固定收益策略报告：超长债为何“滞涨”？国投证券

2024年12月22日超长债为何“滞涨”？ 证券研究报告 10年利率下破1.7%，波动加剧。本周前两日，在缺乏亮点的金融和月度经济数据推动下，多头情绪延续。随后央行对长端利率风险的再次关注引发市场调整，不过调整进行的非常迅速，在保险、农商行等配置盘介入下，日内市场即完成一半左右幅度的修复。后续两日多头情绪继续修复，特别是周五在短端带动下，10年国债活跃券成功下破1.70%。 尹睿哲分析师SAC执业证书编号：S1450523120003yinrz@essence.com.cn 刘冬分析师SAC执业证书编号：S1450523120006liudong1@essence.com.cn 超长债由“领涨”变“跟涨”。本轮快牛行情中，超长端表现相对滞后，30-10年国债利差自行情起点18BP走阔至25BP。这与年内前两次快牛行情中利差均压缩至接近10BP形成鲜明对比。 魏雪联系人SAC执业证书编号：S1450124050002weixue@essence.com.cn 超长债变成“跟涨”的主要原因有： 相关报告 供给显著放量。随着近期化债的推进，超长债供给规模相对于长端债券明显抬升。今年1至7月，10年以上与7-10年债券供给量之比约为0.5；而8月以来，这一比例持续上升，并在11月和12月大幅跃升至1.44和3.14。一级供给的大幅增加，使得超长端资产供需格局有所缓和，推动超长债利差回升。 超长地方债的分流效应。11-12月的超长债供给中，74%是地方债，9%是国债。地方债的大额供给置换了部分机构对超长国债的需求。同期可以观察到，基金在二级市场上对超长地方债买入规模显著上升。 监管的持续关注压低超长债博弈属性。超长债成交活跃度持续上升带动流动性溢价改善，这是近4年来超长债利差持续压缩的最主要原因。然而今年4月开始，监管层的连续关注中枢性地压低了超长债二级市场成交活跃度，也使得利差失去持续下行的最主要动力，转而进入区间震荡走势。 展望明年，在化债密集供给期，超长债或继续保持“跟随”特征。由于本轮化债供给结构偏向超长端（与往年不同），明年长端与超长端的供给格局或将继续处于类似近两个月的环境中。特别是考虑到用于置换隐债的特殊再融资债发行节奏在明年可能靠前，上半年超长债保持“跟涨品种”的概率偏高，利差主动压缩空间不大，超长债行情或将主要依赖曲线整体下移。此外，在低利率环境中，监管的关注也可能保持在相对较高水平。因此后续供给密集期，30-10年国债利差或不易达到今年最低10BP附近的程度，多数时间预计落在20-35BP之间波动。 对于曲线整体而言，央行重提利率风险，造成市场短期波动加大；不过，当前市场交易拥挤度低于8月，“踏空资金”较彼时比例更高，会约束受外生力量引起的调整幅度。趋势上，跨年行情窗口期中信贷供给是决定性因素，明年初“开门红”概率不高，利率方向仍然向下。短期重点需关注资金面的情况，从中间价观察，汇率约束重新在加大，跨年后能否如期转为宽松需警惕。 风险提示：地缘风险，央行态度，稳增长政策 1.策略思考：超长债为何“滞涨”？ 下破1.7%，波动加剧。本周前两日，在缺乏亮点的金融和月度经济数据推动下，市场多头情绪延续，10年国债利率尝试挑战1.70%关口。而后央行对长端利率风险的再次关注引发市场调整，长端利率一度出现7BP左右的上行。不过调整进行的非常迅速，在保险和农商行大量配置盘的介入下，日内市场即完成了一半幅度左右的修复。后续两日多头情绪快速修复，特别是周五在短端的带动下，10年国债活跃券成功下破1.7%。 超长债由“领涨”变“跟涨”。本轮快牛行情中，超长端表现相对滞后，30年与10年期国债利差自行情起点的18BP左右上升至25BP附近。这与年内两次快牛行情中（今年一季度和9月），超长债利差均大幅压缩至接近10BP的走势形成了对比。 资料来源：Wind，国投证券证券研究所 资料来源：Wind，国投证券证券研究所 超长债变成“跟涨”的主要原因是超长端供给放量，一定程度上缓和了供需压力；并且超长端供给主要集中在地方债上，分流了部分对超长国债的配置需求。监管的持续关注也是原因之一，系统性的抑制了超长国债二级成交活跃度。 具体看， 近期超长债供给显著放量。随着近期化债的推进，超长债供给规模相对于长端债券明显抬升。对比10年期以上与7-10年期债券的供给量：今年1月至7月，10年以上与7-10年债券供给量之比在0.5左右；而8月以来，这一比例持续上升，在8-10月分别达到0.62、0.89、0.96，并在11月和12月大幅跃升至1.44和3.14。超长债一级供给大幅增加，使得超长端资产供需格局有所缓和，推动超长债利差回升。 资料来源：Wind，国投证券证券研究所 资料来源：Wind，国投证券证券研究所 近期超长债供给主体主要是地方政府，部分分流了市场对超长国债的需求。11-12月的超长债供给中，74%是地方债，9%是国债，10%是金融债，其余7%。可见地方债是近期超长债的供给大头，这部分供给置换了部分机构对超长期国债的需求。同期可以观察到，基金在二级市场上对超长地方债的买入规模显著上升。 资料来源：外汇交易中心iData数据库，国投证券证券研究所 资料来源：Wind，国投证券证券研究所 监管持续关注亦压低了超长债的博弈属性。超长债成交活跃度持续上升时，带动了流动性溢价改善，从而使利差收窄，这是近4年来超长债利差持续压缩的最主要原因之一。然而今年4月开始，监管层连续关注债券市场上的过度博弈风险，进而中枢性地压低了超长债二级市场成交活跃度（换手率中枢在近几个月都未能回到前期高点），也使得利差失去中枢性下行的最主要动力之一，转而进入区间震荡走势。 资料来源：Wind，国投证券证券研究所 资料来源：Wind，国投证券证券研究所 展望明年，化债密集供给期，超长债或继续保持“跟随”。由于本轮化债整体供给结构偏向超长端（与往年有所不同），明年长端与超长端的供给结构或将继续处于类似最近两个月的环境中。特别是考虑到用于置换隐债的特殊再融资债发行节奏在明年可能靠前，期间超长债可能保持“跟涨品种”的特征，利差主动压缩空间不大，超长债行情主要依赖曲线整体下移。此外，在低利率环境下，监管对超长债博弈属性的持续关注也可能保持在相对较高水平。因此，明年30年与10年期国债的利差可能不容易达到今年最低10BP附近的程度，多数时间预计落在20-35BP的范围内波动。 资料来源：Wind，国投证券证券研究所 资料来源：Wind，国投证券证券研究所 对于曲线整体情况而言，本周央行时隔多月重提利率风险，造成市场短期波动加大；不过，当前市场交易拥挤度低于8月，“踏空资金”较彼时比例更高，会约束受外生力量引起的调整幅度。趋势上，跨年行情窗口期中信贷供给是决定性因素，明年初“开门红”概率不高，利率方向仍然向下。短期重点需关注资金面的情况，从中间价观察，汇率约束重新在加大，跨年后能否如期转为宽松需警惕。 资料来源：Wind，国投证券证券研究所 资料来源：Wind，国投证券证券研究所 资料来源：Wind，国投证券证券研究所 资料来源：Wind，国投证券证券研究所 2.交易复盘：10Y活跃券下破1.7% 税期叠加MLF到期，本周央行加大投放力度。本周一缴税叠加MLF到期，央行当日净投放资金7060亿，周二、周三税期走款，央行分别净投放资金2138亿、3090亿。周四、周五资金面扰动因素减少，周内政府债缴款规模也较前期大幅降低，因此后两日分别净投放资金145亿、净回笼资金1035亿。周内央行合计投放16783亿7天期逆回购资金，有5385亿7天期逆回购和14500亿1年期MLF到期，因此本周合计净回笼资金3102亿。此外，本周公布1年期、5年期LPR报价分别为3.1%、3.6%，均较上期持稳。 隔夜中枢下行、7天持稳。本周各期限资金利率中枢走势略有分化，DR001运行中枢较前期下降5.8bp至1.43%，DR007中枢则基本持平于前期的1.75%，DR014中枢大幅上行11bp至1.96%。从周内具体走势来看，受到税期走款影响，周一至周三各期限资金利率多呈现上行走势，DR001由1.42%上行至1.45%、DR007由1.69%上行至1.86%、DR014由1.86%最高上行至2.03%；周四、周五转为下行，DR001、DR007、DR014分别回落至1.42%、1.57%、1.93%一线。展望后续，资金面有利因素偏多，预计平稳跨年无忧。其一是下周政府债缴款规模依旧维持低位，其二是月末财政支出也对资金面形成支撑；虽然下周有约1.68万亿逆回购到期，不过央行大概率依旧精准投放资金以维护资金面平稳，且月末或还有MLF续作。 资料来源：Wind，国投证券证券研究所 资料来源：Wind，国投证券证券研究所 短端大幅下行，曲线陡峭化。本周各期限国债收益率仍然下行，下行幅度在3-18bp之间，其中短端下行幅度更大，曲线陡峭化。具体的，1年期国债收益率下行18bp至0.98%，为2010年以来首次下行至1%下方；10年期国债收益率下行8bp至1.70%，10-1期限利差由62bp大幅走阔至72bp。此外，3年期国债收益率下行14bp，5年、7年期国债收益率下行6bp，30年期国债收益率下行5bp，20年期国债收益率下行4bp，15年期国债收益率下行3bp。 10Y活跃券下破1.7%。本周债市走势“一波三折”，周一延续前期的上涨趋势；周二、周三或受到央行约谈部分机构、提示利率风险影响，债市略有回调；周四、周五则恢复上涨，短端加速下行、中债1Y国债收益率下破1%，长端涨幅也不算小，10Y活跃券于周五尾盘下破1.7%、续刷历史新低，30Y也来到1.95%一线、为2006年以来新低。 具体而言：周一（12月16日），上午统计局公布11月经济数据，总体依然偏弱，当日债市维持大幅下行趋势，10Y国债收益率下行6bp至1.72%、30Y下行5bp至1.95%。周二（12月17日），虽然央行维持净投放，但是在缴税影响下，资金面仍然有所收紧。连续快速上涨后，今日债市终于迎来调整，但调整动力总体不强，10Y国债收益率持平于昨日的1.72%、30Y小幅上行0.7bp至1.96%。周三（12月18日），今日资金利率以下行为主，资金面较昨日边际转松。午间财联社、金融时报均报道央行约谈部分金融机构，要求关注自身利率风险并加强债券投资稳健性。午后收益率快速上行、国债期货跳水，当日多数期限收益率均快速上行，10Y国债收益率上行3bp至1.76%、30Y上行4bp至2.0%；不过短端依然维持下行趋势，1Y、 3Y国债收益率分别下行3bp、1.4bp。周四（12月19日），今日债市走势波动较大，早盘现券快速下行，随后市场或预期明年超长债供给加量、现券收益率转为上行，午后重回下行。当日10Y国债收益率下行1.5bp至1.74%、30Y小幅下行0.4bp至1.99%。周五（12月20日），12月LPR报价较前期持稳，资金面也进一步转松，DR007下行至1.57%一线。债市涨势如虹，各期限国债收益率均快速下行，当日1Y活跃券下行幅度达10bp，10Y活跃券尾盘加速下行后下破1.7%。 资料来源：Wind，国投证券证券研究所 资料来源：Wind，国投证券证券研究所 基金久期持平前期，分歧度快速下降。12月16日至12月20日，公募基金久期中位值基本持平于2.94年，处于过去三年82%分位。久期分歧度指数快速下行0.02至0.53，处于过去三年62%分位。 资料来源：Wind，国投证券证券研究所 资料来源：Wind，国投证券证券研究所 本周（12月15日至12月21日），利率十大同步指标释放的信号中，“利好”和“利空”各自占比5/10，较上周的变化有：重点企业粗钢产量同比(6MMA)、信用周期发出“利空”信号。 具体地：①挖掘机销量同比（6MMA）为11.6%，高于前值9.6%，属性“利空”；②水泥价格同比为17.1%，低于前值20