固收专题：论超长国债的上行空间

论超长国债的上行空间 固定收益研究团队 ——固收专题 陈曦（分析师）chenxi2@kysec.cn证书编号：S0790521100002 刘伟（分析师）liuwei1@kysec.cn证书编号：S0790524070008 债券收益率曲线：下行陡峭、上行平坦 我们发现，货币宽松时期，短端国债收益率往往比长端国债收益率下行幅度更为明显，导致债券收益率曲线呈现为“收益率下行、曲线陡峭”。 以10年国债和30年国债为例，比如，2018年-2020年债券收益率下行时期，10年国债收益率从3.98%下行至2.48%，而30-10年国债利差从39BP上行至83BP。货币收紧时期，短端国债收益率往往比长端国债收益率上行幅度更为明显，导致债券收益率曲线呈现为“收益率上行、曲线平坦”。 比如，2020-2021年债券收益率上行时期，10年国债收益率从2.48%上行至3.35%，而30-10年国债利差从83BP下行至48BP。 我们认为，债券收益率曲线呈现“下行陡峭、上行平坦”特征的逻辑在于：（1）越长端的国债收益率，越反映的是稳定的潜在经济增速，因此波动更为平稳；（2）越短端的国债收益率，越反映的是短期的经济周期波动，甚至是资金面和货币政策的波动，因此波动更为明显。 对比美国债券市场，同样呈现为“下行陡峭、上行平坦”。2018年美联储转向宽松，10年美债下行259BP、30-10年美债利差上行70BP，曲线陡峭化；2020年下半年美联储开始边际收紧，10年美债上行446BP、30-10年美债利差下行96BP，曲线平坦化。 相关研究报告 当前中国30-10年国债利差偏离合理水平 《2025年二季度经济走势与市场风格切换—固收专题》-2025.3.16 《2024年“利差高和边际改善”区域—固收专题》-2025.3.14《债券收益率上行动力：估值重估—固收专题》-2025.3.13 历史上看，中国30-10年国债利差中枢基本在50BP左右。 我们看到，2022年之前，每一轮债市下行周期，往往会出现30-10年国债利差的阶段性高点，利差高点普遍在70-90BP左右，比如，2020年二季度。 每一轮债市上行周期，往往会出现30-10年国债利差的阶段性低点，利差高点普遍在30-50BP左右，比如，2021年初。 2021年之后，债券市场出现了一轮明显的下行周期，按照历史债券收益率曲线的规律“下行陡峭、上行平坦”，对应30-10年国债利差处于上行周期，即30-10国债利差应当处于中枢之上。 但是，2021年之后的债券市场，受房地产销售下降、银行缺乏优质资产和债市下行等诸多因素的影响，债市出现了明显的“资产荒”行情，最终导致30-10年国债利差“不下反上”，最低下行至10BP的历史低点，当前30-10年国债利差21BP仍然明显偏离合理水平。 2025年30年国债收益率估值回归3.0% 考虑到当前债市定价逻辑：政策对经济的拉动或仍存在不确定性，年内降息概率较大，10年国债收益率1.8%隐含25BP左右降息预期。只有认为2025年降息幅度超过25BP，才会判断未来债券收益率进一步下行。反之，2025年债券预期需要修正、债券估值回归合理水平。 我们维持观点，对于债券市场，2025年国债收益率上行“三步走”。当前处于“第一步资金或偏紧”、“第二步降息预期或完全退潮”的阶段。 第一步，资金或收紧，10年国债目标1.7%-1.8%；第二步，降息预期或完全退潮，10年国债目标1.9%-2.2%；第三步，地产、经济和通胀或确认回升，10年国债目标2.5%以上。 对于10年国债收益率目标，我们认为，10年国债债券估值均值回归2.5%或年内完成。 对于30年国债收益率目标，我们认为，此前受债市资产荒逻辑导致的低曲线利差水平，同样需要回归均值水平，即30-10年利差或回升至50BP左右。考虑到10年国债收益率目标2.5%，对应30年国债收益率的上行目标3.0%。 风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。 数据来源：Wind、开源证券研究所； 数据来源：Wind、开源证券研究所； 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 开源证券研究所 深圳地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号楼45层邮编：518000邮箱：research@kysec.cn 上海地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号楼3层邮编：200120邮箱：research@kysec.cn 北京地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层邮编：100044邮箱：research@kysec.cn 西安地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层邮编：710065邮箱：research@kysec.cn