固定收益点评：LPR不降，债市关键点位的关键线索

证券分析师 固定收益点评 LPR不降，债市关键点位的关 键线索 吕品 资格编号：S0120524050005 邮箱：lvpin＠tebon.com.cn 证券研究报告|固定收益点评 2024年09月22日 投资要点： 研究助理 严伶怡 邮箱：yanly＠tebon.com.cn 相关研究 《利率2.0%后：宏、微观叙事辨析集锦》2024.09.18 月20日，人民银行公布9月LPR报价利率不动，在美联储降息、存量房贷利率调整的呼声下，市场对于降息的部分预期落空；但当日债券表现依然强势，10年、30年国债利率继续下行，尤其是10年期国债距离2.0%关键点位只有一步之遥，我们探讨几个市场关心的问题。 为何LPR不调降？1）从海外降息到国内降息的传导方面看：上一轮国内央行降息已经先于美联储降息。美联储降息50BP，传统按照中美利差的角度看，释放了USDCNY的压力，汇率也在向7.0方向运动，打开了国内货币政策空间。但回顾 上一轮的OMO、MLF降息，我们认为正是在美联储较强的降息预期下，进行的提前降息，可以说实际上已经先于美联储降息操作，本轮再跟随美联储进一步降息的 空间有限；2）从存量房贷利率调整看，LPR普降的必要性暂时不大。目前市场呼 声较高的是存量房贷利率调整，当前相当一部分高加点的存量房贷利率相较于新 增房贷的点差可能在60-80BP，加强了居民提前还款的意愿，并且弱化消费意愿。如果后续政策方向是存量房贷利率调整，那么LPR按兵不动并非超预期事件。 是否会有降准？降准可以有，但是如果没有，对于债券市场的影响可能也不大。从当前大行存单的发行价和量上看，目前大行仍然在缺负债，而“大行缺负债、小行缺资产”的逻辑稍微有所变化。从近期市场的表现看，大行一方面发行1.9%以上 的存单，一方面买入1.3%左右的短期国债，而短期国债买入是为了弥补前期长期限国债卖出的副作用和对央行买入需求的应对；而居高不下的存单利率意味着银行端确实需要更加便宜的负债，而OMO期限过短、MLF成本过高，降准相对来说是比较有效的工具。 但从对经济支持的角度上，降准的必要性似乎不大。当前市场更加聚焦需求端的财政刺激、消费刺激等政策，而单纯的货币政策支持效果可能有限，尤其是降准工具。降准可以在信贷需求有正向循环的时候提供负债端支持，但是很难在资产荒逻辑 下增加资产。 从市场的角度出发，今年以来货币政策节奏的影响是逐步淡化的，同时市场又非常容易对货币政策关键时间点进行提前交易。我们判断，这半个月市场的走势在逐步兑现降准+存量房贷利率调整，不降准似乎能让市场行情走的更远，而降准则更可能出现短暂的获利了结。 如何理解特别国债预期和赤字率提高预期对债市的影响？去年9-10月有关财政的增量政策出台较多，这也进一步引发了当前市场对于财政政策的猜想。2023年9- 10月，地方政府再融资债、特别国债新发、专项债加速发行等政策集中出台，并 且在短时间内造成了较多的利率债供给，债券市场的冲击直到12月份才结束。 我们认为当前环境与去年有一定相似点，但是要考虑到两点问题。1）政府债发行进度慢，可能不是资产荒的原因，很有可能只是资产荒的一个结果。也就是说无论是特别国债抑或是专项债，只要是标的为具备盈亏平衡、财务纪律的项目，都面临 项目搜集的客观难度，那么新增赤字或面临较大的实操难题；2）如果用途更多的为借新还旧，对市场的流动性冲击或将会有所减弱。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 关键点位2.0%是否会有阻力，可能是哪些阻力？当前10年国债收益率已经突破历史最低点位，但是我们认为突破2.0%的关键点位还有较多阻力。 近期参与债市的配置型资金更多，靠市场自发的调整有一定难度。第一，近期保险进场较多，尤其是在长债、超长债上；第二，当前市场资金成本和平均资产的票面 倒挂，对于大部分机构的套息交易可能都是负carry，所以债券市场的整体杠杆水平偏低，难以出现循环去杠杆的交易，但是如果再次出现“成交流动性”枯竭，那么可能会催生非常规调整，但我们认为可能性相对较小。 但从2400101等债券的买卖成交看，货币当局目前仍然没有放弃对于长债管理的目标和操作。从舆情关注上看，整数点位的资产价格影响容易破圈，债券市场这两年因为其曲线的流畅，逐步的从小众品种演变成大众品种。但正是在今年3月份， 超长债下行速度的独特表现，引发了后续一系列有关长端利率管理的关注和事件。目前央行的表述并未明确具体利率点位，但可能对于下降的速度有所关注，但是目前利率下降的速度也相对过快。但更重要的是，当前的工具是否能得到较好的长端利率控制的效果，目前来看市场影响相对较小，在大行和其他交易机构中，市场似乎逐步已经摸清了当前工具的特征。 策略建议：短期内10年期国债收益率或在2.0%点位震荡，但相对于3年内和30年国债，10年已是曲线中低估值的期限，仍有一定交易空间；30-10Y利差来到历史最低点，但由于长债和超长债的参与群体不同，因此以利差来衡量30年和10年的性价比也并不强有效，但当前30年国债和20年目前已面临倒挂，短期20Y性价比更高；下周临近季末，政府债缴款、逆回购到期压力较大，存单若调整至1.95%附近有较高性价比，可提前交易央行买国债、MLF续作等操作以缓解资金压力；考虑到当前成交流动性尚未恢复，长久期信用方面维持相对谨慎。 风险提示：央行超预期收紧货币政策、理财大规模回表引发市场波动、机构行为大幅趋同形成正反馈。 图1：2400101日度净买卖规模（亿元）图2：240011日度净买卖规模（亿元） 2400101 -2 -48 -36 -94 -97 -81 -111 -15 -1 大行/政策行股份行城商行农商行外资银行证券保险基金货币市场基金理财其他产品类其他 9月20日 240011 22 -20 1 1 1 -1 1 0 大行/政策行股份行城商行农商行外资银行证券保险基金货币市场基金理财其他产品类其他 9月20日 9月19日 9月18日 9月13日 9月12日 9月11日 9月10日 9月19日 9月18日 9月13日 9月12日 9月11日 9月9日 9月6日 -150 -100-50 050100 150 9月10日 9月9日 -100-80 -60 -40-200 2040 6080100 资料来源：Idata,德邦研究所资料来源：Idata,德邦研究所 图3：国债利率与期限利差（%，BP） 国债收益率 1Y 3Y 5Y 7Y 10Y 30Y 当前水平（2024/9/20） 1.39 1.50 1.73 1.91 2.04 2.15 8月末水平 1.49 1.67 1.85 2.08 2.17 2.37 变动（BP） -9. 90 -1 7.16 -12 .41 -1 7.49 -12 .73 -21.51 当前分位数水平（2024/9/20） 3% 1% 0% 0% 0% 0% 国债期限利差 3Y-1Y 5Y-3Y 7Y-5Y 10Y-7Y 30Y-10Y 10Y-1Y 当前水平（2024/9/20） 10.53 23.18 17.81 13.69 10.69 65.21 8月末水平 17.79 18.43 22.89 8.93 19.47 68.04 变动（BP） -7.2 6 4.75 -5.08 4.76 -8.7 8 -2.83 当前分位数水平（2024/9/20） 1% 89% 61% 97% 0% 49 % 资料来源：Wind，德邦研究所 信息披露 分析师与研究助理简介 吕品，德邦证券固收首席分析师，中国科技大学学士，中国社会科学院硕士，曾担任长江证券固收首席分析师、中信证券A股策略分析师、固收分析师，曾出版《基于投资视角的信用研究:从评级到策略》，团队覆盖利率、信用、转债，落实到策略与微观交易结论，对各类债券品种的基本面研究，并与之结合的投资者行为，都有较为细致的跟踪和深度研究。 严伶怡，南开大学国际商务学士、上海财经大学资评硕士，曾任职于长江证券固收组，负责利率方向，主要进行利率策略、宏观基本面跟踪、利率品种、投资者行为相关研究。 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 投资评级说明 1.投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的6个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后6个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨 类别 评级 说明 股票投资评级 买入 相对强于市场表现20%以上； 增持 相对强于市场表现5%~20%； 中性 相对市场表现在-5%~+5%之间波动； 减持 相对弱于市场表现5%以下。 跌幅； 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平10%以上； 2.市场基准指数的比较标准：A股市场以上证综指或深证成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 行业投资评级 中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与10%之间； 弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平10%以下。 法律声明 本报告仅供德邦证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，德邦证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经德邦证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络德邦证券研究所并获得许可，并需注明出处为德邦证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。 根据中国证监会核发的经营证券业务许可，德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。