固定收益策略报告：超长债的“票息价值”

超长债偏弱运行的三重压力 岁末阶段，收益率曲线整体沿陡峭化路径运行，与我们此前提示一致。在长端整体承压的背景下，超长期限调整幅度更为突出。这反映出超长端的三重压力正在被广泛预期和集中定价： 供给压力不小，而流动性红利近尾声。从发行、存量与成交期限三个维度进行国际比较可见，当前国内政府债融资和存量期限结构与美国较为相似。而若与德日对比，尤其是在低利率环境与跨周期资金需求的双重推动下，仍不排除有进一步向长期限结构演变的空间。然而，与融资期限的长期化相比，超长债流动性的提升可能已接近瓶颈。国内超长债交易活跃度已显著高于海外成熟市场，进一步扩张空间受限。这些潜在变化方向，对超长债利差构成向上压力。 对融资成本的政策导向从“推动下降”转向“低位运行”，从比价角度制约超长端利率下行空间。央行措辞变化反映出，社会融资成本或已处于政策合意的低位水平。而过去五年间，30年期国债利率累计下行约146BP，与企业贷款利率147BP的降幅基本持平。比价维度看，超长端利率脱离比价关系而下行的动力显著降低。 需求格局存在挑战。当前市场对久期边际偏好减弱、负债端对波动容忍度下降，机构对超长债的承接力弱化。对30-10Y国债利差影响定量测算显示，基金年度净买入规模每减少100亿，对利差年末值构成0.8bp的上行压力；险资年度净买入规模每减少1000亿，对利差年均值构成约3bp的上行压力。 “策略收益平价”视角下，何时关注超长债票息价值？ 曲线陡峭化在开年行情中可能延续。那么，超长债调整至什么水平时，票息价值值得关注？通过构建超长债的完全对冲组合，并与中短信用债组合收益进行比较，以“策略收益平价”的视角，为评估超长债合意介入位置提供一个参考思路。 在当前市场环境下，30年期国债现券YTM为2.27%，通过构建做多现券、做空国债期货的组合实现利率风险对冲。在纳入期货资金占用成本及潜在基差损耗考量后，该对冲策略预期年化收益率约为2.00%。 而若选择中短久期的信用债组合，并假设组合YTM全年上移10BP，同时计入约0.15%的骑乘收益和1.2倍的杠杆，则该信用债组合的年末预期收益率约为2.14%。 在上述设定下，若30年期国债YTM上升至2.45%，则完全对冲组合的收益将与中短信用组合基本持平。 因而，从票息回报视角看，在利率风险得到有效对冲的前提下，若开年收益率曲线充分陡峭化之后，30年期国债的票息优势将逐步显现。按“策略收益平价”关系观察，上行幅度约20BP附近，可关注超长债票息层面的价值。 总结而言，在基本面一致预期偏悲观的情况下，12月PMI超预期改善，加之海外商品价格强势，预期存在阶段性向上回摆的风险。交易情绪谨慎叠加2025年“占优策略”的惯性思维，市场偏好或进一步向短端集中，导致曲线继续陡峭化。而待曲线陡峭化至一定程度后，超长端的票息价值值得关注，若以“策略收益平价”思路去观察，这个范围或在20BP左右。 风险提示 地缘政治扰动、货币政策节奏。 1.策略思考：超长债的“票息价值” 年末曲线沿陡峭化方向运行。岁末阶段，收益率曲线整体沿陡峭化路径运行，与我们此前提示一致。在长端整体承压的背景下，超长期限调整幅度更为突出，30-10Y利差进一步走阔。这反映出超长端流动性红利即将结束、比价空间难以打开、供需格局面临多重挑战，这些因素正在被广泛预期和集中定价。 供给压力不小，而流动性红利近尾声。过去几年，超长债流动性和需求持续改善，在大牛市环境中，这一结构对冲了供给压力；但当前市场对久期边际偏好减弱、负债端对波动容忍度下降，流动性红利能否继续消化供给压力存疑，而长期限化供给趋势也成为近来广泛关注的问题。 为把握政府债融资期限与成交结构上的可能演变方向，我们从发行结构、存量构成与成交占比三个维度，与海外成熟市场进行横向比较，以期借助国际经验对上述问题提供一些思考方向。 1）超长政府债发行占比与美国接近。近年来，政府债发行期限呈明显的“长期化”特征，尤其是在2024-2025年，期限超过10年的政府债发行占比上升至25%左右。在判断这一比例是否偏高时，可从国际比较视角进行观察。 以美国为例，过去十余年间（2014‑2025年），其期限超过10年的国债净发行规模占比平均也为25%左右，其中2023至2025年期间该比例约为21%。横向对比来看，我国超长政府债发行占比水平与美国大体相当，并未出现显著偏离的情况。 并且，在当前低利率环境下，为锁定长期较低的财政融资成本，并与科技创新等回报周期较长的项目实现资金期限匹配，预计2026年政策层面仍倾向于维持一定规模的长期限政府债融资，超长债发行长期化的趋势或较难出现大幅扭转。 2）存量结构也接近美国，但显著短于欧日。从存量结构看，政府债融资期限与美国较为接近。2025年末美国期限超过10年的国债（Bonds）存量占比约为17%，且近年来呈逐年上升趋势——从2014年的约13%升至当前水平。这一变化主要源于2至10年期国债（Notes）占比压缩，同期从66%回落至51%。2025年末我国10年以上国债存量占比约为17.5%，与美国整体水平相近。 而日本政府债表现出鲜明的超长期特征，10年以上占比高达77%至83%；德国15年及30年期国债合计占比约为32%，10年期占比约35%，整体融资期限也长于我国。综合来看，当前政府债存量期限结构与美国相似，但短于德国等一些欧洲国家，与日本相比则差距更为显著。 来源：美国财政部，国金证券研究所 来源：日本财政部，国金证券研究所 来源：德国财政部，国金证券研究所 3）而成交占比显著高于海外经济体。近年来，国内超长债的流动性持续改善，成交占比大幅攀升。2024年15年以上国债成交占比达到23%，2025年进一步上升至34%。然而，与海外主要经济体相比，这一比例处于明显偏高水平。例如，近年来美国10年以上国债的成交占比仅略高于10%，德国15年及30年期国债的成交占比合计约为13%。因而尽管前几年的债券大牛市带动了超长债流动性提升，但参照国际经验，当前较高的相对成交活跃度未必能长期维持。 来源：德国财政部，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 从发行结构、存量构成与成交占比三个维度进行国际比较可见，当前国内政府债整体融资期限结构与美国较为相似。近年来，超长债融资期限呈现加速长期化的趋势。参考国际经验，若与德日对比，尤其是在低利率环境与跨周期资金需求的双重推动下，仍不排除有进一步向长期限结构演变的空间。然而，与融资期限的长期化相比，超长债流动性的提升可能已接近瓶颈。从跨国比较来看，国内超长债交易活跃度已显著高于海外成熟市场，进一步扩张空间受限。这些潜在的变化方向，对超长债利差总体构成向上压力。 对融资成本的政策导向从“推动下降”转向“低位运行”，从比价角度制约超长端利率下行空间。央行货币政策委员会2025年四季度例会对社会综合融资成本的表述，从三季度的“推动社会综合融资成本下降”调整为“促进社会综合融资成本低位运行”。这一措辞变化反映出，社会融资成本或已处于政策合意的低位水平。 数据显示，2025年11月企业新发放贷款加权平均利率为3.1%，较上年同期下降约30BP；个人住房新发放贷款加权平均利率也为3.1%，同比下降约3BP。从不同品种的利率调整幅度来看，过去五年间，30年期国债利率累计下行约146BP，与企业贷款利率147BP的降幅基本持平。 央行对各类资金价格的比价关系保持关注，由于贷款利率与企业融资成本已降至低位，且短期内缺乏进一步下行的明确动力，债券利率——尤其是超长端利率——继续大幅领先下行的动力显著降低。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 需求格局存在挑战。历史经验表明，在供需关系偏弱的阶段，超长债利差中枢往往趋于抬升。展望明年，超长期限债券供给预计将维持高位平台，而银行、保险、基金等主要机构对长久期资产的边际吸纳能力可能减弱。 来源：外汇交易中心iData数据库，Wind，国金证券研究所 需求端对利差影响定量测算。从机构买入规模和超长债利差相关性观察，基金买入规模对超长利差年末值有较强的解释力度。基于2019年以来的年度数据回归分析显示，2025年末基金买入规模约1700亿，对应利差年末值约40BP，与拟合趋势基本一致。从拟合β来看，若基金年度净买入规模每减少100亿，对利差年末值构成0.8bp的上行压力。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 相比之下，保险资金配置行为对全年利差中枢的年度均值更具解释力，其回归拟合优度达92%，显著高于对年末时点利差的解释力（R²约50%）。具体来看，2025年保险机构买入超长债规模约1.5万亿，对应拟合超长债利差年均值约25BP，与今年的实际表现也大体吻合。从拟合β来看，若险资年度净买入规模每减少1000亿，对利差年均值构成约3bp的上行压力。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 “策略收益平价”视角下，何时关注超长债票息价值？在供给高位难解、需求存边际放缓压力、比价空间受限的预期下，超长债走势相对疲弱，收益率曲线呈陡峭化态势，且这一风格在年初行情中可能延续。那么，超长债调整至什么水平，票息价值值得关注？下文将通过构建超长债的完全对冲组合，并与中短信用债组合策略进行收益比较，以“策略收益平价”的视角，为评估超长债合意介入位置提供一个参考视角。 在当前市场环境下，30年期国债现券YTM为2.27%，通过构建做多现券、做空国债期货的组合实现利率风险对冲。在纳入期货资金占用成本及潜在基差损耗考量后，该对冲策略预期年化收益率约为2.00%。 而若选择中短久期的信用债组合，并假设组合YTM全年上移10BP，同时计入约0.15%的骑乘收益和1.2倍的杠杆，则该信用债组合的年末预期收益率约为2.14%。 在上述设定下，若30年期国债YTM上升至2.45%（即较当前上行约20BP），则完全对冲组合的收益水平将与中短信用组合基本持平。 从票息回报视角看，在利率风险得到有效对冲的前提下，若开年收益率曲线充分陡峭化之后，30年期国债的票息优势将逐步显现。按“策略收益平价”关系观察，上行幅度20BP附近，可关注超长期国债在票息层面的价值。 总结而言，在基本面一致预期偏悲观的情况下，12月PMI超预期改善，加之海外商品价格强势，预期存在阶段性向上回摆的风险。交易情绪谨慎叠加2025年“占优策略”的惯性思维，市场偏好或进一步向短端集中，导致曲线继续陡峭化。而待曲线陡峭化至一定程度后，超长端的票息价值值得关注，若以“策略收益平价”思路去观察，这个范围或在20BP左右。 2.交易复盘：年末债市下跌 年末央行大规模投放资金。本周（2025年12月29日至31日，下同）央行每日通过7天逆回购分别净投放资金4150亿、2532亿、5028亿，周内合计净投放资金11710亿。对比2020年至2024年最后三个工作日央行通过公开市场操作投放资金规模，分别为1200亿、3700亿、5650亿、6210亿、793亿，明显低于2025年最后三个工作日央行净投放资金规模。 7天、14天资金利率明显上行。本周隔夜资金利率运行中枢相对平稳，较上周（2025年12月22日至26日）仅小幅上行0.8bp至1.27%，不过周内呈现上行走势，由1.24%逐步上行至1.33%。DR007、DR014运行中枢上行幅度较大，分别上行31bp、22bp至1.75%、1.84%，周内DR007由1.59%上行至1.98%、DR014由1.69%上行至1.93%，7天和14天期资金利率倒挂。2020年至2024年最后一个工作日DR007偏离政策利率的幅度分别为26bp、9bp、36bp、11bp、48bp，2025年最后一个工作日DR007偏离政策利率幅度达到58bp，相对往年同期偏高。 来源：Wind，国金证券研究所 债市收益率多上行。本周各期限国债收益率均上行，其中1年期国债收益率上行5bp至1.3