债券日报：5月通胀数据解读：5月价格趋势“不变”背后的潜在变化

债券研究 证券研究报告 债券日报2025年06月10日 【债券日报】 5月价格趋势“不变”背后的潜在变化 5月通胀数据解读 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：01066500886 邮箱：zhouguannanhcyjscom执业编号：S0360517090002 证券分析师：许洪波 电话：01066500905 邮箱：xuhongbohcyjscom执业编号：S0360522090004 相关研究报告 《【华创固收】转债市场日度跟踪20250606》 20250606 《【华创固收】买断式逆回购前进一步0605央行操作点评》 20250605 《【华创固收】转债市场日度跟踪20250605》 20250605 《【华创固收】转债市场日度跟踪20250604》 20250604 《【华创固收】数据或偏平，聚焦出口弹性5月经济数据预测》 20250604 周一上午统计局公布数据显示5月CPI同比下降01，预期降02，前值降01；5月PPI同比下降33，预期降32，前值降27。具体来看： 5月价格趋势“不变”背后的潜在变化 5月PPI环比降幅与4月一致，CPI同比降幅也保持不变，但剔除油价、食品等供给因素影响后，可以发现在总体价格趋势“不变”的背后，结构上出现了边际新变化。 PPI方面，5月环比降幅保持为04，但剔除油价02个百分比的拖累后基于贸易的拖累效应有所缓解。 （1）出口型行业的PPI对贸易环境较为敏感，5月中美贸易会议取得进展后价格边际改善。出口交货值占营业收入占比靠前的出口型行业价格有所改善，例如计算机、通信和其他电子设备制造业5月价格上涨01，处于76分位 数；纺织服装、服饰业5月价格上涨02，处于74分位数。 （2）PPI耐用消费品制造业价格有所回升：伴随汽车制造、电子设备等制造业的价格回升，5月PPI耐用消费品环比上涨01，同比降幅由4月的37收窄至33。 CPI方面，食品表现好于季节性，但核心消费品价格上涨动能继续减弱，关注新一轮促消费政策启动。5月CPI表现仍有分化，食品供给阶段性收紧对价格有所支撑，旅游、衣着等短期消费需求继续释放，但与居民中长期收入挂钩 的房租、家具、汽车价格仍在回落。2024年8月以来在核心消费品拉动率处于低点时新一轮国补政策出台会带动核心消费品价格回升。进一步剔除具备投资属性的金价影响，目前核心消费品对CPI已连续2个月转为拖累，关注后续或迎来新一轮促消费政策启动。 二、5月CPI：食品和旅游表现好于季节性，但受油价拖累环比继续下行 1、环比下行至02。2025年5月生蔬上市对食品项有所支撑，非食品中旅游表现好于季节性，但受油价、耐用消费品、房租拖累，CPI环比下行至02，同比维持在01。影响CPI环比变动从高到低依次是：服务（0）畜肉 （001pct）生鲜（003pct）核心消费品（003pct）能源（013pct）。 2、食品项环比：回落至02附近、强于季节性，影响CPI下降约004个百分点。（1）畜肉：牛肉受进口量减少价格上涨，但猪肉价格下降，畜肉价格对CPI影响有限。（2）生鲜：鲜菜价格下降，鲜果、水产品供应有限，支撑食品价格。 3、非食品项环比：环比超季节性回落至02，影响CPI下降约016个百分点。（1）能源：油价大幅下跌；（2）核心消费品：衣着是主要支撑项，家具、汽车价格仍有拖累。（3）服务：出行相关价格存在韧性，但房租仍偏弱。 三、5月PPI：油价拖累增加，出口行业价格降幅收窄，环比维持04 1、PPI环比：环比降幅维持在04附近，主要受生产资料拖累，生活资料表现改善。5月生产资料价格下降06（01pct），其中采掘工业价格下降25 （04pct），原材料工业价格下降09（01pct），加工工业价格下降03 （01pct），合计影响PPI下降约044个百分点；下游的生活资料价格由负转平，其中食品价格下降01，衣着价格上涨02，一般日用品和耐用消费品价格均上涨01。 2、分行业：（1）工业生产者行业中价格下降的行业数量仍在三分之二附近 （2）拖累项：一是原油产业链，二是建材相关价格，三是煤炭、燃气等能源 价格。（3）支撑项：汽车、机电等出口相关行业，有色行业。 风险提示：大宗商品价格超预期上涨，测算存在误差仅供参考。 目录 一、5月价格趋势“不变”背后的潜在变化4 二、5月CPI：食品和旅游表现好于季节性，但受油价拖累环比继续下行6 （一）食品项：鲜菜主要是拖累项，但受牛肉、鲜果、水产支撑表现好于季节性6 （二）非食品项：油价、耐用消费品、房租是主要拖累项，旅游价格超季节性上行 7 三、5月PPI：油价拖累增加，出口行业价格降幅收窄，环比维持048 （一）整体：PPI环比降幅维持在04附近8 （二）分行业：原油产业链和部分出口行业（汽车、机电、家具制造）价格下行8 四、风险提示10 图表目录 图表1工业部门各行业的PPI和出口依赖度表现4 图表2PPI耐用消费品同比有所回升5 图表3核心消费品对CPI的拉动率变化5 图表4CPI环比走势拆解6 图表5CPI食品项环比回落至02、强于季节性6 图表6鲜菜是拖累项，牛肉、鲜果、水产是支撑项6 图表7CPI非食品项环比超季节性回落至027 图表8油价是主要拖累项，旅游价格超季节性上行7 图表9CPI衣着价格上涨067 图表10CPI家具环比为117 图表11CPI旅游表现好于季节性8 图表12CPI租赁房环比下降018 图表135月PPI环比主要受生产资料部门拖累8 图表14生产资料降幅走扩，生活资料由负转平8 图表155月PPI有20个行业价格出现下降9 图表16原油产业链价格趋于下降9 图表17建材相关行业价格下降10 图表18煤炭、燃气相关价格下降10 图表19出口相关行业价格改善10 图表20有色相关行业价格有韧性10 周一上午统计局公布数据显示5月CPI同比下降01，预期降02，前值降01；5月PPI同比下降33，预期降32，前值降27。具体来看： 一、5月价格趋势“不变”背后的潜在变化 5月PPI环比降幅与4月一致，CPI同比降幅也保持不变，但剔除油价、食品等供给因素影响后，可以发现在总体价格趋势“不变”的背后，结构上出现了边际新变化。 PPI方面，5月环比降幅保持为04，但剔除油价02个百分比的拖累后基于贸易的拖累效应有所缓解。 （1）出口型行业的PPI对贸易环境较为敏感，5月中美贸易会议取得进展后价格边际改善。出口交货值占营业收入占比靠前的出口型行业价格有所改善，例如计算机、通信和其他电子设备制造业（出口交货值占营业收入在78附近）5月价格上涨01，处 于76分位数；纺织服装、服饰业（出口交货值占营业收入在46附近）5月价格上涨 02，处于74分位数。图表1工业部门各行业的PPI和出口依赖度表现 资料来源：Wind，华创证券 （2）PPI耐用消费品制造业价格有所回升：伴随汽车制造、电子设备等制造业的价格回升，5月PPI耐用消费品环比上涨01，同比降幅由4月的37收窄至33。 图表2PPI耐用消费品同比有所回升 资料来源：统计局，华创证券 CPI方面，食品表现好于季节性，但核心消费品价格上涨动能继续减弱，关注新一轮促消费政策启动。5月CPI表现仍有分化，食品供给阶段性收紧对价格有所支撑，旅游、衣着等短期消费需求继续释放，但与居民中长期收入挂钩的房租、家具、汽车价格仍在回落。我们在报告《促消费政策对CPI的成效如何？》中指出以非食品能源服务价格拉动率可以测算核心消费品对CPI的拉动率，显示2024年8月以来在核心消费品拉动率处于低点时新一轮国补政策出台会带动核心消费品价格回升。进一步剔除具备投资属性的金价影响，目前核心消费品对CPI已连续2个月转为拖累，关注后续或迎来新一 轮促消费政策启动。 图表3核心消费品对CPI的拉动率变化 资料来源：Wind，华创证券 注：假设交通工具用燃料代表能源、权重为34，服务权重为41，根据各分项环比权重计算拉动率；食品、非食品、畜肉拉动率采用统计局公布数据；生鲜拉动率食品畜肉（粮油价格变化不大）；核心消费品拉动率非食品能源服务 二、5月CPI：食品和旅游表现好于季节性，但受油价拖累环比继续下行 2025年5月生蔬上市对食品项有所支撑，非食品中旅游表现好于季节性，但受油价、耐用消费品、房租拖累，CPI环比下行至02，同比维持在01。影响CPI环比变动从高到低依次是：服务（0）畜肉（001pct）生鲜（003pct）核心消费品（003pct） 能源（013pct）。图表4CPI环比走势拆解 资料来源：Wind，华创证券测算 注：假设交通工具用燃料代表能源、权重为34，服务权重为41，根据各分项环比权重计算拉动率；食品、非食品、畜肉拉动率采用统计局公布数据；生鲜拉动率食品畜肉（粮油价格变化不大）；核心消费品拉动率非食品能源服务 （一）食品项：鲜菜主要是拖累项，但受牛肉、鲜果、水产支撑表现好于季节性 5月CPI食品项环比回落至02附近、强于季节性，影响CPI下降约004个百分点。（1）畜肉价格的影响相互对冲：受进口量减少等因素影响，牛肉价格上涨13，供大于需格局下猪肉价格下降07，整体来看畜肉类价格小幅下降02，对CPI影响有限。（2）生鲜价格回落：应季蔬菜上市量增加，鲜菜价格下降59，其余生鲜多数 价格上升，受部分地区暴雨天气、伏季休渔期等因素影响，鲜果、淡水鱼和海水鱼供应有所减少，价格分别上涨33、31和15。整体来看，生鲜价格影响CPI下行约003个百分点。 图表5CPI食品项环比回落至02、强于季节性图表6鲜菜是拖累项，牛肉、鲜果、水产是支撑项 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （二）非食品项：油价、耐用消费品、房租是主要拖累项，旅游价格超季节性上行 5月CPI非食品项环比超季节性回落至02，影响CPI下降约016个百分点。 （1）能源：油价下跌。2025年5月国内油价跟随海外调整，CPI交通工具用燃料价格下跌37，影响CPI环比下降约013个百分点。 图表7CPI非食品项环比超季节性回落至02图表8油价是主要拖累项，旅游价格超季节性上行 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （2）核心消费品：衣着是主要支撑项，家具、汽车价格仍有拖累。夏装上市，带动衣着价格季节性上涨06；今年618购物节活动提前至5月中旬，家用器具价格下降下行11；5月下旬多家车企发起降价促销活动，CPI交通工具价格下降04，中国汽车工业协会发布《关于维护公平竞争秩序促进行业健康发展的倡议》，倡导避免无序“价 格战”来的恶性竞争；综合来看，核心消费品影响CPI下行约003个百分点。图表9CPI衣着价格上涨06图表10CPI家具环比为11 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （3）服务出行相关价格存在韧性，但房租仍偏弱。一过后出行价格进入“淡季”，但今年存在韧性，宾馆住宿和旅游价格分别上涨46和08，均高于季节性水平，其中宾馆住宿价格涨幅创近十年同期新高；但与居民长期收入挂钩的租赁房房租环比下降 01，表现弱于季节性。综合来看，5月服务价格在0附近，对CPI影响较为有限。 图表11CPI旅游表现好于季节性图表12CPI租赁房环比下降01 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 三、5月PPI：油价拖累增加，出口行业价格降幅收窄，环比维持04 （一）整体：PPI环比降幅维持在04附近 5月PPI环比降幅维持在04附近，主要受生产资料拖累，生活资料表现改善。5月生产资料价格下降06（01pct），其中采掘工业价格下降25（04pct），原材料工业价格下降09（01pct），加工工业价格下降03（01pct），合计影响PPI下降约044个百分点；下游的生活资料价格由负转平，其中食品价格下降01，衣着价格上 涨02，一般日用品和耐用消费品价格均上涨01。 图表135月PPI环比主要受生产资料部门拖累图表14生产资料降幅走扩，