债券日报：5月通胀数据解读：5月价格趋势“不变”背后的潜在变化

债券日报2025年06月10日证券分析师：周冠南电话：010-66500886邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002证券分析师：许洪波电话：010-66500905邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004相关研究报告《【华创固收】转债市场日度跟踪20250606》2025-06-06《【华创固收】买断式逆回购前进一步——0605央行操作点评》2025-06-05《【华创固收】转债市场日度跟踪20250605》2025-06-05《【华创固收】转债市场日度跟踪20250604》2025-06-04《【华创固收】数据或偏平，聚焦出口弹性——5月经济数据预测》2025-06-04华创证券研究所 ——5月通胀数据解读 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号目录一、5月价格趋势“不变”背后的潜在变化..........................................................................4二、5月CPI：食品和旅游表现好于季节性，但受油价拖累环比继续下行......................6（一）食品项：鲜菜主要是拖累项，但受牛肉、鲜果、水产支撑表现好于季节性..6（二）非食品项：油价、耐用消费品、房租是主要拖累项，旅游价格超季节性上行.................................................................................................................................7三、5月PPI：油价拖累增加，出口行业价格降幅收窄，环比维持-0.4%........................8（一）整体：PPI环比降幅维持在-0.4%附近.................................................................8（二）分行业：原油产业链和部分出口行业（汽车、机电、家具制造）价格下行..8四、风险提示...........................................................................................................................10 2 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号图表目录图表1工业部门各行业的PPI和出口依赖度表现..............................................................4图表2 PPI耐用消费品同比有所回升..................................................................................5图表3核心消费品对CPI的拉动率变化.............................................................................5图表4 CPI环比走势拆解......................................................................................................6图表5 CPI食品项环比回落至-0.2%、强于季节性............................................................6图表6鲜菜是拖累项，牛肉、鲜果、水产是支撑项.........................................................6图表7 CPI非食品项环比超季节性回落至-0.2%................................................................7图表8油价是主要拖累项，旅游价格超季节性上行.........................................................7图表9 CPI衣着价格上涨0.6%.............................................................................................7图表10 CPI家具环比为-1.1%..............................................................................................7图表11 CPI旅游表现好于季节性........................................................................................8图表12 CPI租赁房环比下降0.1%.......................................................................................8图表13 5月PPI环比主要受生产资料部门拖累.................................................................8图表14生产资料降幅走扩，生活资料由负转平...............................................................8图表15 5月PPI有20个行业价格出现下降.......................................................................9图表16原油产业链价格趋于下降.......................................................................................9图表17建材相关行业价格下降.........................................................................................10图表18煤炭、燃气相关价格下降.....................................................................................10图表19出口相关行业价格改善.........................................................................................10图表20有色相关行业价格有韧性.....................................................................................10 3 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号4周一上午统计局公布数据显示5月CPI同比下降0.1%，预期降0.2%，前值降0.1%；5月PPI同比下降3.3%，预期降3.2%，前值降2.7%。具体来看：一、5月价格趋势“不变”背后的潜在变化5月PPI环比降幅与4月一致，CPI同比降幅也保持不变，但剔除油价、食品等供给因素影响后，可以发现在总体价格趋势“不变”的背后，结构上出现了边际新变化。PPI方面，5月环比降幅保持为-0.4%，但剔除油价0.2个百分比的拖累后基于贸易的拖累效应有所缓解。（1）出口型行业的PPI对贸易环境较为敏感，5月中美贸易会议取得进展后价格边际改善。出口交货值占营业收入占比靠前的出口型行业价格有所改善，例如计算机、通信和其他电子设备制造业（出口交货值占营业收入在78%附近）5月价格上涨0.1%，处于76%分位数；纺织服装、服饰业（出口交货值占营业收入在46%附近）5月价格上涨0.2%，处于74%分位数。图表1工业部门各行业的PPI和出口依赖度表现 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号5（2）PPI耐用消费品制造业价格有所回升：伴随汽车制造、电子设备等制造业的价格回升，5月PPI耐用消费品环比上涨0.1%，同比降幅由4月的3.7%收窄至3.3%。图表2 PPI耐用消费品同比有所回升资料来源：统计局，华创证券CPI方面，食品表现好于季节性，但核心消费品价格上涨动能继续减弱，关注新一轮促消费政策启动。5月CPI表现仍有分化，食品供给阶段性收紧对价格有所支撑，旅游、衣着等短期消费需求继续释放，但与居民中长期收入挂钩的房租、家具、汽车价格仍在回落。我们在报告《促消费政策对CPI的成效如何？》中指出以非食品-能源-服务价格拉动率可以测算核心消费品对CPI的拉动率，显示2024年8月以来在核心消费品拉动率处于低点时新一轮国补政策出台会带动核心消费品价格回升。进一步剔除具备投资属性的金价影响，目前核心消费品对CPI已连续2个月转为拖累，关注后续或迎来新一轮促消费政策启动。图表3核心消费品对CPI的拉动率变化资料来源：Wind，华创证券注：假设交通工具用燃料代表能源、权重为3.4%，服务权重为41%，根据各分项环比×权重计算拉动率；食品、非食品、畜肉拉动率采用统计局公布数据；生鲜拉动率≈食品-畜肉（粮油价格变化不大）；核心消费品拉动率≈非食品-能源-服务 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号二、5月CPI：食品和旅游表现好于季节性，但受油价拖累环比继续下行2025年5月生蔬上市对食品项有所支撑，非食品中旅游表现好于季节性，但受油价、耐用消费品、房租拖累，CPI环比下行至-0.2%，同比维持在-0.1%。影响CPI环比变动从高到低依次是：服务（0）＞畜肉（-0.01pct）＞生鲜（-0.03pct）＞核心消费品（-0.03pct）＞能源（-0.13pct）。图表4 CPI环比走势拆解资料来源：Wind，华创证券测算注：假设交通工具用燃料代表能源、权重为3.4%，服务权重为41%，根据各分项环比×权重计算拉动率；食品、非食品、畜肉拉动率采用统计局公布数据；生鲜拉动率≈食品-畜肉（粮油价格变化不大）；核心消费品拉动率≈非食品-能源-服务（一）食品项：鲜菜主要是拖累项，但受牛肉、鲜果、水产支撑表现好于季节性5月CPI食品项环比回落至-0.2%附近、强于季节性，影响CPI下降约0.04个百分点。（1）畜肉价格的影响相互对冲：受进口量减少等因素影响，牛肉价格上涨1.3%，供大于需格局下猪肉价格下降0.7%，整体来看畜肉类价格小幅下降0.2%，对CPI影响有限。（2）生鲜价格回落：应季蔬菜上市量增加，鲜菜价格下降5.9%，其余生鲜多数价格上升，受部分地区暴雨天气、伏季休渔期等因素影响，鲜果、淡水鱼和海水鱼供应有所减少，价格分别上涨3.3%、3.1%和1.5%。整体来看，生鲜价格影响CPI下行约0.03个百分点。图表5 CPI食品项环比回落至-0.2%、强于季节性图表6鲜菜是拖累项，牛肉、鲜果、水产是支撑项资料来源：Wind，华创证券 6 资料来源：Wind，华创证券 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号（二）非食品项：油价、耐用消费品、房租是主要拖累项，旅游价格超季节性上行5月CPI非食品项环比超季节性回落至-0.2%，影响CPI下降约0.16个百分点。（1）能源：油价下跌。2025年5月国内油价跟随海外调整，CPI交通工具用燃料价格下跌3.7%，影响