固定收益定期：压缩利差还是突破关键点位？

固定收益定期 压缩利差还是突破关键点位？ 本周债市继续走强，但短端和信用利差压缩更为明显。跨季之后，虽然央行大作者 证券研究报告|固定收益定期 2025年07月06日 幅回笼资金，但资金依然如期宽松。R001和R007分别下降至1.36%和1.49%， DR001甚至降至1.31%。宽松的资金推动短端利率继续下行，1年AAA存单本周累计下行4.0bps至1.61%，3年和5年AAA-二级资本债分别下行8.6bps和6.4bps。但长端利率关键期限变化有限，10年国债和30年国债本周累计变化只有-0.3bps和0.2bps，基本上保持持平状态。 在关键期限利率下降至关键位置附近之后，市场走势表现为更多压缩各种利差。目前1.64%的10年国债利率和1.85%的30年国债利率离1.6%和1.8%的关键整数位和前低相去不远，市场在这个位置对活跃券表现谨慎。而更多的 是压缩各种利差：首先，压缩利率债关键期限和非关键期限利差，例如50年与30年国债利差从6月16日的15.6bps下降至目前的8.4bps，累计下降7.2bps，20年和10年国债利差同期也收缩2.5bps；其次，非活跃券和活跃券利差压缩，例如30年国债次活跃券2400006.IB和活跃券2500002.IB利差本周收缩2.1bps至3.6bps；再次，不同品种之间利差压缩，特别是地方债和国债，以及信用债和利率债利差进一步压缩，30年地方债和国债利差6月11日以来累计压缩7.3bps至16.8bps，10年AAA中票与国开债利差本周下降4.4bps至35.9bps。 但需要看到，利差的压缩是有限的，利率空间的打开，依然需要突破关键利率，打开整体曲线下行空间。虽然过去几周，各类利率与关键利率的利差显著压缩，但需要看到，利差不能无限压缩，随着利差的下降，活跃券和关键品种 的性价比将提升。目前来看，非活跃券与活跃券利差是过去两个月最低水平左右，而50与30年国债利差也降至2023年均值以下，如果不考虑去年三季度极端情况，地方债与国债利差也降至较低水平。因此，利差继续压缩空间有限，进一步压缩意味着非活跃品种的风险上升。这一方面会推动资金向活跃品种回流，另一方面，客观上利率进一步下行，需要关键期限和品种突破关键位置，这样整体曲线才能进一步下行。 目前来看，宽松的资金状况有望持续，这将对整体债市形成保护。季末过后，资金如期宽松。目前DR001等甚至回落至1.3%附近。目前来看，宽松的资金状况有望在近期持续。一方面，资金需求放缓，7月政府债券发行节奏缓慢， 前两周政府债券净融资额合计为2249亿元，即使地方债，发行节奏依然缓慢。而实体利率上升抑制信贷等融资需求，信贷增速预计可能继续放缓；另一方面，后续央行回笼空间或下降，本周央行净回笼资金1.38万亿，下周逆回购 到期6522亿元，即使全部回笼，那么回笼量也明显低于本周。另外，从月度角度来看，虽然7月买断式回购和MLF合计到期1.5万亿，但根据年初以来央行操作，应该会大部分续作。同时考虑到前期积累的财政存款投放，我们预计资金将继续保持宽松。今年1-5月财政存款同比多增1.5万亿，主要是政府债券供给前置，但资金没有及时拨付。后续资金拨付将形成对应的资金投放。而以当前的资金价格，存单等短端利率依然具有进一步下降空间，而短端利率 下行之后，长端空间也将随之打开。如果资金价格保持当前水平，那么短端利 率依然具有进一步下行空间。以2024年初以来DR001与存单利差平均值 17.9bps，如果资金价格保持当前水平1.3%附近，那么1年AAA存单有望下降至1.5%左右。而目前存单和10年国债利差已经回正，上升至2月以来高点4bps左右，如果1年AAA存单利差下降至1.5%附近，根据2024年初以来存单与10年国债平均利差9.2bps，预计10年国债有望下降至1.59%左右。因此，资金宽松的持续将带动关键利率突破关键位置，进而带来整体曲线的下移。 债市依然在走强过程中，资金的宽松有望在7月形成由短及长行情，建议继续保持中等水平以上久期，哑铃型策略更为占优。虽然关键利率到关键位置附近后走势犹豫，市场更多压缩各类利差。但随着资金的持续宽松，短端利率会 有更为明显的下行。而短端下行之后曲线走陡，也将打开长端利率的空间。因此，市场有望在7月走出由短及长的行情。而资金宽松带动下，长债也有望突破关键位置。因此，在曲线走陡过程中，建议继续保持较高久期水平，而从组合来看，哑铃型配置相对更为占优。我们继续认为本轮10年国债利率有望下至1.4%-1.5%水平。 风险提示：外部风险超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：资金更为宽松，杠杆再度回升——流动性和机构行为跟踪》2025-07-05 2、《固定收益点评：超长信用债还有空间吗？》2025- 07-04 3、《固定收益定期：乘用车零售批发回升——基本面高频数据跟踪》2025-06-30 请仔细阅读本报告末页声明 图表目录 图表1：50-30年与20-10年国债利差3 图表2：30年国债次活跃券与活跃券利差3 图表3：地方债与国债以及信用债与国开利差4 图表4：央行周度货币净投放与政府债券净融资4 图表5：央行各类资金净投放与到期情况4 图表6：存单与资金利差以及长债与存单利差4 本周债市继续走强，但短端和信用利差压缩更为明显。跨季之后，虽然央行大幅回笼资金，但资金依然如期宽松。R001和R007分别下降至1.36%和1.49%，DR001甚至降至1.31%。宽松的资金推动短端利率继续下行，1年AAA存单本周累计下行4.0bps至 1.61%，3年和5年AAA-二级资本债分别下行8.6bps和6.4bps。但长端利率关键期限变化有限，10年国债和30年国债本周累计变化只有-0.3bps和0.2bps，基本上保持持平状态。 在关键期限利率下降至关键位置附近之后，市场走势表现为更多压缩各种利差。目前1.64%的10年国债利率和1.85%的30年国债利率离1.6%和1.8%的关键整数位和前低相去不远，市场在这个位置对活跃券表现谨慎。而更多的是压缩各种利差：首先，压 缩利率债关键期限和非关键期限利差，例如50年与30年国债利差从6月16日的15.6bps下降至目前的8.4bps，累计下降7.2bps，20年和10年国债利差同期也收缩2.5bps；其次，非活跃券和活跃券利差压缩，例如30年国债次活跃券2400006.IB和活跃券2500002.IB利差本周收缩2.1bps至3.6bps；再次，不同品种之间利差压缩，特别是地方债和国债，以及信用债和利率债利差进一步压缩，30年地方债和国债利差6月11日以来累计压缩7.3bps至16.8bps，10年AAA中票与国开债利差本周下降4.4bps至35.9bps。 图表1：50-30年与20-10年国债利差图表2：30年国债次活跃券与活跃券利差 bpsbps 50-30年国债利差20-10年国债利差（右轴） bps8 2400006.IB与2500002.IB利差 2540 2035 30 1525 1020 515 10 05 -50 2023-012023-082024-032024-102025-05 7 6 5 4 3 2 1 0 025-05-022025-05-232025-06-132025-0 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 但需要看到，利差的压缩是有限的，利率空间的打开，依然需要突破关键利率，打开整体曲线下行空间。虽然过去几周，各类利率与关键利率的利差显著压缩，但需要看到， 利差不能无限压缩，随着利差的下降，活跃券和关键品种的性价比将提升。目前来看，非活跃券与活跃券利差是过去两个月最低水平左右，而50与30年国债利差也降至2023年均值以下，如果不考虑去年三季度极端情况，地方债与国债利差也降至较低水平。因此，利差继续压缩空间有限，进一步压缩意味着非活跃品种的风险上升。这一方面会推动资金向活跃品种回流，另一方面，客观上利率进一步下行，需要关键期限和品种突破关键位置，这样整体曲线才能进一步下行。 图表3：地方债与国债以及信用债与国开利差图表4：央行周度货币净投放与政府债券净融资 bpsbps亿元 30年地方债与国债利差 10年AAA中票与国开债利差（右轴） 3580 3070 2560 50 20 40 15 30 1020 510 00 2023-012023-082024-032024-102025-05 25000 公开市场净投放同比多增 政府债券净融资 20000 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 -20000 -25000 -30000 2024-01-062024-06-062024-11-062025-04-06 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 目前来看，宽松的资金状况有望持续，这将对整体债市形成保护。季末过后，资金如期宽松。目前DR001等甚至回落至1.3%附近。目前来看，宽松的资金状况有望在近期持 续。一方面，资金需求放缓，7月政府债券发行节奏缓慢，前两周政府债券净融资额合计为2249亿元，即使地方债，发行节奏依然缓慢。而实体利率上升抑制信贷等融资需求，信贷增速预计可能继续放缓；另一方面，后续央行回笼空间或下降，本周央行净回笼资金1.38万亿，下周逆回购到期6522亿元，即使全部回笼，那么回笼量也明显低于本周。另外，从月度角度来看，虽然7月买断式回购和MLF合计到期1.5万亿，但根据年初以来央行操作，应该会大部分续作。同时考虑到前期积累的财政存款投放，我们预计资金将继续保持宽松。今年1-5月财政存款同比多增1.5万亿，主要是政府债券供给前置，但资金没有及时拨付。后续资金拨付将形成对应的资金投放。 而以当前的资金价格，存单等短端利率依然具有进一步下降空间，而短端利率下行之后，长端空间也将随之打开。如果资金价格保持当前水平，那么短端利率依然具有进一步下行空间。以2024年初以来DR001与1年AAA存单利差平均值17.9bps，如果资金价格 保持当前水平1.3%附近，那么1年AAA存单有望下降至1.5%左右。而目前存单和10年国债利差已经回正，上升至2月以来高点4bps左右，如果1年AAA存单利差下降至1.5%附近，根据2024年初以来存单与10年国债平均利差9.2bps，预计10年国债有望下降至1.59%左右。因此，资金宽松的持续将带动关键利率突破关键位置，进而带来整体曲线的下移。 图表5：央行各类资金净投放与到期情况图表6：存单与资金利差以及长债与存单利差 %同比多增，亿元 央行逆回购+MLF+买断式回购（右轴）R007月均值 10年国债与1年存单利差 1年存单与R007利差（右轴） bpsbps 2.5 2.4 2.3 2.2 2.1 2 1.9 1.8 1.7 1.6 1.5 2022-012022-102023-072024-042025-01 40000 30000 20000 10000 0 -10000 -20000 -30000 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 2024-012024-052024-092025-012025-05 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 债市依然在走强过程中，资金的宽松有望在7月形成由短及长行情，建议继续保持中等水平以上久期，哑铃型策略更为占优。虽然关键利率到关键位置附近后走势犹豫，市场 更多压缩各类利差。但随着资金的持续宽松，短端利率会有更为明显的下行。而短端下行之后曲线走陡，也将打开长端利率的空间。因此，市场有望在7月走出由短及长的行情。