固收系列专题：论一个信用研究员的自我修养：给自己制造定心丸

请阅读正文后的免责声明 [Table_MainInfo] 证券研究报告|固收 论一个信用研究员的自我修养：给自己制造定心丸 ——固收系列专题 日期：2018年06月25日 [Table_Summary] 核心观点： 关于如何在当下债券市场做信用债投资，本文通过信息不对称性、发债主体分析、融资用途、事件冲击四个方面进行了探讨。 专题要点：  信息的不对称性问题：市场参与者需要甄别这些新闻存在的真实性和真正价值（即信息的有效性），并且对大势的判断进行方向性的把握。  主体分析的维度及侧重点问题：先整体把握，后建立原则；动态把握企业发展。  融资用途：投资去向并针对不同行业的投资需要设置投资期限上限。  信用风险冲击：持续的信用风险冲击，简单的影响就是对信用利差的影响。 风险提示：不同行业的经营特性不尽相同，适用的指标也不一致；对风险事件的判定与承受风险的能力因人而异，本文仅表达作者个人观点。 证券研究报告 行业研究报告 固收研究 [Table_AuthorInfo] 分析师: 缴文超 （S0270518030001） 电话： 010-66060126 邮箱： jiaowc@wlzq.com.cn [Table_AuthorInfo] 研究助理: 朱柳 （S0270115080133） 电话： 020-38286990 邮箱： zhuliu@wlzq.cn 研究助理: 罗斌 （S0270116050024） 电话： 020-38286857 邮箱： luobin@wlzq.cn [Table_AuthorInfo] 研究助理: 孔文彬 电话： 021-60883489 邮箱： kongwb@wlzq.com.cn 证券研究报告|行业名称 万联证券研究所 www.wlzq.cn 第 2 页 共 5 页 目录 1、信息的不对称性问题 .............................................................................................................................................................. 3 2、主体分析的维度及侧重点问题 .............................................................................................................................................. 3 3、货币宽松周期借的钱，究竟用去干什么了 .......................................................................................................................... 4 4、信用风险冲击下，怎么赚钱？ .............................................................................................................................................. 4 5、风险提示 .................................................................................................................................................................................. 4 证券研究报告|行业名称 万联证券研究所 www.wlzq.cn 第 3 页 共 5 页 近期国内债券市场的变化和新事件，不断更新着投资人的认识。而不仅仅是国内债市，国内股市、房市以及国外市场，今年以来都让大家有了一些不同的认识。而笔者近期针对以下问题做了一些思考。 1、信息的不对称性问题 最近跟某机构研究人员聊，在关于信用研究这个角度，聊到了维度这个问题，简而言之，你对所研究的主体的信息面究竟了解多少，信息的不对等其实是这个市场普遍存在的问题。而作为一名信用研究员，对主体的信息究竟了解多少是个问题。 个人看法：信息的不对称（此处讨论的对象为个体）在这个信息爆炸的时代更加明显，关于一个公司或者企业可能每天都有很多新闻，市场参与者需要甄别这些新闻存在的真实性和真正价值（即信息的有效性），并且对大势的判断进行方向性的把握。再强的信息跟踪技术和技术分析手段都无法对一主体进行所有信息跟踪，而这个问题最后会变成：信息分析的侧重点问题（逻辑为静态+动态）。 2、主体分析的维度及侧重点问题 信用研究员对主体进行分析的时候，可以有很多维度，简单的拿城投债做比方，市场上分析的思路就不多说了，关键的问题是：说了这么多写了这么多，你究竟看重的是哪些点？当出现货币紧缩周期或者市场信用违约风险急剧增多的时候，你能坚持自己的观点吗？个人看法是： 侧重点之一：先整体把握，后建立原则 以城投债为例，常常有下面几个维度：经济发达or落后；区域债务轻or重；主体多or少；业务激进or保守。做过基础的区域研究的基本都会有些感悟，区域经济好发债多是正常的情况，区域经济较差发债少也正常，最怕的就是本来经济很差，债务风格还很激进的区域。这个只是两个维度去考虑，结合其他维度的话又有不同的想法。整体把握即：对所研究行业进行整体性的研究的分析，知道哪些是正常现象哪些是非正常现象，什么类型的出过事、什么类型的认可度较高，基础功力需练扎实，然后在此基础上进行原则建立。笔者的一个看法是：一些相对“保守”的企业没那么容易倒下。之前接触过一些案例，部分资质较弱的主体，发行企业债，每年分期还本。从市场上给的标准看，该类主体确实不符合很多机构的准入标准，不过笔者认为若该类主体债务不激进，债务期限结构合理，经营较稳定，即使资质较弱也可投。 侧重点之二：动态把握企业发展 投资位于企业的那个阶段（结合企业债务的期限结构），笔者15、16年看过一些项目，有些发债主体可以说是非常激进了，在债券市场大规模融资，市场的案例比比皆是。其实债券投资者也不容易，比如说一个企业刚刚发债，发了个3年的，然后你觉得不错，然后投了，想不到发行人后续继续大量融资，期限可能比较短，然后债务集中到期。此时发行人如果项目资金回流比较快还好，一旦项目产出时间较长就会存在较大的集中偿付风险。 证券研究报告|行业名称 万联证券研究所 www.wlzq.cn 第 4 页 共 5 页 发债主体的债务期限结构分析以及你拿的是哪期？不同行业的债务期限结构有着不同的特点，有些高周转的行业借的钱很短。而有些项目回收周期比较长的行业可能借的钱是长钱，这个时候就要对债务的期限结构进行好好分析，以及后续的投后管理。 3、货币宽松周期借的钱，究竟用去干什么了？ 最近出现了很多信用事件，爆发了很多的信用风险点，很多主体都是在前期货币宽松的环境中各种融资，然后现在一紧缩，自然而然有偿债压力。那么在当前市场情况下，对这类主体该怎么看？ 个人看法：企业一般都会寻求发展，激进一点的企业会货币宽松周期会大力融资，此时需要对项目进行甄别：买金融资产？买实体资产？科研投入？基础设施建设？网点建设？互联网转型？放贷给企业？投资房地产？即项目的投入产出比以及现金回流时间。不同行业的融资特点存在差别，项目资金回流也存在差别。针对不同行业的投资需要设置投资期限上限。从经验看，笔者认为前期如果花钱去买了较好区域的地或者一些较好金融资产的企业还是可以的，某些钱投进去了基本上就看不到了，这是比较危险的。当然，这只是一个简单的看法，投钱还是实在点好。 4、信用风险冲击下，怎么赚钱？ 市场投资者越来越敏感了，在当前市场情况下，债券市场感觉非常脆弱。一旦出现一个信用危险信号，很容易就会造成局部的信用冲击。投资者在面对这类事件的时候，应该保持怎样的心态？ 个人看法：持续的信用风险冲击，简单的影响就是对信用利差的影响。该时点信用债的收益率已是一个高点，配置价值是较大的。对于个体信用冲击或者区域信用冲击，也需要对信息进行甄别看待，理性投资。信用风险冲击下的个体或区域，在当前市场情况下信用利差往往会被急剧拉大，而部分企业的利差之后会恢复正常。其实对于企业，有些问题是一直存在的，冰冻三尺非一日之寒。而作为研究人员，同样的需要加强自身的沉淀和积累，这样机会来了才能把握得住。投资人存在模棱两可的心态是正常的，但是通过自身的不断学习和经验的增长，才能把握更多确定性的机会。 5、风险提示 不同行业的经营特性不尽相同，适用的指标也不一致；对风险事件的判定与承受风险的能力因人而异，本文仅表达作者个人观点。 证券研究报告|行业名称 万联证券研究所 www.wlzq.cn 第 5 页 共 5 页 行业投资评级 强于大市：未来6个月内行业指数相对大盘涨幅10％以上； 同步大市：未来6个月内行业指数相对大盘涨幅10％至-10％之间； 弱于大市：未来6个月内行业指数相对大盘跌幅10％以上。 公司投资评级 买入：未来6个月内公司相对大盘涨幅15％以上； 增持：未来6个月内公司相对大盘涨幅5％至15％； 观望：未来6个月内公司相对大盘涨幅－5％至5％； 卖出：未来6个月内公司相对大盘跌幅5％以上。 基准指数 ：沪深300指数 风险提示 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 [Table_AuthorIntroduction] 证券分析师承诺 姓名： 缴文超 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的执业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 信息披露 本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可登录www.wlzq.cn万联研究栏目查询静默期安排。对于本公司持有比例超过已发行数量1%（不超过3%）的投资标的，将会在涉及的研究报告中进行有关的信息披露。 免责条款 本报告仅供万联证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本公司是一家覆盖证券经纪、投资银行、投资管理和证券咨询等多项业务的全国性综合类证券公司。本公司或其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或类似的金融服务。 本报告为研究员个人依据公开资料和调研信息撰写，本公司不对本报告所涉及的任何法律问题做任何保证。本报告中的信息均来源于已公开的资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。 本报告的版权仅为本公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表和引用。 未经我方许可而引用、刊发或转载的,引起法律后果和造成我公司经济损失的,概由对方承担,我公司保留追究的权利。s 万联证券股份有限公司 研究所 上海 世纪大道1528号陆家嘴基金大厦603 电话：021-60883482 传真：021-60883484