日本超长债：为何利率明显上行

日本超长债：为何利率明显上行 海外经济政策跟踪 梁中华(分析师)021-38676666登记编号S0880525040019 本报告导读： 近期日本超长债利率明显上升，或主要受日本财政宽松倾向加剧市场对长债供给冲击和财政可持续性担忧、日本国内机构超长债配置需求偏弱、以及20年期国债拍卖遇冷影响。不过当前日元套息交易规模或相对较小，对全球流动性带来的外溢冲击或相对可控。 投资要点： 日本超长债：为何利率明显上行？近期日本超长债利率明显上升，收益率曲线也明显变陡。背后或主要存在以下几方面的原因：首先，在关税影响下日本财政扩张倾向增加了市场对债券供给冲击的担忧。其次，2025年以来日本国内机构对超长债需求较为疲弱。此外，日本国债拍卖遇冷或也催化了市场对超长债供需失衡的悲观情绪。不过，此次日元套息交易规模或相对较小，套息交易逆转对全球流动性带来的外溢冲击或相对可控。未来来看，仍需关注后续日本政府债券拍卖情况是否会进一步冲击市场情绪、日央行是否会释放鸽派信号缓解市场恐慌、以及7月的日本国会参议院选举结果。 美国经济：4月美国新建住房及成屋销售同比增速有所回升；5月美国Markit制造业与服务业PMI均超预期回升。截至5月23日，市场交易层面通胀预期维持稳定。 欧洲经济：5月受服务业景气度走弱影响，欧元区PMI回落至荣枯线之下；5月欧元区27国消费者信心指数小幅回升，但总体仍处相对低位。 政策：短期美联储降息仍将谨慎；欧央行6月或降息；经济不确定性较高，日央行官员对加息持谨慎态度；埃及央行降息100BP；印尼央行降息25BP。 风险提示：关税对美国通胀和经济影响超预期，全球主要国家货币政策调整超预期。 目录 1.日本超长债：为何利率明显上行？..............................................................32.美国：景气指数超预期回升..........................................................................43.欧洲：服务业PMI走弱.................................................................................64.美联储降息仍谨慎，欧央行或6月降息.......................................................6 1.日本超长债：为何利率明显上行？ 本周日本超长债利率明显上升。截止5月22日，日本20年、30年和40年国债利率分别上升至2.57%、3.00%和3.34%，较4月初已经分别上升了34BP、35BP和39BP，其中30、40年期债券收益率均创下历史最高水平。 日本收益率曲线也明显变陡。和4月初相比，日本1年到10年期政府债券收益率变化相对较小，但10年以上期限债券收益率有明显上升，也反映出超长债利率的明显上升主要受期限溢价推动。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 日本超长债利率近期为何明显上升？首先，在关税影响下日本财政扩张倾向增加了市场对债券供给冲击的担忧。4月25日，日本政府出台紧急方案以应对美国关税政策冲击，具体包括刺激国内消费，加强对企业的融资支持等政策。此外，在通胀上行的压力下，部分政党主张削减消费税以缓解民生压力。财政的宽松倾向加大了市场对未来长债供给压力的担忧，日本高企的债务水平也削弱了对日本财政可持续性的信任。其次，2025年以来，日本国内机构对超长债需求较为疲弱。在通胀压力高企、日央行货币政策持续收紧的影响下，日本长债利率持续呈上升趋势，日本国内金融机构或积累了一定投资亏损压力，或暂时抑制了对超长债配置需求。 此外，日本国债拍卖遇冷或也催化了市场对超长债供需失衡的悲观情绪。5月20日，日本20年期国债拍卖遇冷，投标倍数由上月的2.96倍明显回落至2.5倍，为2012年以来的最低纪录。5月20日当天，日本20年期债券收益率上行13BP，30年期与40年期债券利率上行幅度也在10BP以上。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 不过，此次日元套息交易逆转对全球流动性带来的外溢冲击或相对可控。从外汇头寸来看，当前CFTC日元期货净多头头寸处于相对高位，与2024年8月 净空头头寸高企的情况明显不同，或反映出当前套息交易平仓的压力已相对较低。 未来来看，日本债券市场还有哪些不确定性？首先，仍需关注后续日本政府债券拍卖情况是否会进一步冲击市场情绪。5月28日与6月5日还将有日本40年期与30年期政府债券拍卖。当前市场情绪相对脆弱，若拍卖再次遇冷或将强化市场的担忧情绪。 其次，若日本债券市场波动持续加大，可关注日央行是否会释放鸽派信号缓解市场恐慌。一方面，需关注日央行是否会在6月份货币政策会议上对其量化紧缩计划做出调整；另一方面，若长债收益率持续上升，日央行或有可能开启临时购债为市场注入流动性。此前，植田和男曾提到“在长期收益率急剧上升的特殊情况下，我们将灵活地购买政府债券，以促进收益率的稳定”。 最后，也需关注7月的日本国会参议院选举结果。当前日本在野党对财政扩张的呼声较高，尤其在消费税减税、社会福利支出等方面。但执政党因担忧财政恶化（日本政府债务/GDP比例超过250%）坚持克制政策。若执政党在参议院选举中丧失多数优势，则将进一步提升市场对财政宽松的预期，从而加剧对债券长久期供给以及财政可持续性的担忧，冲击长债利率。 2.美国：景气指数超预期回升 美国新建住房及成屋销售同比有所回升。4月新建住房销售折年数季调同比为3.3%，较3月回升6.5%。美国成屋销售折年数季调同比为-2.0%，较3月回升0.5%。 美国Markit PMI超预期回升。5月美国Markit综合PMI超预期回升至52.1（前值50.6，预期50.3）。其中，制造业PMI回升2.1至52.3，服务业回升1.5至52.3，均超出市场预期。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 市场交易层面通胀预期维持稳定。截至5月23日，美国5年期通胀预期为2.40%，较前一周回落2BP。10年期通胀预期为2.33%，较前一周回落1BP。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 3.欧洲：服务业PMI走弱 受服务业景气度走弱影响，5月欧元区PMI回落至荣枯线之下。5月欧元区综合PMI由前值的50.4回落至49.5，低于市场预期的50.6。其中，服务业PMI明显回落至48.9（前值50.1，市场预期50.5）。相比之下，制造业PMI回升0.4至49.4，但仍处于荣枯线之下。 消费者信心指数小幅回升。5月欧元区27国消费者信心指数回升至-14.5，前值-16.0,但总体来看仍处于较低水平。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 4.美联储降息仍谨慎，欧央行或6月降息 短期美联储降息仍将谨慎。美国芝加哥联储主席Goolsbee（2025年FOMC票委）表示，新的关税威胁对企业而言“着实令人担忧”。利率朝任何方向调整的门槛都更高了，美联储将把更高的长期市场利率纳入考量，在未来10到16个月内仍有可能降息。美国圣路易联储主席Musalem表示，如果通胀预期没能被锚定在2%这一目标，就必须侧重于通胀。如果通胀影响是暂时性的，美联储可能会降息。亚特兰大联储主席Bostic表示，预计美联储将在2025年仅降息一次。如果关税谈判有起色，美联储可能会提前采取行动。 欧央行6月或降息。欧央行管委Rehn表示，若有数据支撑，6月降息是合适的。欧央行管委Stournaras也认为6月将降息，之后欧洲央行会暂停行动。欧央行副行长de Guindos表示，受益于欧元走强和能源成本下降，欧央行距离实现2%通胀目标已不远。欧元区将“相对迅速地”实现2%这一通胀目标。欧央行管委兼德国央行行长Nagel认为，仍有望于2025年实现2%的通胀目标，利率不再被称为限制性，在货币政策上需要保持谨慎。 经济不确定性高，日央行官员对加息持谨慎态度。日央行副行长内田真一表示，近期通胀受到成本推动因素的影响，预计增长放缓将对通胀构成压力，若经济前景实现，日央行将加息，不确定性相当高，将不带成见地审视经济前景。日央行审议委员野口旭表示，数据表明我们朝接近通胀目标稳步取得进展，关税将伤害实际收入和消费，对就业和投资造成负面冲击，由于美国关税，经济下行风险已经增加，削减资产负债表可能需要时间，通胀尚未达到目标，应该花些时间来检验加息的影响。 埃及央行降息100BP。埃及央行降息100个基点至24%，符合预期。 印尼央行降息25BP。将7天逆回购利率下调25BP至5.5%，符合市场预期。 风险提示：关税对美国通胀和经济影响超预期，全球主要国家货币政策调整超预期。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场