债券策略周报-通胀周期、信用扩张及政策取向：兼谈央行2013Q1的《货币政策执行报告》

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 债券策略周报 债券分析报告 2013年05月13日 通胀周期、信用扩张及政策取向： 兼谈央行2013Q1的《货币政策执行报告》 基本结论  4月数据基本上印证了我们之前的判断，其中CPI仍旧与PPI背离，并显示出很强的反季节性和刚性，我们想从一个更长的周期中去看待这个问题，并结合2013Q1的《货币政策执行报告》探讨一下可能的政策取向。  近30年来的通胀与信用扩张周期基本一致。若将社会融资总量/GDP之比来表征社会的信用扩张（2002年之前采用新增信贷/GDP），则几乎每一轮通胀周期都可以找着与之相应的信用扩张/收缩周期。  “对需求扩张仍比较敏感”暗含着加速通胀或者通缩两条路径。中国近30年的通胀路径与美国1940~1960年代极其类似，都是在一轮显著的通胀之后，进入平台整理，然后接着上涨；且在这个时间段内，GDP量价缺口也处于扩张趋势。1、打破这一趋势的是1970年代石油危机引起的滞涨，其后，美国进入了一个斜率大幅增加但长期稳定的通胀环境，GDP的量价缺口也最终收敛。2、日本在成功躲过了1980年代初的第二次石油危机后，贸易盈余接连剧增并成为最大的债权国；但贸易摩擦使得日元被动大幅升值，为给企业纾困，政府采取了财政货币双重刺激政策；随着1992年泡沫的破灭，日本陷入了长期通缩。3、若经济世界是相通的，则中国接下来的路径有两种，一是以某种途径激发需求，通胀将以更高的敏感性更大的斜率稳步上升；二是让泡沫刺破经济出清，则迎来的是不可避免的通缩。虽然市场对第一种路径的预期较强，但种种信息表明政策当局可能还在摸着石头权衡中。  “信用顺周期扩张”具有全球性。我们可以用经典的信用理论来解释美国的信用顺周期扩张，如经济复苏和货币宽松；但中国的信用扩张某种程度上顺的是流动性宽松和政治周期，即在量上而非价上更明显，且渠道除了银行外还有政府。1、主要途径是社会融资总量和外汇占款的“助推”，后者是汇发[2013]20号文和央票重启的着力点。2、按金德尔伯格在《疯狂、惊恐和崩溃》中的经典模型，信用扩张需要泡沫破灭来重启；如果2012年以来的信用扩张成趋势的话，我们不但需要担忧通胀，而且需要对时刻准备着随之而来的信用泡沫破灭。  政策取向的关键词在于“稳”。1、“稳”字从“禾”，其意有三，一者禾为粮食，需解决温饱；二者禾为植物，柔软能屈伸；三者禾为和，平和无波澜。换言之，所谓“稳健”，着意在于提供必要的流动性，视具体情况可松可紧，现在应是更偏向“紧”一点儿。另外，目前金融领域仍在走马换将之中，“稳”也有此意。2、降息预期可以有，但降息无必要；若央行配合全球潮流，则存款利率上浮也将进一步扩大，且其立意在于迫降贷款利率。3、造成近期股债同涨的主要是政策预期因素，即持续的货币宽松甚至降息，对此我们持谨慎态度。  本报告的主要看点： 1. 通胀与信用扩张周期一致； 2. 货币政策取向在于“稳”，松紧度视具体情况而定。 汪先珍 分析师 SAC执业编号：S1130511090002 (8621)60753932 wangxianz@gjzq.com.cn - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 债券策略周报 内容目录 通胀周期、信用扩张及政策取向： 兼谈央行2013Q1的《货币政策执行报告》 ..................................... 3 一、增长与通胀的缺口................................................................................... 3 二、通胀与信用周期 ...................................................................................... 4 三、“需求敏感性”的两种路径 .................................................................... 5 四、“顺周期扩张”的信用泡沫 .................................................................... 6 五、“稳”字的立意 ...................................................................................... 8 六、流动性推动的股债同涨 ........................................................................... 9 图表目录 图表1：实际GDP与GDP平价指数间的缺口扩大 .......................................... 3 图表2：主要经济体近30年来的通胀路径 ....................................................... 3 图表3：近30年来的通胀路径.......................................................................... 4 图表4：近30年来的信用扩张周期 .................................................................. 4 图表5：信用扩张的两个周期 ............................................................................ 4 图表6：中国近30年的通胀路径与1940~60年代的美国相似 ........................ 5 图表7：1970年代后美日不同的通胀路径 ........................................................ 6 图表8：美国GDP量价最终收敛 ...................................................................... 6 图表9：美国信用债收益率降至历史最低值 ...................................................... 7 图表10：中国信用债(5Y中票)利差降至历史低位 ............................................ 7 图表11：一般贷款加权利率略有上升 ............................................................... 7 图表12：社会融资继续在跑量 .......................................................................... 7 图表13：股债同涨主要是流动性推动 ............................................................. 10 图表14：转债个券估值详情 ........................................................................... 10 图表15：主要行业及资本市场变动 ................................................................ 10 图表16：转债到期收益率期望值排序 ............................................................. 11 图表17：转债量化择券组合收益对比 ............................................................. 11 图表18：转债溢价率均值走势 ........................................................................ 11 图表19：转债底价-平价溢价率分布 ............................................................... 11 图表20：转债个券弹性指标 ........................................................................... 11 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 债券策略周报 通胀周期、信用扩张及政策取向： 兼谈央行2013Q1的《货币政策执行报告》  4月份经济数据陆续公布，与我们的预判基本相符，大致的图景是，经济旺季不旺，打破复苏预期；通胀刚性，温和反弹；央行有意对冲外汇占款途径的流动性泛滥，货币政策难言宽松。  4月CPI仍旧与PPI背离，并显示出很强的反季节性和刚性。市场在部分“符合预期”和部分“超于预期”的定量之中谈论菜价波动，我们想从一个更长的周期中定性地去看待这个问题，并结合2013Q1的《货币政策执行报告》探讨一下可能的政策取向。 一、增长与通胀的缺口  从定基指数来看，近30年以来CPI基本上呈单边上涨的趋势，但具体幅度上可能与感官世界并不相符。以1983年为基期， CPI累计增长400%，其中，1983~1996年累计增长约270%，1997~2003年物价基本没有变化，2004~2012年累计增长了约30%。  经济增长远超过通货膨胀。1980~1990年代的两次通胀高峰与当时的特殊环境有关，若我们剔除其影响，以2000年12月为基期，则近10余年（2001~2012）来，主要经济体中，中国与美国和欧盟的累计通胀均在30%左右，日本为通缩（-4%）。 但从经济总量（GDP）的增长来看，2001~2012年美国为21%、欧盟为14%，日本为9%，中国则超过200%，这在实际GDP与GDP平价指数间的缺口上一目了然。 图表1：实际GDP与GDP平价指数间的缺口扩大 图表2：主要经济体近30年来的通胀路径 05001000150020002500GDP:不变价GDP:平减指数 020406080100120140160美国日本欧元区 来源