华创证券研究所 债券日报2025年12月10日
一、关注价格运行变化对债市的潜在影响
（一）链条一：需求改善驱动的PPI同比→央行紧货币→10y国债上行
- 定性分析：PPI上行受需求拉动时，央行通常会紧货币，10y国债面临上行压力；受供给侧推动时，货币政策不一定收紧，PPI与10y国债走势相关性不高。
- 定量分析：历史上PPI由负转正的三个时期（2008年11月-2010年5月、2014年7月-2017年2月、2019年6月-2021年10月）对应的市场表现：
- 2008年11月-2010年5月：需求拉动型通胀对债市影响明显，10y国债中枢最高上调47bp。
- 2014年7月-2017年2月、2019年6月-2021年10月：供给侧改革或输入性通胀对债市影响可控，10y国债中枢小幅上调。
- 研究结论：2026年PPI主要由供给端“反内卷”政策驱动，对债市冲击有限；若伴随需求修复，10y国债中枢上行幅度通常在10bp附近。
（二）链条二：PPI环比大幅转正→交易通胀预期→10y国债上行
- 定性分析：历史上PPI环比回正、接近或超过0.5%时，需警惕情绪扰动。
- 定量分析：
- PPI环比由浅度负值修复至0附近或浅度正值，10y国债涨跌互现，中枢上行幅度多在10bp附近。
- PPI环比由浅度负值修复至深度正值，10y国债中枢上行幅度在25-40bp。
- 研究结论：目前PPI修复处于由“浅度负值”向“浅度正值”的阶段，对债市冲击有限，10y国债中枢上行幅度偏低。
二、11月CPI：菜价、金价支撑，油价和出行拖累，低基数推动同比上至0.7%
（一）食品项：鲜菜是食品项主要支撑项
- CPI食品价格环比上涨0.5%，强于季节性。
- 猪肉价格小幅下降，供大于需格局延续。
- 生鲜价格强于季节性，鲜菜价格上涨7.2%，影响CPI上涨约0.12个百分点。
（二）非食品项：油价、旅游是拖累项，金价是支撑项
- CPI非食品项环比下行至-0.2%，弱于季节性。
- 能源：油价小幅下跌，交通工具用燃料价格下降2.2%，影响CPI环比下行约0.07个百分点。
- 核心消费品：影响CPI上行约0.07个百分点，主要来自金价上涨贡献。
- 服务：出行和房屋租赁淡季，价格下降，影响CPI环比下行约0.16个百分点。
三、11月PPI：供暖旺季叠加有色输入性涨价，环比在0.1%，同比降幅在-2.2%
（一）整体：PPI环比连续第二个月维持在0.1%
- 生产资料价格持平，主要受采掘业支撑。
- 生活资料价格持平。
（二）分行业：煤炭、造纸、有色是主要支撑项，原油产业链是主要拖累项
- 支撑项：冬季需求增加带动煤炭、燃气价格上涨；造纸业价格持续回升；“反内卷”政策推动；输入性有色产业链价格上涨。
- 拖累项：输入性原油产业链价格趋于回落。
