固定收益策略报告：超长债的供需隐忧

市场又出现陡峭化调整势头。 情绪再度转弱。过去一周，债券市场整体呈偏弱震荡格局。曲线又重新出现陡峭化调整的势头。展望明年，这种“陡峭化”是否将持续，特别是超长端利差会进一步走阔吗？本文从供需两个角度，对明年超长债利差中枢方向进行评估。 供给“长期限化”特征或将延续。 “长期限化”特征或将持续。近年政府债供给呈长期化特征，这一趋势在2019年之后尤为突出。2024-2025年，10年以上供给均占到四分之一左右。这种长期化特征在未来延续的概率较高：拉长期限有助于分散未来到期高峰，也有助于在利率中枢较低的几年间主动锁定长期融资成本。同时，当前财政支出方向聚焦更具跨周期属性的长期项目，这类项目天然需要长期资金支持，与超长期政府债期限结构更匹配。此外，近年多批次推出的特别国债本身就具有长期属性，其发行直接抬升了超长期国债在整体供给中的占比。展望明年，政府债总发行量预计在25.8万亿；若基本维持当前约26%的超长期结构占比，则明年超长端政府债发行规模或将达到6.7万，较2025年进一步上升。 “需求强+流动性改善”格局恐难延续。 供给长期限化本易推升超长债利差，然而过去几年，利差却持续收窄。其原因主要在于“需求强+流动性改善”，但这一格局在明年恐有变化。 流动性“红利”的尾声。超长端成交占比提升空间可能已近“瓶颈”。参考海外成熟市场，例如美国>10Y剩余期限的超长国债成交占比在2025年基本在15%附近，而国内近两年已明显高于这一成熟市场的比例，反映后续进一步提升空间有限。即便明年超长端成交流动性仍能小幅改善，今年的经验表明，其对压缩期限利差的边际贡献已然式微。 需求方面，边际支撑在明年或将回落。展望明年，1）交易盘对进一步拉长久期的态度预计趋于谨慎。考虑到公募费改仍待最终落地、负债端稳定性成疑、权益市场表现偏强推动资金迁移，基金在超长端的需求在明年或将继续边际弱化。2）保险配置力度或趋缓。从负债端看，随着预定利率多次下调，全行业保费收入增速自去年高点后出现向下拐点，明年还有继续放缓的可能；从资产端看，虽然行业整体资负久期缺口依然较大，对超长久期资产需求有刚性，但在评估明年的配置力度时，一些边际变化因素不容忽视——随着权益市场回暖及政策鼓励提升权益投资比例，保险资产配置正处于从债券转向权益的过程中，明年对超长端需求存在弱于前两年的风险。3）理财有“欠配”压力，但本身对超长端需求有限。明年理财规模整体有望继续呈扩张状态，但受制于净值化转型后风险约束加强，对久期波动承受能力有限，明年整体或倾向于缩短组合久期，对超长债需求有限。4）银行以被动承接供给为主。明年大行在超长端的配置预计将以围绕一级发行进行“被动承接”为主，负债端压力下，缺乏主动拉久期动力。对农商等中小行而言，若明年市场延续今年缺乏趋势的特征，这些机构对超长端的参与也更可能呈现类似今年的波段特征，而非持续配置，难以构成维持利差低位的核心力量。 总体上看，明年建议关注超长端利差上行风险。在上述供需格局的基础上，当前市场节奏也或将呈现出与往年不同的特征。从过去几年季节性规律看，12月债市上涨概率较大，但今年或需谨慎参考历史规律：1）除理财仍存在一定“欠配”压力外，保险等机构跨年配置意愿明显低于往年；2）2025年利率总体在低位震荡，缺乏安全边际，10月以来已经出现一波反弹行情，年内行情再度启动需要降息等显著增量利好推动；3）汇率升值、全球定价商品重启上行等信号给债市带来不确定性。总体上，年内若无降息存在，短端和期限利差均缺乏压缩空间，债市或无明显趋势行情。 风险提示 地缘政治扰动、货币政策节奏。 1.策略思考：超长债的供需隐忧 情绪再度转弱。过去一周，债券市场整体呈现偏弱震荡格局。一方面，随着前期情绪修复至中性水平附近，进一步修复动能有所减弱；另一方面，多项扰动因素叠加，对市场形成压制，包括围绕央行国债买卖规模的预期波动、公募赎回费率新规落地的担忧，以及万科债券价格波动带来的情绪扰动等。在上述因素共同作用下，交易盘出现较大幅度的净卖出，其中基金现券单周净卖出规模超过1000亿，为10月以来首次出现单周较大力度的净卖出，并伴随降久期操作。在这种情绪转向谨慎的情况下，曲线又重新出现陡峭化调整的势头。 站在当前，进一步展望明年，这种“陡峭化”是否将持续，特别是超长端利差会进一步走阔吗？本文将主要从供需两个角度出发，对明年超长债利差中枢的方向进行评估。 政府债供给“长期限化”。近年政府债供给期限结构呈现长期化特征：供给久期持续向长端倾斜，这一趋势在2019年之后尤为突出。2019年之前，10年以上期限政府债发行占比长期处于个位数；但自2019年起，这一占比迅速抬升至约15%，并在2020年后基本维持在20%以上。2024-2025年，10年以上的供给均占到四分之一左右。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 “长期限化”的来源。受赤字规模扩大与地方债务再融资需求上升的影响，近年来政府债发行在期限结构上呈现长期化趋势，平均久期显著延长。拉长期限有助于分散未来的到期高峰，也有助于在利率中枢较低的几年中主动锁定长期融资成本。同时，财政支出方向从短期托底逐步转向更具跨周期属性的长期项目，包括城市更新、新型基础设施、安全能力建设以及科技攻关等，这类项目天然需要长期资金支持，与超长期政府债的期限结构匹配。此外，近年多批次推出的特别国债本身就具有长期属性，其发行直接抬升了超长期国债在整体供给中的占比。上述财政目标与支出结构的变化，共同推动了近年政府债供给长期限化的趋势。 2026年超长政府债发行规模或达6.7万亿。展望明年，经济仍需“财政托底”，财政政策维持较高强度的必要性依然存在。政府债供给结构中的长期限化趋势大概率会持续。根据对2026年新增政府债规模的测算，总发行量预计在25.8万亿；若基本维持当前约26%的超长期结构占比，则明年超长端政府债发行规模或将达到6.7万亿左右，较2025年进一步上升。整体而言，明年超长债在供给端仍面临一定压力，一方面绝对规模继续走高，另一方面长期化的惯性使得超长端占比难以显著收敛。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 长端供给的显著增加本易推动超长债利差走阔，然而过去几年，超长端利差却持续收窄。其原因主要在于：第一，在长期债牛的预期下，市场对超长久期资产的偏好显著提升，带来了持续的增量需求；第二，交易盘不断壮大，超长端流动性改善，使流动性溢价被压缩。 但这种“需求强+流动性改善”格局在明年可能发生变化。市场对明年债市已多转为谨慎，需求端预计边际放缓，而超长端供给仍维持在高位，利差可能继续面临走阔压力。 流动性“红利”的尾声。近几年超长债成交活跃度显著提升。2020-2023年期间，发行期限>15年的国债成交占比从不足6%稳步上升到约13%；2024年则出现加速，占比由13%跃升至23%。流动性的改善有效压缩了溢价，推动30-10年利差在这一时期显著压缩。然而进入2025年，虽然超长端成交占比进一步升至约34%，但今年期限利差中枢并未继续下移，反而出现一定幅度的抬升，显示利差对流动性提升的敏感度正在下降。 展望明年，超长端成交占比提升空间可能已近“瓶颈”。参考海外成熟市场，例如美国的>10Y剩余期限的超长国债成交占比在2025年维持在仅15%附近，而国内近两年已明显高于这一成熟市场的比例结构，反映后续进一步提升的空间有限。即便明年超长端成交流动性仍能小幅改善，今年的经验表明，其对压缩期限利差的边际贡献已然有限。 来源：FINRA，国金证券研究所注：本图按剩余期限统计 来源：Wind，国金证券研究所注：本图按发行期限统计 需求端看，边际支撑在明年或将有所下降。 交易盘的拉久期冲动明显降温。过去几年，交易盘对超长债持续买入：2023年基金净买入超长债现券约2300亿，2024年这一规模扩大至约4000亿，是超长端利差收敛的重要推动力量。然而今年边际需求已开始出现下降：今年前11个月净买入规模仅约1700亿，按 线性推算全年或不足2000亿，不仅较2024年大幅缩减，也略低于2023年水平，显示交易盘对超长端的需求已出现边际放缓。 从当前基金久期测度来看，交易盘整体久期仍处于偏高区间（3年附近），但内部分歧明显上升（处于70%分位）。在久期仍处于偏高位置而分歧较大的背景下，展望明年，机构对进一步拉长久期的态度预计趋于谨慎。叠加公募费改仍待最终落地、负债端稳定性成疑、权益市场表现偏强推动资金迁移，基金在超长端的需求在明年或将继续边际放缓。 来源：外汇交易中心iData数据库，国金证券研究所 来源：外汇交易中心iData数据库，国金证券研究所 需关注险资配置力度的边际变化。展望2026年，保险资金对超长端的配置支撑力度可能不及过去两年。从负债端看，随着预定利率持续下调，全行业保费收入增速自去年高点后出现向下拐点。2024年全年保费收入增速为11.15%，而截至2025年10月已降至7.99%，明年还有继续放缓的可能，负债扩张速度放缓意味着保险增量资金对超长端的“被动配置需求”同样放缓。 从资产端看，长期看，保险行业资产久期仍显著短于负债久期，行业整体资负久期缺口依然较大，这意味着险资在中长期限上仍具有稳定的配置需求。然而，在评估明年的配置力度时，一些边际变化因素不容忽视。随着权益市场回暖以及政策鼓励保险作为长线资金提升权益投资比例，保险资产配置的重心正呈现从债券向权益的倾斜；债券投资增速自去年四季度见顶后，今年已连续三个季度回落，债券类资产占比也自今年二季度高点后开始下降，而权益类资产的占比在今年三季度升至近年来高位。综合来看，尽管资负缺口意味着保险在超长端仍具备配置刚性，但从边际趋势判断，明年险资对超长端的配置力度存在弱于前两年的风险。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 理财有“欠配”压力，但本身对超长端需求有限。展望2026年，理财规模整体有望继续呈现扩张状态，但受制于净值化转型后风险约束加强，理财产品对久期波动的承受能力有限，在2026年整体或倾向于缩短组合久期，对超长债需求有限。 银行以被动承接供给为主。从银行体系来看，2026年大行在超长端的配置行为预计将以围绕一级市场发行节奏进行“被动承接”为主，负债端压力下，或缺乏明显的主动拉长久期的动力。对农商等中小行而言，若明年市场延续今年缺乏趋势的特征，这些机构对超长端的参与也更可能呈现类似今年的波段特征，而非持续配置，难以成为维持利差低位的核心力量。 总结而言，从明年供需格局来看，一方面财政端的持续发力使超长期限发行在高位平台上难以明显回落，供给量预计仍保持在偏高区间；另一方面，需求端存在边际放缓的可能性。综合供需两端变化，建议关注超长端利差中枢在明年继续向上的压力。 在上述供需格局的基础上，当前市场的交易节奏也或将呈现出与往年不同的特征。从过去几年的季节性规律看，12月债市上涨的概率较大，但今年或需谨慎参考历史行情的规律：1）除理财仍存在一定“欠配”压力外，保险等机构的跨年配置意愿明显低于往年；2）2025年利率总体在较低水平震荡，本身缺乏安全边际，10月以来已经出现一波反弹行情，年内行情再度启动需要降息等显著增量利好推动；3）汇率升值、全球定价商品重启上行等信号给债市带来不确定性。总体上，年内若无降息存在，短端和期限利差均缺乏压缩空间，债市或无明显趋势行情。 2.交易复盘：中长端收益率上行 月末央行小规模净回笼资金642亿。本周央行多净回笼资金，仅在周一、周四通过逆回购操作净投放资金557亿、564亿，周二、周三、周五分别净回笼资金1054亿、972亿、737亿，周内逆回购合计净回笼资金1642亿。周二有9000亿1年期MLF到期，央行当日开展10000亿MLF操作，本月MLF净投放资金1000亿。 资金面平稳跨月。虽然月末央行净回笼资金，但可能由于本月中长期资金投放规模并不低，月末资金中枢依然下行。本周DR001、DR007、DR014运行