关注价格运行变化对债市的潜在影响——11月通胀数据解读

债券日报2025年12月10日 【债券日报】 关注价格运行变化对债市的潜在影响 ——11月通胀数据解读 周三上午统计局公布数据显示11月CPI同比上涨0.7%，预期0.7%，前值0.2%；11月PPI同比下降2.2%，预期降2%，前值降2.1%。具体来看： 华创证券研究所 一、关注价格运行变化对债市的潜在影响 证券分析师：周冠南邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 目前“反内卷”政策推动PPI进入回升趋势，11月PPI环比已连续第2个月转正，历史上PPI对债市的影响主要可以观察两个链条： 链条一：需求改善驱动的PPI同比→央行紧货币→10y国债上行 证券分析师：许洪波电话：010-66500905邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 1、定性来看，当PPI上行是受需求拉动时，央行通常会紧货币，10y国债面临上行压力；当PPI上行是受供给侧推动时，货币政策作为需求侧管理工具不一定收紧，PPI与10y国债走势相关性不高。 2、定量来看，历史上PPI由负转正的时点共有三个时期，每个时期可分为“负值向下→负值向上→正值向上”三个阶段，对应的市场表现如下：2008年11月-2010年5月：需求拉动型通胀对债市影响明显，10y国债中枢最高上调47bp。（2）2014年7月-2017年2月供给侧改革以及2019年6月-2021年10月输入性通胀对债市影响可控：PPI同比由“负值向下→负值向上”的阶段，且期间伴随需求小幅修复，10y国债中枢通常小幅上调10bp附近。 相关研究报告 《【华创固收】转债市场日度跟踪20251210》2025-12-10《【华创固收】转债市场日度跟踪20251209》2025-12-09《【华创固收】生产与价格修复或加速——11月经济数据预测》2025-12-08《【华创固收】韧性再验证，出口量好于价——11月进出口数据点评》2025-12-08《【华创固收】转债市场日度跟踪20251208》2025-12-08 链条二：PPI环比大幅转正→交易通胀预期→10y国债上行 1、定性来看，历史上PPI环比回正、接近或超过0.5%时，需警惕情绪扰动。 2、定量来看，将PPI环比划分为深度（绝对值持续3个月大于0.5%）、浅度（绝对值持续3个月位于0-0.5%）和0附近震荡。（1）若PPI环比由浅度负值修复，高点修复至0附近或者浅度正值，10y国债涨跌互现，若有调整中枢上行幅度也多在10bp附近。（2）若PPI环比由浅度负值修复，高点修复至深度正值，则对债市影响较为明显，2015年以来几轮10y国债中枢上行幅度在25-40bp。目前PPI修复处于由“浅度负值”向“浅度正值”的阶段，对债市的冲击或相对有限，若10y国债中枢上行，幅度通常也在10bp附近的偏低水平，与同比的结论较为类似。 二、11月CPI：菜价、金价支撑，油价和出行拖累，低基数推动同比上至0.7% 1、环比下行至-0.1%：影响CPI环比变动从高到低依次是：生鲜（0.12pct）＞核心消费品（0.07pct）＞畜肉（-0.03pct）＞能源（-0.07pct）＞服务（-0.16pct）。 2、食品项：带动CPI上行0.09个百分点。（1）畜肉：猪肉供大于需格局延续，价格小幅下跌。（2）生鲜：部分地区降雨降温影响鲜菜生产储运，鲜菜价格明显好于季节性。 3、非食品项环比：带动CPI下行约0.16个百分点。（1）能源：油价回落，交通工具用燃料价格下降2.2%；（2）核心消费品：62%来源于金价上涨贡献，其余主要是冬装换季上新影响服装价格上涨。（3）服务：受出行和房屋租赁淡季影响，价格表现偏弱。 三、11月PPI：供暖旺季叠加有色输入性涨价，环比在0.1%，同比降幅在-2.2%1、PPI环比：连续第二个月维持在0.1%，仍主要受采掘业支撑。11月生产资料价格上行0.1%（持平），其中采掘工业价格上涨1.7%（+0.7pct），原材料工业价格下降0.2%（-0.2pct），加工工业价格上涨0.1%（持平），采掘是主要支撑项；下游的生活资料价格持平（持平），其中食品价格下降0.1%（持平），衣着价格上涨0.1%（+0.2pct），一般日用品价格上涨0.2%（-0.5pct），耐用消费品价格下降0.2%（+0.1pct）。 2、分行业：（1）工业生产者行业中价格下跌的行业数量从17个减少至16个。（2）支撑项：冬季带动煤炭、燃气供应等行业需求季节性增加和价格上涨，反内卷政策下造纸业连续4个月修复，以及输入性的有色产业链价格也在上涨。（3）拖累项：输入性的原油产业链。 风险提示：大宗商品价格超预期上涨，测算存在误差仅供参考。 目录 一、关注价格运行变化对债市的潜在影响.............................................................................4 （一）链条一：需求改善驱动的PPI同比→央行紧货币→10y国债上行...................4（二）链条二：PPI环比大幅转正→交易通胀预期→10y国债上行............................5 二、11月CPI：菜价、金价支撑，油价和出行拖累，低基数推动同比上至0.7%..........7 （一）食品项：鲜菜是食品项主要支撑项.....................................................................7（二）非食品项：油价、旅游是拖累项，金价是支撑项.............................................7 三、11月PPI：供暖旺季叠加有色输入性涨价，环比在0.1%，同比降幅在-2.2%.........9 （一）整体：PPI环比连续第二个月维持在0.1%.........................................................9（二）分行业：煤炭、造纸、有色是主要支撑项，原油产业链是主要拖累项..........9 四、风险提示...........................................................................................................................11 图表目录 图表1历史上并非所有的PPI上升均会造成10y国债上升..............................................4图表2 PPI同比由负转正对应的市场表现..........................................................................5图表3 PPI环比由负转正时点对债市情绪的影响（%）...................................................6图表4 PPI环比由负转正对应的市场表现..........................................................................6图表5 CPI环比走势拆解......................................................................................................7图表6 CPI食品项环比上行至0.5%，强于季节性.............................................................7图表7降雨降温鲜菜生产储运不佳，成为食品支撑项.....................................................7图表8 CPI非食品项环比下行至-0.2%，弱于季节性........................................................8图表9非食品中油价、旅游是拖累项，金价是支撑项.....................................................8图表10 CPI衣着价格季节性上涨0.7%...............................................................................8图表11 CPI其他用品和服务上行1.2%（含金饰品）.......................................................8图表12 CPI旅游弱于季节性水平........................................................................................9图表13 CPI租赁房房租超季节性回落................................................................................9图表14 11月PPI环比变化..................................................................................................9图表15 PPI环比主要受采掘业支撑....................................................................................9图表16 11月PPI下跌的行业数量从17个减少至16个.................................................10图表17煤炭开采和洗选业价格环比上涨4.1%................................................................10图表18燃气生产和供应业价格上涨0.7%........................................................................10图表19反内卷落地后造纸及纸制品业价格持续回升.....................................................11图表20有色产业链价格继续上行，涨幅略有回落.........................................................11图表21原油产业链价格趋于回落.....................................................................................11 周三上午统计局公布数据显示11月CPI同比上涨0.7%，预期0.7%，前值0.2%；11月PPI同比下降2.2%，预期降2%，前值降2.1%。具体来看： 一、关注价格运行变化对债市的潜在影响 目前“反内卷”政策推动PPI进入回升趋势，11月PPI环比已连续第2个月转正，历史上PPI对债市的影响主要可以观察两个链条： （一）链条一：需求改善驱动的PPI同比→央行紧货币→10y国债上行 当PPI上行是受需求拉动时：央行通常会紧货币，10y国债面临上行压力。2002年-2010年PPI走高均为需求拉动导致的通胀，例如2004年（中国加入WTO后经济增速较快）、2007年（经济过热、GDP增速在15%附近）、2010年（四万亿刺激计划拉动需求），货币政策作为需求管理