二季度货币政策执行报告的几个关注点

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 边泉水 分析师 SAC执业编号：S1130516060001 bianquanshui@gjzq.com.cn 段小乐 联系人 (8621)61038260 duanxiaole@gjzq.com.cn 邸鼎荣 联系人 didingrong@gjzq.com.cn 二季度货币政策执行报告的几个关注点 一、二季度货币政策执行报告的几个关注点  8月9日晚，央行发布二季度货币政策执行报告，政策表述与此前一致，强调‚稳健的货币政策要松紧适度，适时适度进行逆周期调节‛，具体有以下几个方面值得关注：经济仍存在下行压力，与一季度表述一致。央行认为‚中国经济增长保持韧性，继续运行在合理区间，延续总体平稳、稳中有进的发展态势‛，‚但内外部不确定不稳定因素有所增加，经济仍存在下行压力‛。超额存款准备金率上升，贷款加权平均利率下降，融资成本进一步下降。6月末，金融机构超额存款准备金率为2.0%，比上年同期高0.2个百分点，较3月末上升0.7个百分点。贷款加权平均利率略有下降，企业贷款加权平均利率继续下行。6月，贷款加权平均利率为5.66%，比3月下降0.03个百分点，同比下降0.28个百分点，同时执行上浮利率的贷款占比略有下降。明确继续深化利率市场化改革，重点推进贷款利率进一步市场化。Q1货币政策报告中提到‚继续深化利率市场化改革，稳妥推进利率两轨合一轨‛。与Q1货币政策报告相比，央行在Q2明确了重点是推进贷款利率市场化，‚更好地发挥贷款市场报价利率（LPR）在实际利率形成中的引导作用，降低小微企业融资实际利率‛。预计未来贷款基础利率（LPR）将发挥越来越重要的作用。正确认识包商银行被接管同业业务环境的变化。央行认为接管包商银行以后，‚同业融资条件相对收紧、市场利率分层更加明显等变化，一定程度上是对过去同业业务不规范发展的纠偏，是打破同业刚兑后市场主体风险意识增强的表现，有助于强化市场风险定价机制，约束机构过度扩张的冲动，符合金融供给侧结构性改革的总体方向‛。货币政策表述与此前基本一致，特别强调了对制造业、民营企业中长期融资的支持。央行表示‚稳健的货币政策要松紧适度，适时适度进行逆周期调节，把好货币供给总闸门，不搞‘大水漫灌’，广义货币M2和社会融资规模增速要与国内生产总值名义增速相匹配‛。同时提到一季度MPA考核已将制造业中长期贷款和信用贷款纳入，二季度MPA考核中调整了小微和民营企业贷款指标，以引导降准资金全部用于小微和民营企业贷款。我们认为，在当前总需求偏弱的背景下，仍需要相对宽松的货币环境。从国际上来看，与美欧日相比，我国货币政策明显更有空间。但短期内，金融资产价格、特别是房价是对货币政策的重要约束。这样的情况下，货币政策宽松空间存在，但宽松幅度相对有限，这也是货币政策稳健、预调微调、不搞‚大水漫灌‛的主要原因。总体来看，三四季度货币政策仍将保持边际宽松，预计将降准1次，同时随着PPI通缩压力的显现，逆回购、MLF等政策工具利率可能会在9月份之后下调。但如果中美贸易对抗再度升温，有可能降息的时间会提前。 二、全球央行观察  中国央行：保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。  美联储：部分官员表示需要进一步降息。芝加哥联储主席Evans表示，预计长期中性利率在2.75%，风险因素意味着进一步降息可能是合理的。圣路易斯联储主席Bullard表示，预期今年再降息一次，9月会议是否降息需要观察经济数据的变化。  欧央行：部分官员不认为需要重启QE。欧洲央行管委诺沃特尼表示，质疑更多的货币刺激是否有能力显著提振经济，不认为需要重启QE。  其他央行：印度、新西兰、泰国、菲律宾央行降息。 三、文献推荐  为什么利率远低于资本回报率（BIS）。 风险提示：贸易摩擦加剧造成全球经济增速大幅放缓；英国无协议脱欧造成全球经济不确定性的增加。 2019年08月11日 证券研究报告 总量研究中心 全球央行周度观察 宏观经济报告 21965233/36139/20190811 16:03 宏观经济报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 正文如下： 一、二季度货币政策执行报告的几个关注点 8月9日晚，央行发布二季度货币政策执行报告，政策表述与此前一致，强调‚稳健的货币政策要松紧适度，适时适度进行逆周期调节‛，具体有以下几个方面值得关注： 经济仍存在下行压力，与一季度表述一致。央行认为‚中国经济增长保持韧性，继续运行在合理区间，延续总体平稳、稳中有进的发展态势‛，‚消费、投资增势平稳，贸易顺差同比有所扩大，物价和就业形势保持稳定‛，‚但内外部不确定不稳定因素有所增加，经济仍存在下行压力‛（Q1表述‚但外部经济环境总体趋紧，经济仍存在下行压力，结构性矛盾还比较突出‛）。 超额存款准备金率上升，贷款加权平均利率下降，融资成本进一步下降。6月末，金融机构超额存款准备金率为2.0%，比上年同期高0.2个百分点，较3月末上升0.7个百分点。贷款加权平均利率略有下降，企业贷款加权平均利率继续下行。6月，贷款加权平均利率为5.66%，比3月下降0.03个百分点，同比下降0.28个百分点。其中，一般贷款加权平均利率为5.94%，比3月下降0.1个百分点，同比下降0.14个百分点；票据融资加权平均利率为3.64%，与3月持平，同比下降1.47个百分点。执行上浮利率的贷款占比略有下降，6月，一般贷款中执行上浮利率的贷款占比为66.2%，比3月下降1.7个百分点；执行基准利率的贷款占比为16.1%，比3月上升0.3个百分点。 明确继续深化利率市场化改革，重点推进贷款利率进一步市场化。Q1货币政策报告中提到‚继续深化利率市场化改革，稳妥推进利率两轨合一轨‛。与Q1货币政策报告相比，央行在Q2明确了重点是推进贷款利率市场化，‚更好地发挥贷款市场报价利率（LPR）在实际利率形成中的引导作用，降低小微企业融资实际利率‛。预计未来贷款基础利率（LPR）将发挥越来越重要的作用。同时表示‚研究完善商业银行贷款市场报价利率机制，更好发挥贷款市场报价利率在实际利率形成中的引导作用‛，‚与贷款基准利率相比，贷款市场报价利率的市场化程度更高，能更好地反映信贷市场资金供求状况‛。央行表示，‚随着银行更多运用贷款市场报价利率作为定价参考，有利于进一步疏通政策利率向贷款利率的传导，促进降低贷款实际利率‛。同时央行强调，‚降低贷款附加费用，确保小微企业融资成本下降‛。 正确认识包商银行被接管同业业务环境的变化。央行认为接管包商银行以后，‚同业融资条件相对收紧、市场利率分层更加明显等变化，一定程度上是对过去同业业务不规范发展的纠偏，是打破同业刚兑后市场主体风险意识增强的表现，有助于强化市场风险定价机制，约束机构过度扩张的冲动，符合金融供给侧结构性改革的总体方向‛。强调同业业务‚既要做好减法，也要做好加法，避免非理性收缩‛，一方面‚各类金融机构要减少对同业业务的过度依赖，不能再走同业过度扩张和忽视风险管理的老路，做好自身流动性管理工作‛，另一方面‚也要做好加法，完善对中小银行的制度性支持，优化我国银行体系结构‛。 货币政策表述与此前基本一致，特别强调了对制造业、民营企业中长期融资的支持。央行表示‚稳健的货币政策要松紧适度，适时适度进行逆周期调节，把21965233/36139/20190811 16:03 宏观经济报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 好货币供给总闸门，不搞‘大水漫灌’，广义货币M2和社会融资规模增速要与国内生产总值名义增速相匹配‛，‚引导金融机构增加对制造业、民营企业的中长期融资，进一步降低小微企业融资实际利率‛，与政治局会议对制造业中长期贷款的表述一致。同时提到一季度MPA考核已将制造业中长期贷款和信用贷款纳入，二季度MPA考核中调整了小微和民营企业贷款指标，以引导降准资金全部用于小微和民营企业贷款。 我们认为，在当前总需求偏弱的背景下，仍需要相对宽松的货币环境。从国际上来看，与美欧日相比，我国货币政策明显更有空间。短期内，金融资产价格、特别是房价是对货币政策的重要约束，这样的情况下，货币政策宽松空间存在，但宽松幅度相对有限，这也是货币政策稳健、预调微调、不搞‚大水漫灌‛的主要原因。总体来看，三四季度货币政策仍将保持边际宽松，预计将降准1次，同时随着PPI通缩压力的显现，逆回购、MLF等政策工具利率可能会在9月份之后下调。但如果中美贸易对抗再度升温，有可能降息的时间会提前。 具体来看：1）预计将降准1次，同时通过逆回购、MLF等方式提供流动性。2019年以来DR007中枢2.53%，相对2018年下半年中枢2.61%下降，表明流动性总体充裕。但DR007波动性明显较去年提高，因此，为保持流动性在当前中枢下稳定，我们预计逆回购操作的频率将有所提高，以熨平临时性因素导致的流动性波动。同时，我们预计今年还将降准1次，以便支持银行体系信贷的合理扩张。准备金率的下调可以降低商业银行机会成本。准备金制度要求商业银行将一定比例的资金存放在中央银行，相当于增加了商业银行的机会成本，这一机会成本等于一般贷款加权平均与法定准备金利率之差。与“税收楔子”原理类似，尽管准备金是直接向商业银行征收的，但实际成本并不完全由商业银行承担，而是根据利率弹性的不同在银行、存款人及贷款人之间分摊，高准备金率会间接推高贷款利率，降准释放的资金可以降低商业银行机会成本。长期来看，我国货币政策调控方式在从数量型向价格型主导转变的过程中，过高的存款准备金率会削弱政策利率的传导效率。 2）预计逆回购、MLF等政策工具利率可能会在9月份之后下调。不过，如果中美贸易对抗再度升温，有可能降息的时间会提前。短期来看，随着三季度PPI通缩压力的显现，为避免实际利率的被动走高，需要下调政策利率，降息时间节点也开始临近。从长期来看，也有必要通过降息的方式来收窄利率走廊，完善政策利率调控机制。当前7天逆回购利率在引导DR007利率中已经开始发挥重要作用，需要进一步将逆回购操作常态化，以便更加清晰的向市场传递货币政策信号。同时，当前我国利率走廊宽度过宽，其中7天SLF利率为3.55%，超额准备金利率0.72%，利率走廊宽度为283bp。我国与欧元区金融体系相类似，金融危机前欧央行利率走廊宽度为200bp，相比而言，我国利率走廊宽度过宽，难以有效控制货币市场利率波动。因此，有必要逐步收窄利率走廊，当前超额准备金利率不便于上调，可逐步下调7天SLF利率与7天逆回购利率，这也与当前总需求走弱背景下，降低实体经济融资成本相一致。 21965233/36139/20190811 16:03 宏观经济报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 二、全球央行观察 1. 中国央行：保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定 国内货币市场利率下降。8月9日，R007、DR007、Shibor3M分别较上周（8月2日）下降3.4bp、0.8bp、3.1bp至2.65%、2.62%、2.62%。下周有3830亿MLF到期，预计将续作。8月9日开展了央行票据互换（CBS）操作，操作量50亿元，期限3个月（91天），费率0.10%。 8月5日，针对汇率较大幅度的波动，易纲认为‚无论是从中国经济的基本面看，还是从市场供求平衡看，当前的人民币汇率都处于合适水平。虽然近期受到外部不确定性因素影响，人民币汇率有所波动，对人民币继续作为强势货币充满信心。人民银行完全有经验、有能力维护外汇市场平稳运行，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。中国将继续坚持以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。‛ 香港货币市场利率回落，Libor-Hibor利差上升。8月9日，Hibor隔夜、1周、3个月较上周（8月2日）分别下降52bp、44bp、2bp至0.44%、1.00%、2.24%；1周Libor-Hibor利差升至85bp。 2. 美联储：部分官员表示需要进一步降息 芝加哥联储主席Evans