固定收益策略报告：超长债的“票息价值”

超长债偏弱运行的三重压力主要体现在供给压力、流动性红利将近尾声以及政策导向变化。当前国内政府债融资和存量期限结构与美国较为相似，但与德国、日本相比仍有长期化空间。然而，国内超长债交易活跃度已显著高于海外成熟市场，流动性提升空间受限，对利差构成向上压力。央行政策导向从“推动下降”转向“低位运行”，社会融资成本已处于政策合意的低位水平，过去五年30年期国债利率下行约146BP，与企业贷款利率降幅基本持平，比价维度制约超长端利率下行空间。需求格局存在挑战，市场对久期边际偏好减弱，机构对超长债承接力弱化，基金年度净买入规模每减少100亿，对利差年末值构成0.8bp的上行压力；险资年度净买入规模每减少1000亿，对利差年均值构成约3bp的上行压力。

“策略收益平价”视角下，何时关注超长债票息价值？通过构建超长债的完全对冲组合，并与中短信用债组合收益进行比较，若30年期国债YTM上升至2.45%（较当前上行约20BP），则完全对冲组合的收益将与中短信用组合基本持平。从票息回报视角看，在利率风险得到有效对冲的前提下，若开年收益率曲线充分陡峭化之后，30年期国债的票息优势将逐步显现，上行幅度约20BP附近，可关注超长债票息层面的价值。

交易复盘显示，年末央行大规模投放资金，7天、14天资金利率明显上行，债市收益率多上行，短端、长端收益率上行幅度均较大，久期较快下行。12月PMI超预期改善，加之海外商品价格强势，预期存在阶段性向上回摆的风险，交易情绪谨慎叠加2025年“占优策略”的惯性思维，市场偏好或进一步向短端集中，导致曲线继续陡峭化。待曲线陡峭化至一定程度后，超长端的票息价值值得关注，若以“策略收益平价”思路去观察，这个范围或在20BP左右。

风险提示：地缘政治扰动、货币政策节奏。