固定收益策略报告：票息的脆弱平衡

股债天平的来回倾斜。 3月以来，宏观叙事逻辑反复，一是权益走势波动加剧，二是海外贸易因素扰动，债市从“疤痕效应”解脱，再度进入抢跑模式。4月3日，24附息国债11快速下探至1.73%，30年国债24特别国债06则收于1.915%。债市波动率的提高，如何平衡进攻与防御才是当下的最优解，近期债市走向，提供三点启发：第一，难控回撤的组合，往往更具有进取属性，但不要低估信用策略组合的平衡特征。第二，信用债由于缺乏有效的票息保护，过度炒作将面临收益和亏损不对等的局面，即浮盈难以在波动市中，快速兑现，只能被动扛跌，这也是近期债牛再度演绎时，票息资产脆弱性所在。第三，4月出乎预料的收益下行，久期缓降反而给债基修复提供了一定的基础。 被重塑的票息格局，无法脱离的尴尬。 截至4月3日，收益2%以下的信用债规模占比升至32%，这意味着什么？实际上，1年国股行存单收益在1.8%至2.0%之间，优质主体存量券与存单价差偏窄，性价比被削弱。纠结的局面，有两点配置线索。一是银行次级债及中短普信债成交笔数在放量。此外，追长期限信用债的力度不弱，5年至10年产业债换手率跳升，10年以上产业债换手率亦有边际改善。二是增持城投债及银行次级债的内生驱动是，票息的覆盖能力有一定增强。 票息资产偏好能延续多久？ 从基金的持债行为来看，难以做出进一步的推演。另一方面，从理财的角度来看，存在一些积极因素，以往4月均是理财规模增长的阶段。并且，2022年在权益资产走弱的影响下，2月至3月曾出现过“固收+”产品赎回潮，4月同样迎来理财规模修复。同时，理财负债端成本降至2.3%附近，与当下资产端收益较为适配。 今年债市前瞻难度陡增，久期、券种和等级布局既要稳定性，又要跟上市场节奏。2月至3月的调整，有宏观叙事预期的扭转、股债天平反复、“负债荒”扰动及负债端不稳等因素的堆积，去年跑得最好的策略——久期策略骤然反转； 意外的是，关税因素扰动，久期缓降反而给4月债基收益修复提供了机会，但持续近两个月的调整，部分账户已调仓至票息资产，若踏空利率债行情，只能通过做多中长久期信用债弥补，5年至7年产业债换手率，及超长信用债净买入行为均有指向。往后看，4月往往是理财规模修复的时间点，有望给债市提供增量资金，且当下资产端收益对理财有一定的吸引力，有利于配置行情的推动。另外，跨季后，“负债荒”对资金面的扰动或降低，负债端稳定性得以增强，加之追多情绪释放等，中等久期信用债利差压缩的概率不低。策略布局层面，1）关注4年至5年AA(2)优质城投债配置机会，2）关注银行次级债波段机会，4年至5年大行二级资本债收益若下破2.0%，建议以10年国债加点20bp至30bp作为短期观测，判断交易情绪是否过热，3）超长信用债短期关注度或得以提高，不同账户类型仍需仔细权衡收益来源、负债端稳定及交易择时。 风险提示 统计数据失真、信用事件冲击债市、政策预期不确定性 一、票息的脆弱平衡 1、股债天平的来回倾斜 宽货币定价的前置与意外。历经“924”新政脉冲，债市陷入长达月余的赎回与快跌循环，收益率创阶段新高，蕴含市场对刺激效果的观察，亦是三个季度债牛后，浮盈盘急于兑现。 庆幸的是，随着资金宽松及央行在相关会议及货币政策执行报告释放宽松信号，债市抢跑颇有提前定价的意味。期间，10年国债活跃交易券24附息国债11成交收益屡破心理关口，去年11月底至今年1月底，从2.025%探至1.615%，高达40bp的行情，相对罕见。 图表1：央行对货币政策表态 而且，意外的不止于债牛快速演绎，还有对利空的免疫。跨年截点过后，资金面压力不减反增，1月中上旬DR007最高价一度上破3%，彼时债市杠杆仅在缓降阶段，长债利率亦显得尤为稳定，仅中短债反应剧烈，做多预期惯性之强可见一斑。不过，春节之后，资金利率高位运行，银行“负债荒”显现（手工贴息和同业存款整改，贷款投放增速快于负债吸收，以至于1年AAA存单发行利率常态化在1.8%以上），加之央行投放审慎，收益率曲线由熊平向熊陡转换，当然2月后的权益表现、经济基本面读数改善，同样影响着债市风险偏好和机构行为，如保险减持债券仓位，追逐权益资产等。 3月以来，叙事逻辑反复，一是权益走势波动加剧，二是海外贸易因素扰动，债市从“疤痕效应”解脱（“下跌即买入”的定势思维阶段性被破坏），再度进入抢跑模式。4月3日，24附息国债11快速下探至1.73%，30年国债24特别国债06则收于1.915%。 图表2：1月资金意外收紧，存单利率随之上行，债市面临去杠杆 股债天平来回倾斜。如上述，去年底波澜壮阔的抢跑行情，债券类资产可谓一枝独秀，久期越长的资产，绝对涨幅越领先；然而2月以来，久期反而变成拖累，10年以上国债及政金债全价指数，超长久期信用债指数及国股行二永债指数跌幅相对靠前。不过，去年经常被诟病跟不上节奏的中短债，反而成为3月底之前债市相对稳健的品种——涨不动，跌不多，内在行情的分化亦不小，以下会详细讨论。4月，预期外的关税加征幅度，10年以上国债及政金债指数重现领涨，久期进攻能力不言而喻。 图表3：今年以来，股债天平来回倾斜 债市波动率的提高，是多空信息交织的结果，如何平衡进攻与防御才是当下的最优解。实际上，2月至3月中下旬这一轮债券调整，时长缔造2024年以来新高。以10年国债和5年AAA-二级资本债作为测算样本，从2月初至3月中下旬，无论是收益高低点之间的距离，还是持续的时长，均缔造去年以来高点，而这正给我们理解配置稳定性，提供了线索，以下从三方面展开讨论。 图表4：2月以来这轮调整天数，已经达到去年以来最为极致的水平 第一，难控回撤的组合，往往更具有进取属性（例如80%仓位在10年国债的利率策略组合），但不要低估信用策略组合的平衡特征。3月下旬以来，信用策略组合连续两周跑赢利率策略组合（一定程度说明投资者普遍对利率走势预期的不确定性），同时考虑2月中旬的回撤，城投债短端下沉策略（1年AA-城投债持仓比例达到64%）累计回报相对稳健。 图表5：从模拟组合角度来观察不同策略执行结果 第二，各类组合策略前期亏损情况与历史上什么时候比较类似？利率债组合与2019年初，及2017年两段类似，信用债组合的亏损与2017年及2016年底更为相似。 图表6：从回撤角度来观察，2月以来的调整和2016年四季度较为相似 收益和亏损的拆解。尽管和历史上有着相似的回撤，不同的是，绝对收益自去年以来快速下行，票息回报一再压低，以至于其难以扛住资本利得亏损。如果拆解2月以来，不同券种累计票息收益与资本利得变化，仅1年AA及以下等级城投债和中票可以实现票息覆盖亏损，这也很好的解释了上述短端下沉组合扛回撤的原因。 绝对收益偏低的环境中，信用债由于缺乏有效的票息保护，以及流动性不如利率债或者银行次级债，过度炒作将面临收益和亏损不对等的局面，即浮盈难以在波动市中，快速兑现，只能被动扛跌，这也是近期债牛再度演绎时，票息资产脆弱性所在。 图表7：资本利得短期快亏是主要原因，只有高票息短债票息可以覆盖亏损 数据说明：2025年数据截至4月3日。 第三，久期切换，难度不小，即便利空因素在1月已然接连浮现，但受限于债券供给、预期、收益要求和负债端等因素，很难像模拟组合一般，快速把久期降下来。基于我们的测算来看，今年以来利率债基和信用债基久期中位数趋降，而绝对读数依旧在2022年以来较高水平。 图表8：尴尬的是，债市久期短期难以快速调降 亏也久期，收也久期。4月出乎预料的收益下行，久期缓降反而给债基修复提供了一定的基础，利率债基一周时间的平均收益达到0.3%，高于1月测算结果。 图表9：短期纯债与中长期纯债基金收益 图表10：利率债基与信用债基平均收益走势 数据说明：2025年数据截至4月3日。 数据说明：2025年数据截至4月3日。 2、票息厚度的尴尬 被重塑的票息格局，无法脱离的窘境。2月初，债市行情演绎到最为极致的阶段，46%的信用债（不含地产债）收益率集中在2%以下，几乎丧失所谓“票息”的价值。阶段调整过后，票息收益分布与去年10月较为接近，84%信用债收益集中在2.0%至2.6%之间，有一定保护，却依旧显得尴尬；截至4月3日，2%以下的信用债规模占比提升至32%，这意味着什么？实际上，1年国股行存单收益在1.8%至2.0%之间波动，优质主体存量券与存单价差偏窄，性价比被削弱。 图表11：截至4月3日，2%以下的信用债规模占比提升至32% 数据说明：上述券种包括城投债、产业债、银行次级债等。 另一方面，绝对收益不见得有太高，主流等级和期限城投债及中票收益较2月初上行多在20bp以内，但依旧处于2024年以来15%左右分位数，信用利差凸点则常见于5年甚至以上，足以说明投资者对后市预期谨慎，顾虑长久期信用债回撤与流动性瑕疵。 图表12：绝对收益不见得有太高，主流等级和期限城投债及中票收益较2月初上行多在20bp以内 纠结的局面，有两点配置线索。一是3月中下旬，银行次级债及中短普信债成交笔数在放量，5年以内城投债、3年至5年国股行二永债成交笔数都在最近几周创下2024年以来单周成交新高。不过两者含义有一定差别，5年内城投债配置偏好的改善，与仓位腾挪至票息收益有关，银行次级债交易放量，有博弈高流动性券种资本利得的诉求。值得注意的是，5年以上普信债成交笔数占比尚未突破4%，与上述信用利差凸点吻合。 图表13：市场交易向中短端+高流动性组合集中 相互印证的是，信用债换手率亦在抬升，推动其边际走势的券种集中在城投债及二级资本债，与成交笔数体现的结果一致。 图表14：利率债与信用债换手率有提升 另外，分券种信用债换手率则展现了两点信息增量，1）2月底至3月，城投债受到市场青睐，其票息属性的浮现，成为投资者稳定收益的来源，该券种换手率甚至超过去年7月至8月债牛时期读数，2）利率债行情踏空，追长期限信用债的力度不弱，5年至10年产业债换手率跳升，10年以上产业债换手率亦有边际改善。 图表15：分品种换手率走势，5年以上产业债有一定改善 二是增持城投债及银行次级债的内生驱动是，票息的覆盖能力有一定增强。首先对比1月初与近期新发城投债，假定按照两个时点的票息买入，并持有三个月，期间面临不同收益上行幅度时，对应综合收益（票息+资本利得）的变化。从上行20bp的场景来看，若按照近期的票息买入，3年AA及AA(2)综合收益得以转正；对于30bp及以上幅度的上行，1年AA及AA(2)大多数场景中，扛跌能力有显著增强，这很好解释了上述交易笔数和换手率的变化。 图表16：短期调整之后，城投债票息具有一定的吸引力 与此同时，银行次级债展现出了类似的特点。参考近期收益买入，并持有一年，4年AAA-二级资本债即使面临50bp收益上行时，综合收益得以维持在正区间，显著好于1月初的表现。 不过，对于久期偏长的信用品种，普信债和10年银行二级资本债，票息覆盖资本利得波动空间有限，上述超长信用债换手率的改善，或许暗含赚取资本利得之意。 图表17：银行次级债同样比1月初更有吸引力 3、票息资产偏好能延续多久？ 2.6%以上信用债谈不上多高，可绝对收益边际改善，已经使得部分券种票息扛资本利得亏损能力有所增强，一定程度在抬升持债偏好，交易笔数与换手率是佐证。此外，海外因素发酵，投资者追逐信用债以弥补利率债踏空成本，短期或强化信用债配置行情。 这种偏好的持续性有多强？从基金的持债行为来看，推演基础不够稳定。2月以来，基金负债端频繁遭受考验，以致其成为行情右侧的主力配置机构，例如近期基金在5年内信用债维持规模不低的净买入，区别于过去两个月。 图表18：基金净买入各类债券走势 另一方面，从理财的角度来看，存在一些积极因素，以往4月均是理财规模增长的阶段，过去三年均是如此。并且，2022年在权益资产走弱的影响下，2月至3月曾出现过“固收+”产品赎回潮，4月同样迎来理财规模修复。 图表19：理财往往在4月有规模修复 此外，理财负债端成本降至2.3%附近，与当下的资产端