固定收益策略报告：“该降不降”的超长利差

固定收益策略报告 固定收益动态 证券研究报告 固定收益组 分析师：魏雪（执业S1130525030011）wei_xue＠gjzq.com.cn 分析师：尹睿哲（执业S1130525030009）yinruizhe＠gjzq.com.cn分析师：刘冬（执业S1130525030008）liu_dong＠gjzq.com.cn “该降不降”的超长利差 缺乏主线，资金扰动带来波动。 隔夜回购的双刃剑。过去一周，债券市场先涨后跌。跨季前，央行通过隔夜逆回购投放9000亿流动性，资金面平稳跨季。同时，虽然隔夜工具操作利率未公布，但市场对操作利率抱有乐观观点。因此，市场情绪得到提振。但跨季之后，前期支撑市场的隔夜流动性又反过来成为资金面的扰动来源。由于工具期限较短，月初出现集中大额到期，资金利率也随之出现一定上行。受此影响，再叠加PMI逆季节性回升，利率出现温和调整。 主线尚不明朗。从更长一点的视角来看，本周资金投放回笼带来市场波动，也反映当前市场尚未找到趋势主线。在这种环境下，相较于单纯博弈方向，市场关注结构性机会，特别是曲线上的凸点——超长债。从6月最后几周的情况来看，基金为代表的交易盘在买入超长债，同时上半年对超长国债参与较少的保险也出现了积极的回补信号。尽管越来越多投资者关注到曲线上这一结构性机会，但利差压缩却始终难言顺畅。为何超长端利差迟迟难以压缩？ 超长端利差压缩的堵点。 通胀交易未必完全结束。虽然PPI同比读数在年中附近或能见到拐点，但PPI的扩散度未必同步见顶。如果考虑到前期的油价上行一方面推升上游成本，而另一方面也可能阶段性影响企业生产和库存行为。而近期油价回落之后，这一扰动缓和，企业前期被压制或延后的生产经营活动和库存则可能出现一定“回补”。过往油价“尖峰回落”及供给扰动缓和后的海外补库案例或可为后续情形提供一种可能的演绎参考。 宏观不确定性带来“寻求确定性”的压利差风格。这种宏观上的不确定性，也使市场参与者在上半年更倾向于在相对确定的资产中（要么票息保护更好，要么久期波动更低）压缩利差。而相比之下，宏观不确定性较高时，市场会对超长久期资产要求更高的期限补偿。 交易盘稳定性不足。也正是在这样的宏观环境下，交易盘对超长端的参与更具博弈色彩。从基金行为来看，今年交易盘并非缺席超长端，且净买入规模与牛市年份的2024年上半年较为接近，明显高于2025年同期。但从买卖结构来看，较大规模净买入背后时常伴随不小的阶段性止盈。2026年上半年，基金买入周的累计买入规模为1442亿，卖出周累计卖出769亿，卖出/买入比值约53.3%；相比之下，2024年上半年虽然累计净买入规模相近，但卖出/买入比值仅为37.7%，买入节奏更为顺畅，对利差压缩的推动也更持续。这说明，今年超长端的买盘并未缺席，但其行为更偏交易属性，易受到点位、赔率、止盈诉求、多空事件等影响，因而难以持续稳定推动超长端利差压缩。 短期看，或还在对三季度潜在供给定价。上半年政府债供给节奏偏温和，三季度供给节奏则预计加速。在一级供给承接情况尚未明朗之前，市场或不愿过早参与博弈超长端利差压缩。因此，当前超长端利差或也部分反映了投资者对潜在供给冲击的预防性定价。 总结而言，超长利差作为曲线“唯一凸点”，在交易盘热度不低以及保险配置盘回归的背景下，仍然难以压缩，可能的原因在于：1）上半年货币、财政进度不一，下半年财政政策存在“补进度”压力；2）基本面下行趋势明确但预期定价已经较为充分，美伊冲突缓和后存在阶段性库存回补的风险。往后看，增量资金只能寄希望于理财申购和中小行，若不及预期，超长利率在压缩受阻后反而可能阶段性回调。 风险提示 下半年财政节奏；货币政策节奏。 1.策略思考：“该降不降”的超长利差 隔夜回购的双刃剑。过去一周，债券市场整体呈现先涨后跌的走势，短期仍然是对资金面的博弈占据主导。可以说，本周市场的起伏一定程度源于流动性的推动与反转。跨季前，央行通过新落地的隔夜逆回购工具投放了9000亿流动性，资金面平稳跨季。同时，虽然隔夜工具操作利率未公布，但市场对操作利率抱有乐观观点。因此，债券市场情绪受到提振，10年国债收益率下探并尝试挑战关键点位。但跨季之后，前期支撑市场的隔夜流动性又反过来成为资金面的扰动来源。由于工具期限较短，月初出现集中、大额的到期，资金利率也随之出现一定上行。受此影响，再叠加PMI逆季节性回升，利率出现温和调整。整体来看，过去一周债市的波动，仍围绕央行流动性投放和资金面的预期展开。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 主线尚不明朗。从更长一点的视角来看，本周资金预期反复带来市场波动，也说明当前市场尚未找到趋势主线。在这种环境下，相较于单纯博弈方向，市场关注结构性机会，特别是曲线上的凸点——超长债。从6月最后几周的情况来看，基金为代表的交易盘在买入超长债，同时上半年对超长国债参与较少的保险也出现了积极的回补信号。 但超长债利差却迟迟未能有效压缩。尽管越来越多投资者关注到曲线上的这一结构性机会，但利差压缩却始终难言顺畅。尤其是在上半年资金价格中枢下行、各类利差大多出现不同程度压缩的背景下，30Y-10Y、50Y-30Y等超长端国债期限利差却仍维持在偏高位置。为何超长端利差迟迟难以压缩？我们认为，这一现象表面上看是由买盘不足造成的，但背后更重要的是，市场对于通胀传导和基本面不确定性的定价或尚未结束。 通胀交易尚未完全结束。去年下半年以来，通胀快速回升，但从收益率曲线的定价来看，不同期限对通胀的反映并不均衡。短端1年利率对通胀几乎没有定价，3-5年期限的定价程度也有限；相比之下，长端和超长端对通胀回升的反映比较灵敏和充分。 来源：Wind，国金证券研究所 PPI扩散度是否还会走高？虽然PPI同比读数在年中附近或能见到拐点，但PPI的扩散度未必同步见顶（详见《当通胀见顶》）。如果考虑到前期的油价上行一方面会推升上游成本，而另一方面也可能阶段性影响企业生产、运输、采购和库存行为。而近期油价回落之后，这一扰动本身缓和，企业前期被压制或延后的生产经营活动和库存也可能出现一定“回补”。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 历史数据能为这一机制提供一定佐证。统计美国库存周期同比与PMI变化后发现，若仅观察“油价单月跌幅超过10%”的全部样本，库存周期并没有明显回补特征。这说明，一般意义上的油价大跌，往往可能同时包含需求走弱的情形，并不天然指向库存回补。 但若进一步筛选更接近本轮形态特征的“尖峰式回落”样本，结果明显不同：库存周期当月和次月上行概率分别升至100.0%和75.0%，PMI当月和次月位于50以上的概率也达到83.3%和80.0%。类似地，在与当前更为类似的地缘或供给冲击缓和导致油价回落的样本中，库存周期当月上行概率同样达到100.0%，PMI当月高于50的概率为75.0%，且在后续月份有一定延续性。这说明，在供给扰动缓和、而非需求坍塌主导的油价回落阶段，前期被压制的生产、采购和库存行为反而存在出现阶段性修复的可能性。 因此，PPI同比出现阶段性拐点，并不必然等同于涨价扩散已完全结束；若三季度生产、库存和采购行为出现一定回补，再叠加潜在的财政加速，可能存在价格传导尾部被拉长的风险。而超长债利差迟迟难以压缩，或一定程度上反映的是市场对这种风险的计价。因而，即便PPI同比读数可能已经接近阶段性高点，但市场仍需要观察价格压力是否会向中下游进一步传导。而在这一过程没有完全被证伪之前，超长端利差就暂时难以被快速压平。 宏观不确定性带来“寻求确定性”的压利差风格。这种宏观上的不确定性，使得市场参与者更倾向于在相对确定的资产中压缩利差，而对进一步拉长久期保持谨慎。因此，在上半年资金价格中枢下行之后，中短端利率债、政金债、信用债和地方债等品种的利差压缩更为顺畅。其背后原因在于，这些资产要么票息保护相对更好，要么久期波动相对更低，资金在配置压力下更容易优先向这些品种集中。 相比之下，当市场面临较高的宏观不确定性时，超长端需要承担更长维度的基本面和通胀定价，市场也会对超长久期资产要求更高的期限补偿。从历史表现来看，宏观指标波动率分位较高的阶段，30Y-10Y期限利差往往更容易维持在偏高位置，反映出市场不愿过早押注超长端期限溢价的收窄。而当前宏观波动率分位已回升至中位数以上，在这样的环境下，即便超长端利差具备压缩价值，其快速、顺畅压平的难度也会相应上升。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 交易盘稳定性不足。也正是在这样的宏观环境下，交易盘对超长端的参与更偏博弈。从基金行为来看，今年交易盘并未缺席超长端，而是20-30Y国债老债的重要买盘。2026年上半年，基金累计净买入20-30Y国债老债约672亿，方向上仍是净买入，且净买入规模与牛市年份的2024年上半年较为接近，明显高于2025年同期。 但从买卖结构来看，较大规模净买入背后时常伴随不小的阶段性止盈。2026年上半年，基金买入周的累计买入规模为1442.11亿，卖出周累计卖出769.29亿，卖出/买入比值约53.3%；相比之下，2024年上半年虽然累计净买入规模相近，但卖出/买入比值仅为37.7%，买入节奏更为顺畅，对利差压缩的推动也更持续。这说明，今年基金虽是超长端的重要买盘，但其行为更偏交易属性，易受到点位、赔率、止盈诉求、多空事件影响，因而难以稳定推动超长端利差压缩。 从周度节奏来看，基金买入后阶段性兑现的特征也较明显。具体来看，1月下旬至2月中旬，基金连续净买入约362亿，但随后2月底至3月下旬转为净卖出约114亿；3月末至5月初再次连续净买入约435亿，随后5月中上旬净卖出约121亿；5月下旬至6月初净买入约357亿后，6月中旬单周又快速净卖出约179亿。整体来看，今年上半年基金对超长债的参与并非单边、稳定的配置型增持，而更体现为阶段性加仓与止盈兑现的反复切换。一旦利率下探至关键位置，资金便容易转向兑现收益。 短期看，或还在对潜在供给冲击定价。上半年政府债供给节奏偏温和，而三季度供给节奏预计将有所加快，超长端供给也可能迎来一轮集中落地。在一级供给承接情况尚未明朗之前，市场或不愿过早博弈超长端利差压缩。因此，当前超长端利差维持偏高，或也部分反映了投资者对潜在供给冲击的预防性定价。 根据我们测算，根据财政部公布的三季度国债发行计划，以及今年以来对应期限国债发行规模均值，三季度国债净融资规模可能为2.09万亿，净融资进度为72%，其中7月和9月净融资规模相对偏高。另一种场景假设下，若今年三季度国债净融资想要追赶2024年、2025年三季度78%、81%的净融资进度，那么国债净融资规模或将达到2.66万亿。地方债方面，目前部分省份还未公布三季度地方债发行计划，若参考近几年中与今年发行进度较为相似的年份，预计今年三季度地方债发行进度可能达到80%，对应三季度地方债净融资规模为1.81万亿，各月份净融资规模相对均匀。整体来看，三季度政府债净融资规模或 在4万亿左右，为年内净融资高峰。 而配置盘接力情况待观察。在三季度超长债供给或集中落地的背景下，配置盘能否有效承接，是决定利差能否压缩的重要变量之一。从今年以来的机构行为看，以保险为代表的配置盘追涨意愿并不强，买入超长国债的规模明显低于过去几年同期。近几周保险买入节奏虽有所加快，但相较往年仍然偏低。不过，保险配置节奏与超长国债利差走势的匹配度较高。若三季度超长债供给放量后，保险等长期资金能够在合适的收益率位置启动承接，则可能为超长端利差的压缩创造条件。 来源：外汇交易中心iData数据库，国金证券研究所 来源：外汇交易中心iData数据库，国金证券研究所 总结而言，超长利差作为曲线“唯一凸点”，在交易盘热度不低以及保险配置盘回归的背景下，仍然难以压缩，可能的原因在于：1）上半年货币、财政进度不一，下半年财政政策存在“补进度”压力；2）基本面下行趋势明确但预期定价已经较为充分，美伊冲突缓和后存在阶