差 ................................................................. 13 Figure 29 国开债走势及期限利差 ............................................................. 13 Figure 30 国债、地方政府债、金融债成交量统计 .................................... 13 Figure 31 10年期隐含税率 ....................................