定量看超长债配置盘的供需博弈：保险回流VS大行卖压

定量看超长债配置盘的供需博弈：保险回流VS大行卖压 机构行为周度跟踪20260815 本报告导读： 汤志宇(分析师)021-38031036tangzhiyu@gtht.com登记编号S0880525070031 从宏观配置空间到微观交易，三个维度的定量分析，保险回流债市的配置需求可能强于大行卖出力量。 投资要点： 基金短端增持降温2026.08.11“电风扇”行情下，固收+配置如何再平衡2026.08.10债基久期高位之后：关注绩优基金久期“死叉”2026.08.10地方债下周发行提速，8月预计发行规模破万亿2026.08.1030年活跃券如何切换：历史规律与26特6的“不稳定接棒”2026.08.09 1、从年度维度分析，银行ΔEVE指标压力下需要卖出债券VS保险从增配权益到回流债市。近期权益市场出现调整、波动加大，且保险的权益仓位已逐步接近监管上限，部分保险机构主动压降权益仓位、将资金再平衡至固收类资产的诉求明显增强。我们估算，头部寿险公司每压降1个百分点约可释放2400亿元债券配置空间，且大部分回流资金将流入超长国债与地方债，或成为后续超长端利率债的增配主力。 前期国有大行长债配置空间有限，减持压力较大。但在资本补充与监管冲击幅度放松的双重支撑下，二级市场净卖出规模相较往年增加幅度有限。六大行在15%警戒线内的合计ΔEVE剩余空间扩大至4,832.3亿元，对应可释放的10年期及以上债券配置空间约为2.5万亿元。进一步结合国有大行2026年需承接的长久期利率债规模，并扣减其上半年已在二级市场净卖出的约0.84万亿元后，其下半年仍需净卖出的规模约为0.83万亿元。2、从季度托管数据看保险增持空间与大行卖压。保险机构上半年国 债、地方债托管增量均出现同比缩减。若下半年保险机构债市配置力度修复并恢复至2025年同期水平，保险下半年国债、地方债增持空间约为1,021亿元、1,744亿元；另外，由于下半年地方债到期规模偏小、净发行较多，按去年保险6.74%承接占比估算，保险托管增量需多增约373亿元。若下半年资金持续偏向回流债市，叠加前期欠配补足，则保险仍有较充足的配置潜力。 对于大行来说，由于上半年二级卖出已同比多增，即便考虑下半年地方债净发行多增带来的承接压力，下半年卖出力度仍或较上半年边际减弱。具体看，由于下半年地方债到期规模偏小，下半年地方债净发行较去年同期多约5,500亿元，按大行25%（商业银行占总体50%，大行占商业银行约50%）承接占比估算，大行托管增量需多增约1,382亿元；而上半年托管增量已同比下降3,661亿元，对冲后下半年可比去年同期少卖约2,279亿元。 3、从月度二级市场数据看保险增配与大行卖出。保险已出现持续的超长债买入。自6月起，其增配节奏明显加快，国债加地方债的周度净买入总额多数稳定在400-1,000亿元区间，为超长端提供了较强的底部支撑。大行主动卖出长久期利率债略有减少但不稳定。近期周度净卖出有所收窄，但呈间歇性释放：7/13-7/17收窄至净卖出222亿元，7/27-7/31进一步收窄至86亿元，近两周（8/3-8/7，8/10至8/14）有所扩大至270亿元、353亿元。 风险提示：基本面变化、政策不及预期、数据统计存在遗漏或偏差。 目录 1.超长债供需两级分化：保险回流增配，大行承压减持..............................31.1.年度维度：保险资金回流债市VS大行ΔEVE指标承压....................31.1.1.保险资金从增配权益到回流债市能创造多少买入增量.................31.1.2.ΔEVE指标压力下国有大行长债卖出压力测算...........................31.2.季度维度：托管数据与去年同期比较，保险增配空间与大行卖压......41.3.月度维度：二级市场保险增配超长，大行持续卖出...........................52.资金市场：总融入融出扩张，隔夜交易占比上升.....................................63.一级市场：国债全场倍数下降，边际倍数上升，一二级价差下降............74.二级市场：基金发力超长端，银行卖出...................................................85.风险提示..............................................................................................10 1.超长债供需两级分化：保险回流增配，大行承压减持 在交易盘推动债市走强之后，行情能否延续可能取决于配置盘的接棒能力，在其中大行可能是主要的二级市场卖出力量，保险则是主要的买入力量。我们从宏观到微观三个维度定量分析了大行和保险的买卖力量对比。从年度和季度维度推算看，大行在ΔEVE指标约束下的减持压力尚存，但保险回流债市的配置需求可能更强。结合近期二级市场买卖情况看，保险二级市场买入增量明显，大行卖出略有缩量但不稳定，供需博弈下超长端利率大概率维持震荡走强。后续还需密切关注保险和银行的二级市场买卖量变化。 1.1.年度维度：保险资金回流债市VS大行ΔEVE指标承压 1.1.1.保险资金从增配权益到回流债市能创造多少买入增量 2025年下半年至2026年前期，在权益市场上行与中长期资金入市政策的双重推动下，保险资金一度大幅增配权益资产，保险公司权益仓位明显抬升。但由于近期权益市场出现调整，且波动显著加大；与此同时，随着前期持续加仓，保险机构的权益仓位已逐，步接近监管规定的配置上限，本就有限的腾挪空间在市场下行阶段进一步承压。在此背景下，部分保险机构主动压降权益仓位、将资金再平衡至固收类资产的诉求和动机明显增强。我们估算，若头部寿险公司（前七大寿险公司）将其权益仓位主动压降1至3个百分点，按总资产规模测算，每压降1个百分点约可释放2400亿元债券配置空间，且大部分回流资金将流入超长国债与地方债，成为超长端利率债市场重要的增量配置力量。但值得注意的一点是，下半年地方债到期规模较小，加之目前发行进度偏慢，保险存量腾挪空间有限，一级承接或部分挤占二级买入额度。 1.1.2.ΔEVE指标压力下国有大行长债卖出压力测算 即便在资本补充与监管冲击幅度放松的双重支撑下，国有大行可用于长债配置的剩余空间依然极为有限，后续仍面临较大的持仓调整压力。基于2025年披露的经济价值敏感度数据，已有4家大行的ΔEVE/一级资本净额比率逼近15%的监管警戒线，六大行合计剩余经济价值变动空间仅约2,195亿元，而2026年上半年其在国债及地方债的托管增量已实际超出该空间。 我们进一步纳入财政部即将对工商银行、农业银行落地的一级资本注资（假设各1,500亿元）、留存利润补充约1%的一级资本，以及2026年1月1日起银行账簿利率风险平行上移冲击幅度由250BP下调至225BP两项因素后，六大行在15%警戒线内的合计ΔEVE剩余空间扩大至4,832.3亿元，预计全年合计释放的10年期以上债券投资空间约为2.5万亿元。我们进一步假设2026年长久期利率债净融资规模约为7万亿元，国有大行承接占比约为60%，则其需承接约4.2万亿元。据此推算，国有大行2026年在二级 市场需净卖出的长久期利率债规模约1.67万亿元，2026年上半年国有大行已在二级市场净卖出约0.84万亿元（假设约占大型银行净卖出的60%），下半年仍需净卖出的规模约为0.83万亿元。 需要注意的是，这种算法没有考虑大行目前发行5年期存单对EVE的压降作用，如果考虑，可能银行的卖出力量可能更温和一些。 1.2.季度维度：托管数据与去年同期比较，保险增配空间与大行卖压 保险机构上半年国债、地方债托管增量均出现同比缩减，后续仍有较大配债空间。2026年上半年，保险国债托管增量同比去年上半年下降44亿元、地方债同比下降1,227亿元，均出现较明显的减持。若从超长债维度看（假设占比15%），2026年上半年保险超长国债、超长端地方债托管增量同比去年约分别下降7亿元、184亿元。配置走弱背后，主要源于资金转向权益市场，债市配置阶段性被压缩。 即使不考虑保险资金配置偏好变化，仅测算下半年保险机构债市配置 力度修复并恢复至2025年同期水平，保险下半年国债、地方债增持空间 约为1,021亿元、1,744亿元；另外，由于下半年地方债到期规模偏小、净发行较多，按去年保险6.74%承接占比估算，保险托管增量需多增约373亿元。若下半年险资从权益市场引部分资金回流债市，加之前期欠配的补足需求，保险机构或有更为充足的超长债配置潜力及空间。 请务必阅读正文之后的免责条款部分4of11 数据来源：ifind，国泰海通证券研究注：国有大行按占比商业银行50%进行测算。 国有大行上半年地方债托管增量已出现下降，国有大行在ΔEVE指标的约束下有提前控制仓位的迹象，下半年卖出增量可能缩减。2026年上半年，国有大行地方债托管增量同比去年约下降3,661亿元，国债托管增量同比增加约244亿元。从超长债维度看（假设占比15%），国有大行10Y以上地方债、国债托管增量同比约-549、+37亿元。（需注意，大行参与质押式回购业务的债券托管数据归在“其他”分类下，结合历史情况，我们假设银行国债质押规模占“其他”分类的50%，地方债占比100%，并已纳入本文托管增量数据测算）。 由于上半年大行二级卖出已同比多增，即便考虑下半年地方债净发行多增带来的承接压力，下半年卖出力度仍或较上半年边际减弱。具体看，由于下半年地方债到期规模偏小，下半年地方债净发行较去年同期多约5,500亿元，按大行25%（商业银行占总体50%，大行占商业银行约50%）承接占比估算，大行托管增量需多增约1,382亿元；而上半年托管增量已同比下降3,661亿元，对冲后下半年可比去年同期少卖约2,279亿元。 1.3.月度维度：二级市场保险增配超长，大行持续卖出 将维度缩窄到月度，本轮利率走强中，保险是否已出现持续的超长配置盘流入？是的，保险公司受权益投资比例上限约束及权益市场波动加大影响，自6月起增配节奏明显加快，二级市场呈现其持续超长利率债净买入。近两月来，保险国债及地方债净买入规模维持年内高位，且均显著高于去年同期。6月至8月第二周，保险对10年以上超长地方债累计净买入5,130亿元，显著高于去年同期的3,464亿元；超长国债累计净买入1,286亿元，亦远超去年同期的709亿元。这可能反映出在权益仓位调整的背景下，保险资金向超长债的再配置行为较为明确。尽管7月中下旬以来超长国债买入力度有所减弱，但保险对超长地方债始终保持较大规模净买入，国债加地方债的周度净买入多数稳定在400-1,000亿元区间，为超长端提供了较强的底部支撑。 大行主动卖出长久期利率债有减少吗？有减少但不稳定。自5月起，大型银行明显加大了超长国债和地方债的净卖出力度，规模超过2026年前期及2025年同期，为二级市场超长债的主要卖方。从同比数据看，今年5月至8月第二周，大型银行对10年以上国债累计净卖出5,090亿元（去年同期3,372亿元），同比扩大51%。近期周度净卖出有所收窄，但呈间歇性释放：7/13-7/17收窄至净卖出222亿元，7/27-7/31进一步收窄至86亿元，近两周（8/3-8/7，8/10至8/14）有所扩大至270亿元、353亿元。 表4：主要机构超长地方政府债（>10Y）周度净买卖规模（亿元） 2.资金市场：总融入融出扩张，隔夜交易占比上升 资金市场：融入融出扩张，机构杠杆率分化，隔夜交易占比上升。过去一周（2026.08.10-2026.08.14，下同），资金市场整体呈现总融入融出规模扩张态势，质押式回购主要融入方由净融出转为净融入，主要融出方由净融入转为净融出。银行间债市杠杆率下降，分机构