固定收益策略研究报告：关注政策变化对债市的影响

证券研究报告 固定收益 关注政策变化对债市的影响 2020年02月19日 —— 固定收益策略研究报告 公司具备证券投资咨询业务资格 经济预测（一致预期） 单位% Q1E 20E GDP 5.0 5.7 CPI 4.0 3.2 PPI -0.1 0.2 工业增加值 4.3 5.0 固定投资增速 5.0 5.5 出口增速 -5.0 0.5 进口增速 -6.0 -2.0 社消增速 4.2 7.8 M2增速 8.4 8.5 人民币汇率 6.95 6.85 数据来源：Wind资讯 请务必阅读文后重要声明及免责条款 核心观点： 1) 疫情向好，但复工进程平缓，经济影响或超预期。疫情基本得到控制，复工进程难以对疫情有负面的影响，疫情向好方向不变。但客运数据增长较为平缓，且工业数据方面，日均耗煤量上行缓慢，高炉开工率、螺纹钢产量进一步下跌，螺纹钢、PTA库存继续高企，整体反映复工节奏较为平缓。从复工数据来看，疫情对经济冲击的幅度和时间或超预期。 2) 货币政策预计将维持宽松，但需警惕三方面阻力导致放松力度不及预期。其一，疫情影响叠加猪价上行，供给不足在通胀压力加大，同时生产端需求不足，价格下行，如果货币政策放松力度太大，会推升“滞涨”预期。其二，当前政策利率离15-16年低点仅有15bp，降息操作空间有限。其三，宏观杠杆率仍高，稳杠杆的大方向不能动摇。 3) 财政政策存在减收增支的压力，紧平衡状态导致短期内财政支出难以大幅扩张。受疫情影响，经济下行压力加大，减税降费政策加码，财政收入下滑，财政运行处于紧平衡状态，短期内广义财政支出难以大规模扩张，对债市的利空有限。不过需要警惕后面财政政策加大国债、地方政府债的发行，增加债市供给，扩大财政支出对债市的影响。 4) 房地产政策大幅放松可能性较小，房价上行可能性较低。房地产政策的放松以改善房企现金流为主，在控债务杠杆以及经济结构转型的政策主线下，房地产调控方向不会改变。当前房价水平较高，整体处在涨幅回落趋势上，且在疫情对经济的冲击下，居民收入增长预期下降，也不支持房价的上行。 5) 投资策略：在经济下行压力大，货币政策维持宽松，且期限利差陡峭的情况下，中长久期利率存在机会，但当前利率水平较低，货币政策放松力度加大存在阻力，财政政策后期扩张也会带来风险，交易仍需注重安全边际，可采用高频交易择机建仓布局中长久期，并加杠杆套息。 6) 风险提示：复工节奏超预期、货币政策放松不及预期、房地产政策放松超预期。 分析师：冯乐宁 执业证书号：S1030511010001 电话：0755-83199599 邮箱：fengln@csco.com.cn 研究助理：陈江月 电话：0755-83199599 邮箱：chenjy@csco.com.cn 分析师的相关报告： 1.《固定收益策略研究报告：关注复工进程对债市的影响》 2020.2.12 2.《固定收益定期策略研究：一季度债市有什么关注点？》 2020.1.7 十年国债与十年国开债收益率表现 2.73.23.74.210年国债收益率10年国开债收益率% 2020年2月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场有风险 入市需谨慎 - 1 - 正文目录 专题分析：关注政策变化对债市的影响 ........................................ 4 1、除复工相关指标外，逆周期政策情况为关键 ..................................... 4 2、货币政策：警惕三方面阻力 ............................................................... 5 3、财政政策：财政运行处于紧平衡 ....................................................... 9 4、房地产政策：过度放松可能性小 ..................................................... 10 债市跟踪：利率表现谨慎，信用利差下行 .................................. 12 1、疫情专题跟踪：疫情可控，复工进程平稳 ....................................... 12 2、资金面：投放力度减弱，流动性依然宽松 ....................................... 14 3、利率债：融资发行增加，收益率曲线陡峭 ....................................... 15 4、信用债：收益率及信用利差普遍下行 .............................................. 17 投资策略：择机布局中长久期 .................................................... 20 1、投资策略 .......................................................................................... 20 2、风险提示 .......................................................................................... 20 2020年2月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场有风险 入市需谨慎 - 2 - 图表目录 Figure 1 影响债市临界点的关键观测变量 ................................................... 4 Figure 2 CPI当月同比涨幅扩大 .................................................................. 6 Figure 3 CPI环比数据结构呈现受疫情影响特征 ......................................... 6 Figure 4 猪价仍为影响通胀的重要变量 ...................................................... 6 Figure 5 2月猪价持续上行 .......................................................................... 6 Figure 6 PPI同比数据 ................................................................................. 6 Figure 7 PPI环比数据 ................................................................................. 6 Figure 8 2月上旬工业品价格情况 ............................................................... 7 Figure 9 历史政策利率情况 ......................................................................... 8 Figure 10 金融部门杠杆率 .......................................................................... 8 Figure 11 非金融企业部门杠杆率 ................................................................ 8 Figure 12 实体经济部门杠杆率（非金融企业+居民+政府） ....................... 9 Figure 13 居民和政府杠杆率 ....................................................................... 9 Figure 18 70大中城市二手住宅价格同比及环比上涨城市数 ..................... 10 Figure 19 70大中城市二手住宅价格同比及环比下跌城市数 ..................... 10 Figure 14 70大中城市新建商品住宅价格同比 ............................................ 11 Figure 15 70大中城市新建商品住宅价格环比 ............................................ 11 Figure 16 70大中城市二手住宅价格同比 ................................................... 11 Figure 17 70大中城市二手住宅价格环比 ................................................... 11 Figure 20非湖北地区正在接受医学观察新增和累计人数 .......................... 12 Figure 21非湖北地区确诊新增和累计人数 ................................................ 12 Figure 22 非湖北地区新增确诊和新增治愈人数逐步趋近 ......................... 12 Figure 23全国新增确诊和新增治愈人数 ................................................... 12 Figure 26 全国当日发送旅客数量及同比 .................................................. 13 Figure 27 全国春运期间累计发送旅客数量及同比 .................................... 13 Figure 28 日均耗煤量持续探底 ................................................................. 13 Figure 29 高炉开工率进一步下跌 ............................................................. 13 Figure 30 螺纹钢产量进一步下跌 ............................................................. 13 Figure 31 螺纹钢库存持续大幅上行 ....................................................