债券投资策略专题：《央行货币政策执行报告》基本明确了三件事

DONGXING SECURITIES 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 固定收益 东兴证券股份有限公司证券研究报告 《央行货币政策执行报告》基本明确了三件事 ——债券投资策略专题 2018年08月13日 固定收益 专题报告 投资摘要：  微调后的政策目标首先是为了‚风险兜底‛，至于是否会走向‚经济托底‛还存在不确定性，这需要从中央是否会继续加大财政支出等方面进行观察，当前仍属于‚为风险兜底‛阶段，还没有大规模真正进入‚为经济托底‛阶段。政策微调并没有背离‚去杠杆‛的大方向，更多地是为了缓和前期过快过猛去杠杆带来的局部风险暴露，防止发生‚处置风险的风险‛。当前，基建主要处于‚存量修复‛时期，支持小微企业融资主要是为了对在前期去杠杆力度过大时期误伤的中小企业进行修补，不能算作实质意义上的‚为经济托底‛。因此，当前仍属于‚为风险兜底‛阶段，如果把握好去杠杆的节奏和力度，在消除这些‚处置风险的风险‛后，短期经济下行压力料将可控，为经济增长目标进行强力兜底的必要性不高。  当前，基建主要表现为‚存量项目续建‛，增量方面总体比较温和。当前，基建项目主要是做好先前由于政策过紧造成建设中断的存量项目的正常运行工作，新增项目还比较有限，即使会在某些需要‚补短板‛的基础领域提高一些项目的投资额度，但量级方面总体比较‚温和‛。经济下行压力可控和地方隐形债务过高等因素都降低了增量项目“大干快上”的必要性。  央行仍会坚守‚流动性合理充裕‛的总基调，但短期市场利率与政策利率倒挂严重削弱了央行货币政策传导的有效性，短期市场利率可能会适度上行。央行一方面要保持‚流动性合理充裕‛，另一方面在对待市场利率的态度上更加强调央行逆回购利率与市场利率的关联性。当前，资金利率持续下行，R007已连续7个交易日低于7天公开市场操作利率，似乎有点“流动性泛滥”了，R007<DR007<7天OMO，三者之间的联动性也已失效。在9月美联储可能加息的背景下，央行显著下调操作利率的可能性不高。流动性“宽裕”但不“泛滥”应该是央行货币政策操作的基本思路，“货币堰塞湖”不仅无助于政策目标，反而可能会滋生‚金融乱象‛。 风险提示：经济超预期下行，房地产等政策超预期，海外黑天鹅等。 分析师：池光胜 Tel:010-66555446 chigs@dxzq.net.cn 执业证书编号 S1480518040001 相关研究报告 1、《趋势与抢跑》2018-05-02 2、《趋势不悲观，短期需等待》2018-05-14 3、《窗口反弹机会，趋势仍需耐心》2018-05-21 4、《博弈难度加大，留意前低位置》2018-05-28 5、《债市的情绪、底气与顾虑》2018-06-04 6、《静候“新息”落地》2018-06-13 7、《‚降准‛的节奏》2018-06-15 8、《仍可博弈，但‚分步止盈‛越来越重要》2018-06-20 9、《股债联动有深意，慢牛行情将延续》2018-06-25 10、《定向调控常态化，经济阵痛正显现》2018-07-02 11、《杠杆、久期or资质下沉》2018-07-09 12、《债市的一致预期和主要分歧》2018-07-16 13、《宽信用的“边界”》2018-07-23 14、《当前债市最关心的三个问题》2018-07-30 15、《地产债的最佳投资时机》2018-08-06 P2 东兴证券专题报告 《央行货币政策执行报告》基本明确了三件事 DONGXING SECURITIES 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 目录 1. 政策是“为风险兜底‛还是‚为经济托底‛......................................................................................................................................... 3 2. 基建是‚存量项目续建‛还是‚增量项目大干快上‛ ...................................................................................................................... 4 3. 资金宽松是‚有意为之‛还是‚短期放水过多‛ .............................................................................................................................. 5 DONGXING SECURITIES 东兴证券专题报告 《央行货币政策执行报告》基本明确了三件事 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 8月以来，城投债行情如火如荼，但长端利率债的走势却非常纠结，即使在资金利率显著低于OMO操作利率和股市出现大幅调整之时，长债依然维持震荡态势，表现出了较大的“下行抗性”。本周，10年国开累计上行5BP左右，205累计上行近7BP，短期债市调整符合我们近期策略报告《宽信用的“边界”》和《当前债市最关心的三个问题》中“在当前市场预期较满的背景下，短期债市可能面临调整”的判断。 从路演反馈的情况来看，多数投资者仍然相信‚债牛‛趋势尚未走完，但短期博弈长债的性价比不高，尤其是在本周四国债期货破位下行之后（本周四国债期货跌破今年2月底以来的趋势线55MA），投资者对市场的看法开始出现分歧。7月下旬以来，随着“财政政策更加积极”，市场关注的问题是：微调后的经济金融政策到底是“为风险兜底”还是“为经济托底”，甚至是“经济刺激”？从“保障融资平台公司合理融资需求”到16万亿传闻，基建投资到底是“存量项目续建”还是“增量项目大干快上”？8月以来资金利率显著低于公开市场操作利率到底是央行“有意为之‛还是‚短期放水过多‛？虽然这些问题的最终答案可能还需要更多的时间才能确认，但我们也可以从周五央行发布的《2018年第二季度中国货币政策执行报告》中看出一些端倪，央行基本明确了上述问题的大致方向。 策略上，基建‚托而不举‛和金融‚融资回表‛意味着债市的牛市基因仍在，但经济出清时间的延后拉长了债市的慢牛周期，也在短期内增加了债市的波动性，在‚宽信用‛政策尚未出台完毕和当前看不到明显利好的情况下，短期债市可能会继续调整。资产选择上，城投债仍是首选，民企债和地产债需要精选个券。 1. 政策是“为风险兜底”还是“为经济托底” 在《宽信用的‚边界‛》中，我们认为，‚所谓的‘宽信用’主要体现为‘定向宽信用’或‘结构性宽信用’，而非‘全面宽信用’，经济去杠杆的大方向没有发生实质性转向。‛7月下旬以来，国家先后出台了多项定向宽信用政策，主要集中在保障平台合理融资和小微企业融资方面，但对房地产和国企的态度并未松动。本周二住建部座谈会提出“把地方政府稳地价、稳房价、稳预期的主体责任落到实处，确保市场稳定。住房和城乡建设部将建立房地产市场监测体系，完善对地方房地产调控工作的评价考核机制。要严格督查，对工作不力、市场波动大、未能实现调控目标的地方坚决问责‛，8月3日发改委等五部委联合发布《2018年降低企业杠杆率工作要点》，要求“建立国有企业资产负债约束机制，区分不同行业、企业类型设置资产负债率预警线和重点监管线，科学评估超出预警线和重点监管线企业的债务风险状况，根据风险大小程度分别列出重点关注和重点监管企业名单，并明确其降低资产负债率的目标和时限”。因此，8月以来的政策微调并没有背离“去杠杆”的大方向，房地产和国企（尤其是产能过剩国企）仍属于结构性去杠杆的重点领域。诚如我们在《当前债市最关心的三个问题》中所述，当前积极财政政策和平台融资需求基本都停留在存量领域，考虑到基建本身是经济增长的‚补充项‛，再加上当前基建发力还主要停留在存量领域，那么7月下旬以来的政策微调应该更多地是为了缓和前期过快过猛去杠杆带来的局部风险暴露，7月底政治局会议的“六稳”恰好说明了政策微调的主要目的是为了防止发生“处置风险的风险”。 P4 东兴证券专题报告 《央行货币政策执行报告》基本明确了三件事 DONGXING SECURITIES 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 央行二季度货币政策执行报告对我国经济的未来预期并不悲观，报告指出‚稳健的货币政策要保持中性、松紧适度，把好货币供给总闸门，坚持不搞大水漫灌式强刺激‛，并认为‚保持适度的社会融资规模‛和‚低一些的融资增速仍能够支持经济平稳运行‛。可见，虽然当前需要对前期去杠杆的力度和节奏进行适当修正，但央行还是要把好货币供给总闸门，不会大水漫灌；同时，考虑到近期表外收缩过快，表内替补力度不充分，央行会在‚疏通货币信贷政策传导机制‛和加大小微企业信贷投放等方面继续努力，但对社融的态度是‚适度‛，而且认为‚低一些的融资增速‛能够支持经济平稳运行。也就是说，短期内表外下行较快但表内替补不足正在对经济和金融产生负面影响，在坚持‚融资回表‛的政策基调下，政策着力点是加大表内的承接能力，但也不希望融资需求出现过快上升，快速攀升的融资需求不利于经济结构调整，‚在高质量发展和经济结构调整阶段，低一些的融资增速仍能够支持经济平稳运行‛。 因此，微调后的政策目标首先是为了‚风险兜底‛，至于是否会走向‚经济托底‛还存在不确定性，这需要从中央是否会继续加大财政支出等方面进行观察。我们的理解是，政策的首要目标是‚防风险‛，在去杠杆的节奏和力度适度放缓的过程中，经济的下行压力会有所减轻，在‚风险‛被控之后，再对届时的经济现状和发展前景进行评估，若下行压力仍然较大，则不排除政策会适度走向‚为经济托底‛，若压力不大，则政策应会继续沿着‚去杠杆‛的方向迈进，但除非遇到严重超预期的巨大冲击，否则几乎不可能重走‚经济刺激‛的老路。当前，基建主要处于‚存量修复‛时期，而没有大规模新增基建投资，疏通货币政策传导机制恰恰说明了‚融资回表‛政策基调没有变化，支持小微企业融资可能主要是为了对在前期去杠杆力度过大时期误伤的中小企业进行修补，但小微企业对国内经济的贡献作用比较有限，而且施政效果还有待观察，支持小微应该不能算作实质意义上的‚为经济托底‛。因此，我们的判断是，当前仍属于‚为风险兜底‛阶段，三季度以来的经济下行压力除了海外因素之外主要来源于上半年去杠杆的节奏过快和力度过猛，如果把握好去杠杆的节奏和力度，在消除这些‚处置风险的风险‛后，短期经济下行压力料将可控，在追求高质量增长和下决心调整产业结构的背景下，适度下移的经济增速应该能够被接受，继续刺激经济，为经济增长目标进行强力兜底的必要性不高。 2. 基建是“存量项目续建”还是“增量项目大干快上” 如上所述，微调后的政策的首要目标是‚防风险‛，在‚处置风险的风险‛被消除后，若经济下行压力仍然较大，则可能会出台相关的经济托底政策，但当前仍处于‚为风险兜底‛阶段，还没有大规模真正进入‚为经济托底‛阶段。7月23日国常会提出的“督促地方盘活财政存量资金，引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，对必要的在建项目要避免资金断供、工程烂尾”、“减税降费”和“加快地方政府专项债券发行和使用进度”等政策主要着眼于“存量”领域，但没提要加大新的工程建设和加大新的财政支出。在“为风险兜底”阶段，政策目标首先是要保障存量项目的融资需求，把已经开始做的事情做得更好，而不是大量新增项目，这与2009年存在本质区别。 从融资角度来看，央行二季度报告指出‚坚决遏制隐性债务增量‛，因此本轮新增基 DONGXING SECURITIES 东兴证券专题报告 《央行货币政策执行报告》基本明确了三件事 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 建投资的实施主体可能并非由地方主导，新增基建投资量还有待观察。融资