固定收益策略报告：长端试探关键点位

2024年06月16日长端试探关键点位 证券研究报告 长端再度试探前期关键点位。本周长端领涨，30年国债利率再度试探2.5%的政策利率位置。下周市场主要增量信息落在货币政策和5月经济数据。市场对5月经济数据预期不高，且对短期基本面数据还处于“钝化期”，影响预计有限。下周主要博弈点或落在货币政策上。6月政策利率是否可能“随行就市”调整？ 尹睿哲分析师SAC执业证书编号：S1450523120003yinrz@essence.com.cn 刘冬分析师SAC执业证书编号：S1450523120006liudong1@essence.com.cn 降息的五大条件。基于当前政策目标，将降息条件划分为五个维度，分项观察各条件在当前是否满足。 魏雪联系人SAC执业证书编号：S1450124050002weixue@essence.com.cn 资金面条件：领先定价。央行降息可分为引领型和随行就市型。随行就市型是资金利率先走低，而后政策利率向其靠拢。资金利率“先行”变化的条件在当前已满足，主要表现在两个方面：一是，各类市场利率“隐含”的资金成本已低于政策利率。二是，锚点转移，非银利率和存贷款市场已定价更宽松的货币条件。 相关报告 汇率条件：中期前景缓和，但过程或不乏波折。海外降息潮启动，从中期前景上看，有助于缓和汇率压力，扩大政策空间。不过短期过程或比较波折，具体取决于海外央行降息的先后节奏。 金融稳定条件：禁止补息对净息差略有推升，但幅度有限。当前货币政策的内部约束之一是净息差压力。动态看，二季度以来，禁止手工补息对净息差有5BP以内的缓解，释放的空间比较有限。因而，如果MLF调降，出于保护净息差的目的，LPR与MLF可能出现非对冲调整，或者推动新一轮存款成本下调快速落地。 基本面条件：近期边际再度走弱。基本面高频数据在过去两周再度走弱，且在结构上多偏向价格类指标，地产弱势在政策加码后未见有效逆转。金融数据继续“挤水分”，货币供应量与需求量指标双降，从降速上看，供应量的下降斜率更快，货币供求关系趋于紧张。基本面方面对降融资成本继续存在诉求。 预期条件：并未形成极致一致预期。当前市场对降息存在一定分歧。宽货币预期指数从4月8日的0.9%回升至32.8%（读数越高，宽货币预期越弱）。在市场预期并不极致的环境中，如果本月降息落地，一定程度上是超出市场预期的。 总体上看，当前降息的主要支撑条件是资金、基本面和预期条件；而制约因素是汇率和金融稳定条件。当前政策利率的“锚”从货币市场转向存贷款市场，存款利率变化方向成为长端利率的“风向标”。由于存款利率与货币市场利率“倒挂”，一定程度上约束了前者进一步下调的空间，否则会引发持续的“存款搬家”，逻辑上倒逼货币市场利率降息的概率在加大。但调整政策利率还存在一定内外部制约因素，外部主要是汇率稳定诉求、内部主要是净息差压力。市场对于本月是否降息存在一定分歧，如果降息落地，将对短端和存单形成较明确利好，否则，在当前位置的长端利率下行空间会相对受限。 风险提示：基本面波动，政策出台 1.策略思考：长端试探关键点位 长端再度试探前期关键点位。本周，长端领涨，30年国债利率突破530“喊话”低点，再度试探2.5%的政策利率位置，并在该位置附近等待进一步方向信号。市场在本周走强主要有以下原因：一是海外陆续开启降息潮，市场博弈下周货币政策动作。二是，5月金融数据继续“挤水分”，此前促进需求恢复的政策还待起效。三是，50年特别国债首发，中标利率2.53%，大幅低于中债估值2.58%，提振市场情绪。下周市场主要增量信息落在货币政策操作和5月月度经济数据。其中，市场对5月基本面预期不高，且对短期基本面数据还处于“钝化期”，基本面数据的影响预计有限。因而下周市场的主要博弈点或落在货币政策上。那么下周，是否可能降息呢？ 资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 博弈货币政策操作窗口。4月底政治局会议上强调“灵活运用利率和存款准备金率等政策工具”，4月以来利率方面动作主要包括禁止手工补息、降新增房贷利率这两方面。而截至5月， OMO和MLF这两个政策利率已足足9个月“按兵不动”。而这9个月期间，市场利率中枢显著下移。无论是短端或是长端、超长端利率，均”隐含”了更低的资金成本，市场利率与MLF和OMO利率的利差较去年8月降息后普遍回落。6月和7月是下一次政治局会议前剩余的两次降基准利率窗口，6月政策利率是否可能“随行就市”？ 资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 降息的五大条件。基于当前政策目标，将是否满足降息条件划分为五个维度，分项观察当前各条件是否满足，以判断后续降息的可能。条件一：资金面条件。条件二：汇率条件。条件三：金融稳定性条件。条件四：基本面条件。条件五：市场预期条件。 资料来源：Wind，国投证券研究中心 资金面条件：领先定价。 近几年，央行降息一般分为引领型和随行就市型。引领型表现为资金利率持稳，而政策利率先行引领。随行就市型则是资金利率通常先走低、定价宽松，而后政策利率再主动向资金利率靠拢。资金利率“先行”变化的条件在当前已经满足，主要表现在两个方面： 一是，从近几个月的市场表现来看，各类市场利率“隐含”的资金成本已低于政策利率。按照国债利率=OMO政策利率+（期限利差+流动性溢价）的定价方式分析，在简化假设下，对于当前期限利差位置（过去三年54%分位），1年期国债利率对应隐含了约25BP的降息幅度。 二是，资金利率先行。观察资金对政策利率的“领先”变动，以前主要观察的是DR与OMO的利差，而今年由于DR失去“定价锚”的作用，我们改为观察R与OMO的利差。以历史上历次降息前R007_20日均值-OMO利率观察，平均和中位利差分别为3BP和9BP。当前R007_20日均值-OMO利差为6BP，R与DR利差为3BP，从历史平均水平上看,当前资金面情况符合历次降息前特征。 资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 汇率条件：有缓和的中期前景，但过程或不乏波折。 今年已有瑞典、瑞士、加拿大和欧央行步入降息。本周美联储公布点阵图，目前票委预测年内降息次数1次，市场定价降息次数2次。海外降息潮的启动，从中期前景上看，有助于缓和汇率端压力，扩大货币政策空间。但短期过程或许比较波折，这取决于海外央行降息的先后节奏，如果其他央行陆续先于美联储降息，美元指数反而可能阶段性走强，对“稳汇率”目标构成阶段性扰动。（详见《“宽松潮”来了？》） 资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 金融稳定条件：禁止补息对净息差略有推升，但幅度有限。 当前货币政策的内部约束之一是银行净息差。若调降OMO和MLF利率，在负债成本相对资产端收益粘性更强的环境中，容易对当前已处于低位的净息差造成进一步损害。静态看，一季度末银行净息差已下行至1.54%的绝对低位。动态看，二季度以来，禁止手工补息对银行净息差压力有一定缓解，幅度大约在5BP以内，略有改善但难以大幅改变净息差处于低位的现状。因而，如果MLF调降，出于保护净息差的诉求，LPR与MLF可能出现非对冲降息。或者MLF降息后，加快推动新一轮存款成本下降。总体上看，净息差对货币政策空间还构成内部约束。 资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 基本面条件：近期边际再度走弱。 基本面高频数据在过去两周再度走弱，且在结构上多偏向价格类指标，地产弱势在政策加码后未见有效逆转。且金融数据继续“挤水分”，货币供应量与需求量指标双降，从降速上看，供应量的下降斜率不小，货币供求关系趋于紧张。基本面现状对降融资成本继续存在诉求。 预期条件：并未形成极致一致预期。 当前市场对是否降息存在一定分歧。我们定量衡量的宽货币预期指数从4月8日的0.9%回升至32.8%（读数越高，宽货币预期越弱）。在市场预期并不极致的环境中，如果降息落地，一定程度上是超出市场预期的。相对来说，存单和短端的后续表现会比较占优。 资料来源：Wind，国投证券研究中心 总体上看，当前降息的主要支撑条件是资金、基本面和预期条件；而制约因素是汇率和金融稳定条件。当前政策利率的“锚”从货币市场转向存贷款市场，存款利率变化方向成为长端利率的“风向标”。由于存款利率与货币市场利率“倒挂”，一定程度上约束了前者进一步下调的空间，否则会引发持续的“存款搬家”，逻辑上倒逼货币市场利率降息的概率在加大。但调整政策利率还存在一定内外部制约因素，外部主要是汇率稳定诉求、内部主要是净息差压力。市场对于本月是否降息存在一定分歧，如果降息落地，将对短端和存单形成较明确利好，否则，在当前位置的长端利率下行空间会相对受限。 2.交易复盘：曲线平坦化 本周小额净回笼资金。本周（6月11日至14日，下同）央行维持每日20亿逆回购投放规模，周内共有100亿逆回购到期，合计净回笼资金20亿。 资金面边际收紧。或受税期临近、本月MLF将到期等因素影响，周内主要期限资金利率上行，DR001、DR007运行中枢较上周（6月3日至7日，下同）分别上行2.3bp、2.2bp至1.71%、1.81%，DR014运行中枢则基本持平于上周的1.82%，资金面边际收紧。 资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 曲线平坦化。本周多数期限国债收益率下行，其中长端下行幅度相对更大，曲线平坦化。具体地，1年期国债收益率下行1bp至1.59%，10年期国债收益率下行3bp至2.26%，10Y-1Y期限利差由68bp收窄至66bp。此外，20年期国债收益率下行4bp，15年期、30年期国债收益率均下行3bp，7年期国债收益率下行1bp，3年期、5年期国债收益率基本持平。 周内10Y国债收益率持续下行。受50年超长期特别国债招标情况较好、5月金融数据偏弱影响，周内10年期国债收益率下行3bp至2.26%。 具体而言：周二（6月11日），当日市场无太多增量信息，10Y国债收益率基本持平与2.28%。周三（6月12日），早间统计局公布5月通胀数据，CPI同比上涨0.3%，较前期持平；PPI同比降1.4%，降幅较前值收窄；当日10Y国债收益率基本持平于2.28%。盘后央行召开保障性住房再贷款工作推进会。周四（6月13日），或受到市场对即将公布的金融数据预期偏弱影响，当日10Y国债收益率下行1bp至2.27%。周五（6月14日），早间50年超长期特别国债完成发行，票面利率2.53%，低于市场利率；盘后央行公布5月金融数据，5月新增社融总体符合季节性、但信贷明显弱于季节性；当日10Y国债收益率继续下行1bp至2.26%。此外，当日金融时报连续发文，提到“当前信贷增速…对经营主体支持‘实’的成分进一步得到体现”、“盘活存量会对经济注入新动能，但不体现为贷款增量，客观上货币增速会有所放缓，并不说明央行主观上想收紧信贷”等措辞。 资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 基金久期小幅下降，久期分歧度略有回升。6月11日至6月14日，公募基金久期中位值下降0.01至2.97，处于过去三年91%分位。久期分歧度指数上升0.01至0.51，处于过去三年50%分位。 资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 本周（6月9日至6月15日），利率十大同步指标释放的信号以“利空”为主，占比6/10，较上周的变化有：重点企业粗钢产量同比（6MMA）发出“利空”信号，美元指数发出“利好”信号。 具体地：①挖掘机销量同比（6MMA）为-3.3%，高于前值-10.5%，属性“利空”；②水泥价格同比为-3.8%，高于前值-16.4%，属性“利空”；③重点企业粗钢产量同比（6MMA）为-1.5%，高于前值-2.4%，属性“利空”；④土地出让收入同比为-10.4%，低于