固定收益专题报告：提高超长信用债胜率的思考
敬请参阅最后一页特别声明债因权益行情走强，投资者风险偏好修复而有所波折。潜在压缩空间，以此判断进退场的时点。生变引发调整，负反馈链条也有可能进一步放大定价风险和影响范围。长信用债定价脆弱性也正在持续累积。统计数据失真、信用事件冲击债市、政策预期不确定性 高波动的超长信用债。市、2轮调整和1轮震荡行情。如何提高配置胜率？卖盘力量。空间且流动性较为充足的个券。风险提示 敬请参阅最后一页特别声明内容目录一、提高超长信用债胜率的思考....................................................................31、高波动的超长信用债......................................................................32、如何提高配置胜率？......................................................................4二、风险提示...................................................................................13图表目录图表1：超长信用债走势复盘.....................................................................3图表2：25年超长信用债波动率提升...............................................................4图表3：今年以来长久期信用债涨跌反复...........................................................4图表4：超长信用债信用利差通道.................................................................5图表5：超长信用债期限利差通道.................................................................5图表6：各券种信用利差分位.....................................................................6图表7：期限利差分位...........................................................................6图表8：保险配置长债仓位极大一部分留给了利率债.................................................7图表9：保险一季度“开门红”，买入长债力量增强.................................................7图表10：理财规模呈现季末下降、季初回升特征....................................................8图表11：今年以来理财逐渐拉高超长信用债配置比例................................................8图表12：基金对超长信用债牛市追涨、熊市快速止盈................................................9图表13：5月下旬以来信用债ETF规模快速扩容....................................................9图表14：8只信用债ETF成份股中，涵盖21%左右7年以上样本......................................10图表15：长久期信用债交易对手.................................................................10图表16：现阶段信用债配置情绪过热.............................................................11图表17：长债交易笔数大幅增长.................................................................11图表18：超长信用债定价过于极致...............................................................12图表19：资本利得成为超长信用债的主要收益来源.................................................12图表20：国家电网、诚通控股、中化股份是超长债存续规模较大的主体...............................12图表21：存续超长信用债规模大于等于50亿、期限利差绝对值高于同等级同期限中债期限利差10bp以上的主体.............................................................................................13图表22：存续超长信用债规模大于等于50亿、成交笔数换手率相对较高的主体........................13 敬请参阅最后一页特别声明一、提高超长信用债胜率的思考1、高波动的超长信用债超长信用债的钱难赚。2024年以来，超长信用债收益率经历了快速下行、调整、震荡等多个阶段，主要可分为3轮牛市、2轮调整和1轮震荡行情：（1）24年1月至3月：24年初债市因资金宽松、“开门红”机构配置力量较强等因素走势强劲，期间超长信用债收益率持续小幅下行。行至3月，信用债市受到政府工作报告提及新增超长期特别国债，以及央行调研中小机构长债配置等事件性扰动，收益率波动开始加大。同时叠加理财季末回表，引起3月中下旬超长信用债收益率上行。（2）24年4月至7月：4月上旬，禁止手工补息倡议的发布使得银行资金部分流向非银机构，直接性地抬升了理财、基金等机构的配置需求。在机构欠配压力下，当中短久期品种收益率下行至低位，超长信用债品种逐渐成为部分投资者拉久期博收益的标的之一。虽然4月下旬监管提示长债风险一度引发长债利率回调，但随着5月资产荒深化，超长信用债交易情绪恢复高涨，6-7月超长信用债利差快速压缩。（3）24年8月至10月：8月监管再次提及长债风险，大行大额卖债、基金赎回等机构行为加剧了债市调整期内长久期信用债利差走阔的幅度。9月“924”新政齐发，市场风险偏好大幅提振，股债跷跷板效应下债市行情承压。10月下旬市场对增强财政政策预期强化，理财预防性赎回导致超长信用债继续走弱。（4）2024年11月至12月：随着央行在相关会议及货币政策执行报告中释放宽松信号，年末债市抢跑行情演绎，市场提前定价降息预期，引起长端利率快速下行，超长信用债热度也重归火热。（5）2025年1月至3月：跨年截点过后资金面压力不减反增，中短债反应剧烈；春节之后资金利率继续高位运行，2月后权益表现、基本面改善提振债市风险偏好，超长信用债再度遇冷，收益率上行幅度不小。（6）2025年4月至今：3月下旬以来因权益市场波动加剧、关税等因素扰动，债市再度走强。中短久期存量票息资产性价比被快速削弱，对于前期踏空利率行情及追求超额收益的投资者，开始做多超长信用债。不过由于长端利率债收益率下探过快，超长信用债利差被动走阔。6月中下旬DR007最低价再次回落至1.4%以下，叠加信用债ETF产品发展迅猛，募集规模扩张推动交易所抢配长久期信用债，进而联动银行间超长信用债走牛，利差与收益率再度下探至低点。但在7月第二周超长债因权益行情走强，投资者风险偏好修复而有所波折。图表1：超长信用债走势复盘1.01.52.02.53.03.524/01/0224/03/01 24/04/28 24/06/26 24/08/21 24/10/22 24/12/17 25/02/18 25/04/16 25/06/16中短期票据信用利差(AAA):10年，bp，右轴中短期票据到期收益率(AAA):10年，%资金宽松，年初配置力量强新增超长期特别国债，央行调研中小机构长债配置禁止手工 补息，理财欠配监管提示长债风险，权益市场企稳资产荒加深，市场拉久期监管再次提及长债风险，大行卖债、基金赎回 010203040506070国债到期收益率:10年，%“924”新政脉冲增量财政政策宽松的资 金面、“抢跑”行情演绎跨年后资金压力不减反增资金利率高位运行，权益表现改善权益走势波动加剧，关税因素扰动ETF规模扩张推动长信用债抢配 敬请参阅最后一页特别声明来源：iFind，国金证券研究所观察24年以来超长信用债收益率波动情况，虽然从读数上看，今年二季度超长信用债波动率低于去年同期，但对比缺乏绝对债牛逻辑的1月至4月，该时间段超长信用债波幅仍高于24年大部分时间段读数。波动率的上升，固然提供了更多赚取资本利得的机会，但超长信用债流动性瑕疵的存在注定其难以进行波段操作，这也直接劣化了持债体验。今年以来长久期信用债涨跌反复，若缺乏对债市大方向走势的明确判断，即使债市投资者对超长信用债有意，也难以决定进场时点。图表2：25年超长信用债波动率提升2、如何提高配置胜率？超长信用债因其超额收益属性，对于追求收益的投资者而言仍是不可忽略的品种之一。如何在高波动率债市中提高对超长信用债的配置胜率？以下将从四个方面展开讨论。第一，从信用利差点位衡量拉久期性价比。当长债信用利差处于高位时，留给后市较大的博弈空间，反之长债信用利差处于低位时，后续走阔的概率也可能增大。因此，为更好地分析信用利差走向，常有投资者以过去1年（通常为250个交易日）信用利差的均值作为利差中枢，加减两倍标准差以形成利差上轨线与下轨线，这两条曲线中间的空间即为“信用利差通道”。碍于超长信用债起步时间较晚，且24年二、三季度利差较往年有过极致的压缩，我们把250日均值缩短为30日均值以便在短期内观测信用利差可能的走向。当信用利差触及上轨线时，表明当前点位信用债利差压缩空间不小，可以提前进行布局，比如2024年10月中和12月下的行情；而当其触碰下轨线时，后续可能会出现一定回弹，表明当前点位信用债利差比较窄，应适当止盈，比如2024年4月下和8月中的调整。从相关性读数来看，10年AA+中票信用利差与构建的上下轨线相关系数分别高达0.85和0.83，信用利差通道这一指标看似具备较强的有效性。不过从24年来信用利差实际走势来看，部分情况下信用利差触及上下轨的时点与利差拐点有所脱节。例如24年6月初即使利差一再触碰下轨线，信用利差仍在持续收窄。因此该辅助指标只能为判断市场走势提供一定参考，实际仍应结合前文提及的资金面、机构行为，以及政策超预期因素等具体分析。24/0124/0324/0524/0724/0824/1024/1225/0225/0425/06超长信用债波动率（7天移动标准差），%中短期票据(AAA+):10年中短期票据(AAA+):30年 图表3：今年以来长久期信用债涨跌反复来源：iFind，国金证券研究所中短期票据(AAA+):20年(6)(4)(2)0246810年以上国债1-3年中票3-5年中票7-10年AA+信用债10年以上AA+信用债1-3年AA信用债3-5年国股二级资本债7-10年国股二级资本债指数净价涨跌幅，%1月2月3月4月5月6月7月（截至7月4日） 来源：iFind，国金证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明来源：iFind，国金证券研究所与信用利差同理，期限利差也常被用作研判未来债券市场走势的重要指标工具。当期限利差较高或较低时，债券市场长短端利率重新调整的可能性增大，投资者可以根据期限利差的变化来动态调整持仓久期。以同样的
