固定收益定期：压缩利差还是突破关键点位？

请仔细阅读本报告末页声明 作者分析师执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com相关研究1、《固定收益定期：资金更为宽松，杠杆再度回升——流动性和机构行为跟踪》2025-07-052、《固定收益点评：超长信用债还有空间吗？》2025-07-043、《固定收益定期：乘用车零售批发回升——基本面高频数据跟踪》2025-06-30 杨业伟 P.2图表目录图表1：50-30年与20-10年国债利差............................................................................................................3图表2：30年国债次活跃券与活跃券利差.......................................................................................................3图表3：地方债与国债以及信用债与国开利差..................................................................................................4图表4：央行周度货币净投放与政府债券净融资...............................................................................................4图表5：央行各类资金净投放与到期情况........................................................................................................4图表6：存单与资金利差以及长债与存单利差..................................................................................................4 请仔细阅读本报告末页声明 请仔细阅读本报告末页声明本周债市继续走强，但短端和信用利差压缩更为明显。跨季之后，虽然央行大幅回笼资金，但资金依然如期宽松。R001和R007分别下降至1.36%和1.49%，DR001甚至降至1.31%。宽松的资金推动短端利率继续下行，1年AAA存单本周累计下行4.0bps至1.61%，3年和5年AAA-二级资本债分别下行8.6bps和6.4bps。但长端利率关键期限变化有限，10年国债和30年国债本周累计变化只有-0.3bps和0.2bps，基本上保持持平状态。在关键期限利率下降至关键位置附近之后，市场走势表现为更多压缩各种利差。目前1.64%的10年国债利率和1.85%的30年国债利率离1.6%和1.8%的关键整数位和前低相去不远，市场在这个位置对活跃券表现谨慎。而更多的是压缩各种利差：首先，压缩利率债关键期限和非关键期限利差，例如50年与30年国债利差从6月16日的15.6bps下降至目前的8.4bps，累计下降7.2bps，20年和10年国债利差同期也收缩2.5bps；其次，非活跃券和活跃券利差压缩，例如30年国债次活跃券2400006.IB和活跃券2500002.IB利差本周收缩2.1bps至3.6bps；再次，不同品种之间利差压缩，特别是地方债和国债，以及信用债和利率债利差进一步压缩，30年地方债和国债利差6月11日以来累计压缩7.3bps至16.8bps，10年AAA中票与国开债利差本周下降4.4bps至35.9bps。图表1：50-30年与20-10年国债利差图表2：30年国债次活跃券与活跃券利差资料来源：Wind，国盛证券研究所但需要看到，利差的压缩是有限的，利率空间的打开，依然需要突破关键利率，打开整体曲线下行空间。虽然过去几周，各类利率与关键利率的利差显著压缩，但需要看到，利差不能无限压缩，随着利差的下降，活跃券和关键品种的性价比将提升。目前来看，非活跃券与活跃券利差是过去两个月最低水平左右，而50与30年国债利差也降至2023年均值以下，如果不考虑去年三季度极端情况，地方债与国债利差也降至较低水平。因此，利差继续压缩空间有限，进一步压缩意味着非活跃品种的风险上升。这一方面会推动资金向活跃品种回流，另一方面，客观上利率进一步下行，需要关键期限和品种突破关键位置，这样整体曲线才能进一步下行。05101520253035402024-032024-102025-0520-10年国债利差（右轴）bps0123456782025-05-022025-05-232025-06-132025-07-042400006.IB与2500002.IB利差bps 资料来源：Wind，国盛证券研究所 P.3 P.4资料来源：Wind，国盛证券研究所目前来看，宽松的资金状况有望持续，这将对整体债市形成保护。季末过后，资金如期宽松。目前DR001等甚至回落至1.3%附近。目前来看，宽松的资金状况有望在近期持续。一方面，资金需求放缓，7月政府债券发行节奏缓慢，前两周政府债券净融资额合计为2249亿元，即使地方债，发行节奏依然缓慢。而实体利率上升抑制信贷等融资需求，信贷增速预计可能继续放缓；另一方面，后续央行回笼空间或下降，本周央行净回笼资金1.38万亿，下周逆回购到期6522亿元，即使全部回笼，那么回笼量也明显低于本周。另外，从月度角度来看，虽然7月买断式回购和MLF合计到期1.5万亿，但根据年初以来央行操作，应该会大部分续作。同时考虑到前期积累的财政存款投放，我们预计资金将继续保持宽松。今年1-5月财政存款同比多增1.5万亿，主要是政府债券供给前置，但资金没有及时拨付。后续资金拨付将形成对应的资金投放。而以当前的资金价格，存单等短端利率依然具有进一步下降空间，而短端利率下行之后，长端空间也将随之打开。如果资金价格保持当前水平，那么短端利率依然具有进一步下行空间。以2024年初以来DR001与1年AAA存单利差平均值17.9bps，如果资金价格保持当前水平1.3%附近，那么1年AAA存单有望下降至1.5%左右。而目前存单和10年国债利差已经回正，上升至2月以来高点4bps左右，如果1年AAA存单利差下降至1.5%附近，根据2024年初以来存单与10年国债平均利差9.2bps，预计10年国债有望下降至1.59%左右。因此，资金宽松的持续将带动关键利率突破关键位置，进而带来整体曲线的下移。图表5：央行各类资金净投放与到期情况资料来源：Wind，国盛证券研究所1.51.61.71.81.922.12.22.32.42.52022-012022-102023-07央行逆回购+MLF+买断式回购（右轴）% 请仔细阅读本报告末页声明资料来源：Wind，国盛证券研究所图表6：存单与资金利差以及长债与存单利差资料来源：Wind，国盛证券研究所-40-30-20-10010203040502024-012024-052024-0910年国债与1年存单利差1年存单与R007利差（右轴）bps -30000-20000-100000100002000030000400002024-042025-01R007月均值同比多增，亿元-60-40-200204060802025-012025-05bps 请仔细阅读本报告末页声明债市依然在走强过程中，资金的宽松有望在7月形成由短及长行情，建议继续保持中等水平以上久期，哑铃型策略更为占优。虽然关键利率到关键位置附近后走势犹豫，市场更多压缩各类利差。但随着资金的持续宽松，短端利率会有更为明显的下行。而短端下行之后曲线走陡，也将打开长端利率的空间。因此，市场有望在7月走出由短及长的行情。而资金宽松带动下，长债也有望突破关键位置。因此，在曲线走陡过程中，建议继续保持较高久期水平，而从组合来看，哑铃型配置相对更为占优。我们继续认为本轮10年国债利率有望下至1.4%-1.5%水平。风险提示外部风险超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期。 请仔细阅读本报告末页声明免责声明国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删分析师声明本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评级说明评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股股票评级行业评级上海地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：200120电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com深圳地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：518033邮箱：gsresearch@gszq.com P.6致的任何损失负任何责任。容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。节或修改。投资建议的评级标准评级说明市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准。买入相对同期基准指数涨幅在15%以上增持相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间持有相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间减持相对同期基准指数跌幅在5%以上增持相对同期基准指数涨幅在10%以上中性相对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间减持相对同期基准指数跌幅在10%以上国盛证券研究所北京场东塔7层邮编：100077邮箱：gsresearch@gszq.com南昌邮编：330038传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com