固定收益策略报告：超长债的供需隐忧

核心观点与关键数据

• 市场情绪与利率走势：当前债券市场情绪转弱，曲线重新出现陡峭化调整势头。展望明年，超长端利差可能进一步走阔。
• 供给端分析：政府债供给呈现“长期限化”特征，近年10年以上期限占比显著提升（2019年后约20%以上，2024-2025年占四分之一），未来可能持续。预计2026年超长端政府债发行规模达6.7万亿，较2025年进一步上升。
• 需求端分析：过去几年超长端利差收窄主要得益于“需求强+流动性改善”，但明年此格局恐难延续。
  • 流动性：超长端成交占比已接近成熟市场水平（国内近34%，美国约15%），提升空间有限，流动性对利差的边际压缩效应减弱。
  • 交易盘：基金对超长端需求边际放缓，公募费改、负债端稳定性、权益市场吸引力等因素导致交易盘拉久期冲动降温。
  • 保险配置：险资配置力度可能趋缓，原因包括保费收入增速放缓、资产配置重心从债券转向权益。
  • 理财：受净值化转型影响，风险约束加强，倾向于缩短组合久期，对超长债需求有限。
  • 银行：大行以被动承接供给为主，缺乏主动拉久期动力；中小行参与可能呈现波段特征，难以持续配置。
• 市场节奏与季节性：12月债市上涨概率通常较大，但今年需谨慎参考历史规律。因素包括保险等机构跨年配置意愿低、利率缺乏安全边际、汇率及全球商品价格不确定性等。若无降息等显著利好，债市可能无明显趋势行情。

研究结论

综合供需两端分析，明年超长债供给压力仍存（规模高、期限长），而需求端存在边际放缓风险。因此，建议关注超长端利差中枢在明年继续上行的压力。