固定收益策略报告：“该降不降”的超长利差

核心观点

• 市场波动：债券市场受资金面博弈主导，先涨后跌，主要受央行流动性投放和资金面预期影响。
• 主线不明朗：市场关注结构性机会，特别是超长债，但超长端利差压缩受阻。
• 利差压缩受阻原因：通胀交易未完全结束、宏观不确定性导致“寻求确定性”的压利差风格、交易盘稳定性不足、对潜在供给冲击的预防性定价。

关键数据

• 资金面：央行通过隔夜逆回购投放9000亿流动性，跨季后月初集中到期导致资金利率上行。
• PMI：6月PMI环比上行0.3个百分点至50.3%。
• 超长债交易：基金上半年净买入20-30Y国债老债约672亿，但卖出/买入比值约53.3%，交易属性明显。
• 政府债供给：三季度国债净融资规模或达4万亿左右，地方债净融资规模约1.81万亿。
• 地方债发行：今年以来地方债净融资规模较去年同期下降约4800亿，加权平均发行期限为15年。

研究结论

• 超长端利差作为曲线“唯一凸点”，受多种因素影响难以压缩。
• 下半年财政政策存在“补进度”压力，基本面下行趋势明确但预期定价已充分，美伊冲突缓和后存在阶段性库存回补风险。
• 增量资金寄希望于理财申购和中小行，若不及预期，超长利率可能阶段性回调。
• 下周政府债净缴款压力下降约1600亿。