固定收益策略报告：如何理解活跃券“滞涨”？

敬请参阅最后一页特别声明超长久期与低流动性品种的利差被主动压缩，利差策略受市场广泛关注。7/10/15/30年期利差分别压缩约5/7/6/3bp。利差压缩的背后，反映出市场的“矛盾心态”。金“右侧追涨”动力不足，因而转向利差策略。不极端，仅计入一次左右的降息预期。在这一综合的环境中，利率进一步下行动力尚不充分。统性机会不足时，交易就转向更精细的利差挖掘思维。市场都可能迅速从当前的结构性博弈转向趋势性定价路径，重启趋势性行情。总需求回落的压力。社融亦可能出现“冲劲不足”的状态。信号。一旦催化因素落地，当前的结构性行情或有望在三季度演化为趋势性行情。 利差普遍主动压缩。等待催化剂打破震荡格局。风险提示贸易摩擦反复风险、货币政策节奏。 敬请参阅最后一页特别声明1.策略思考：如何理解活跃券“滞涨”？利差主动压缩。6月以来，债券市场整体呈偏强震荡走势。值得关注的是，在行情缓步走强的同时，各类利差同步收窄，尤其体现在超长久期与低流动性品种的利差被主动压缩，利差策略受到市场广泛关注。具体来看：超长久期品种之间的价差明显收敛，以50年与30年国债收益率利差为例，自6月初以来已压缩近6bp，30年与10年期国债利差亦小幅收窄约2bp。类似的压缩也出现在非活跃品种上，30年非活跃券与活跃券之间的利差收窄约2bp，20年与30年国债之间的利差则压缩了约5bp。与此同时，地方债与国债之间的利差也出现了明显回 落 ，7/10/15/30年期利差分别压缩约5/7/6/3bp。整体来看，无论是期限结构还是流动性溢价维度，市场都在主动压缩利差，挖掘相对价值。图表1：国债期限利差普遍压缩图表2：30年非活跃券收益率下更快来源：Wind，国金证券研究所图表3：地方债-国债利差压缩，BP图表4：长期限地方债与国债利差，BP来源：Wind，国金证券研究所这种交易格局背后，反映出市场当前所面临的“矛盾心态”：一方面，流动性持续改善，为压缩利差交易提供了基础；但另一方面，利率又尚未走出区间震荡格局，在低点附近资金“右侧追涨”动力仍显不足，因而转向利差策略。2025-042025-052025-0630-10Y国债利差，BP1.801.821.841.861.881.901.921.941.961.982.00利差，右轴，BP2025/4/22025/5/22025/6/2地方债-国债：10Y地方债-国债：30Y14.469.725101520253035407Y2025/5/30 50-30Y国债利差，BP20-30Y国债利差，BP024681012210005.IB2500002.IB22.8824.5914.723.415.3818.8115.920.0410Y15Y20Y30Y2025/6/27地方债-国债利差，年内高点,BP 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所1015202530352025/1/22025/2/22025/3/2 敬请参阅最后一页特别声明本轮广泛的利差压缩与流动性格局的改善高度相关。背后主要受益于6月以来资金面环境的持续宽松。其中最关键的变化，是央行对于流动性的呵护态度相对积极，因而使得即便在存单集中到期且处于季末的背景下，市场也未出现明显的资金紧张状况。这一环境提供了主动压缩流动性溢价的基础。事实上，类似的压缩行情在5月“双降”之后也有所体现，当时市场环境与当前有类似之处，也一度出现对流动性溢价的主动重估（可参见《流动性溢价转向压缩》）。趋势方向上还存在不确定性。利差的广泛压缩也是并不悲观的市场在趋势不明朗阶段的短期策略应对。市场对何时“破前低”仍有分歧。即便在二季度的外部事件扰动中，例如贸易摩擦引发的情绪脉冲期间，10年国债活跃券的前期低位也始终未被有效突破，形成了较为明显的“区间震荡”技术形态，反映出市场对何时“破前低”仍有犹豫。这份犹豫并非仅由情绪主导，背后同样有宏观基本面的支撑。从我们构建的基本面高频跟踪体系来看，当前经济整体仍处于“924”之后的底部震荡区间。无论是社融、企业盈利，还是物价表现，这些核心指标虽缺乏大幅反弹动能，但也未见进一步恶化，因此尚不足以驱动利率开启新一轮趋势性下行。与此同时，资金价格也呈现“边降边稳”的特征。6月流动性环境虽有进一步改善，但近期DR001在下破政策利率之后基本稳定在1.35%-1.40%之间，DR007则维持在政策利率上方10-20bp区间，资金利率再度暂时进入“稳态”，进一步向下空间还未打开。图表5：基本面高频方向未进一步下探图表6：DR001稳定在1.35-1.40%附近来源：Wind，国金证券研究所更为关键的是，年内降息预期在上半年已落地一次之后并未进一步强化。市场当前对于下半年降息的主流判断不极端，仅计入一次左右的降息预期。在这一背景下，利率的进一步下行动力尚不充分。30%35%40%45%50%55%60%65%24-0224-0524-0824-1125-0225-05基本面高频方向，右轴1.21.31.41.51.61.71.81.92.02.12025-012025-022025-032025-042025-052025-06DR001中国:逆回购利率:7天 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所图表9：市场整体情绪偏积极，且尚未达到拥挤的程度来源：Wind，国金证券研究所0%20%40%60%80%100%25-0125-0225-03交易热度利差拥挤度 敬请参阅最后一页特别声明来源：Wind，国金证券研究所但另一方面，整体市场交易情绪又偏积极。在趋势方向尚不明确的背景下，市场情绪却并不显得消极。流动性整体充裕，银行间资金供给稳定，交易盘并未出现收缩，反而通过压缩非活跃券溢价、重新定价地方债利差等操作，在局部空间中寻找“性价比”。这一轮结构性压利差的热情，与历史上市场对方向模糊时期的典型反应相似：当系统性机会不足，交易就转向更精细的利差挖掘思维。图表10：全市场换手率接近年内高位，交易活跃度高来源：Wind，国金证券研究所等待催化剂改变格局。站在这个时点向前看，市场情绪整体仍维持在偏乐观区间，也尚未出现过度拥挤的风险，反而隐含着一种“只等催化剂”的耐心观望状态。这也意味着，一旦出现足够有逻辑支撑的催化事件，无论是宏观数据的边际变化，还是政策节奏的变化，市场都可能迅速从当前的结构性博弈转向趋势性定价路径，重启利率破位行情。三季度可能出现哪些催化剂？展望三季度，市场能否打破当前结构性博弈的格局，关键取决于是否出现足够有力的催化因素。基本面的边际变化仍是首要观察方向。内需方面，国补等政策虽然抬升了上半年的社零数据，但其带动效应有边际递减的风险，特别是从高频数据来看，地产销售有所边际走弱，不利于耐用消费品需求的接续释放。若1516171819202122 25-0425-0525-06机构行为比价匹配度 敬请参阅最后一页特别声明三季度零售数据出现边际走弱，市场或重新定价内需修复的持续性。出口方面，前期强劲在很大程度上得益于外需韧性与抢出口行为，但随着抢出口效应逐步衰减，外需对经济的拉动力度也可能在下半年边际减弱，加大了总需求回落的压力。社融亦可能“冲劲不足”。一方面，政府融资对广义社融的拉动作用在下半年将弱化；另一方面，私人部门能否顺利“接力”、形成内生扩张仍存在较大不确定性；同时，政策力度维持适当节奏，乘数难以在短期显著放大。上述因素都可能成为下半年社融增速寻顶的压力。总结来看，当前市场正处于一个流动性友好、情绪偏积极，但利率方向尚未明朗的阶段。利率整体呈现“上有顶、下有底”的震荡格局，缺乏开启新趋势的强有力催化剂，因而资金在这一相对稳定的区间内着眼于挖掘结构性机会，主动压缩各类流动性与期限溢价。展望后市，考虑到当前市场情绪较积极且未过度拥挤，只是尚未迎来足够明确的方向信号。一旦催化因素落地，当前的结构性行情或有望演化为趋势性行情。2.交易复盘：债市窄幅波动周内逆回购净投放规模为年初以来新高。本周跨季，央行加大逆回购投放力度，周二、周四、周五逆回购投放规模达4065亿、5093亿、5259亿，周内逆回购合计投放资金20275亿、除去到期资金9603亿，逆回购净投放资金10672亿、净投放规模为年初以来周度新高。同时，周三央行开展3000亿1年期MLF操作，周内公开市场操作合计净投放资金13672亿。月末DR007中枢明显上行。本周资金即将跨季，DR007较上周明显上行，由周一的1.51%逐步上行至周五的1.7%，运行中枢上行13bp至1.65%；DR014也由1.71%上行至1.76%，运行中枢上行9bp至1.73%。DR001则基本围绕1.37运行，持续位于政策利率下方，运行中枢也基本持平于上期。图表11：周内逆回购净投放规模为年初以来新高，亿图表12：月末资金7天期资金利率明显上行，%来源：Wind，国金证券研究所长短端走势分化。本周长短端国债收益率走势不一，短端小幅下行、中长及超长端则不同程度上行。其中1年期国债收益率下行1bp至1.35%,10年期国债收益率上行1bp至1.65%，10-1期限利差由28bp小幅走阔至30bp。此外，3年期国债收益率下行1bp，7年期国债收益率上行3bp，20年期国债收益率上行2bp，15、30年期国债收益率均上行1bp，5年期国债收益率基本持平前期。债市窄幅波动。本周债市窄幅波动，股市走势较好、财政会否有增量政策、货币政策例会等因素可能阶段性小幅影响债市走势，周内10Y国债收益率仅波动1bp。具体而言：周一（6月23日），今日央行小规模净回笼资金、股市走势较好，除此外债市增量信息有限，10Y国债收益率基本持平于1.64%。周二（6月24日），地缘政治冲突可能暂告一段落，风险偏好继续提升，当日股市依然强势、债市收跌，10Y国债收益率小幅上行0.6bp至1.65%。周三（6月25日），据第一财经报道，财政部或根据形势变化及时推出增量储备政策，当日股市走势依然较好，10Y国债收益率继续上行0.6bp，总体持平在1.65%。周四（6月26日），当日股市冲高回落，且央行加大逆回购投放力度，10Y国6/9-6/136/16-6/206/23-27回笼净投放1.01.21.41.61.82.02.212/2001/2002/2003/2004/2005/2006/2007/2008/2009/2010/2011/20DR001（%）DR007（%，右轴） 1.01.21.41.61.82.02.22.42.612/2001/2002/2003/2004/2005/2006/20 来源：Wind，国金证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明债收益率转为下行0.8bp、总体依然持平于1.65%。周五（6月27日），傍晚央行公布二季度货政例会，会议中提到“仍面临国内需求不足、物价持续低位运行、风险隐患较多等困难和挑战”、“灵活把握政策实施的力度和节奏”等措辞，当日10Y国债收益率基本持平前期于1.65%。图表13：银行间质押式回购成交量小幅回落，亿图表14：长短端走势分化，%来源：Wind，国金证券研究所久期基本持平，分歧度继续下降。6月23日至6月27日公募基金久期中位值持平于2.89年，处于过去三年65%分位。久期分歧度指数继续下降0.01至0.49，处于过去三年37%分位。图表15：公募基金久期基本持平前期，年图表16：中长期纯债基金久期与分歧度四象限来源：Wind，国金证券研究所本周（6月22日至6月28日），利率十大同步指标释放的信号中，以“利好”为主，占比6/10；较上周的变化有：BCI：企业招工前瞻指数发出“利好”信号，美元指数、铜金比发出“利空”信号。具体地：①企业中长贷余额增速为8.4%，低于前值8.6%，属性“利好”；②建材综合指数为111.4，低于前值114.6，属性“利好”；③BCI：企业招工前瞻指数为49.1%，低于前值50.5%，属性“利好”；④失业金领取条件：互联网搜索指数同比（6MMA）为106.6%，高于前值102.8%，属性“利好”；⑤P