固收专题：长债收益率的上行空间

长债收益率的上行空间 固定收益研究团队 ——固收专题 梁吉华（分析师）liangjihua@kysec.cn证书编号：S0790523110002 陈曦（分析师）chenxi2@kysec.cn证书编号：S0790521100002 2024年12月下旬，我们开始提示关注短端收益率的上行；2025年2月9日，我们开始提示关注长端收益率的上行，资金松只是季节性因素；之后强调，长债收益率上行，不需要“经济强复苏”，只需要“降息预期”下降，下面我们探究长债收益率上行的逻辑和空间。 “宽信用+宽财政+紧货币”驱动下的长债收益率上行 宽信用与紧货币并行。12月社融拐点出现，1月新增社融、信贷均同比正增，表明2024年的紧信用结束。货币政策执行报告提出，“在防范资金沉淀空转的同时，引导金融机构深入挖掘有效信贷需求”；我们认为，前半句指的是“紧货币”，而后半句指的是“宽信用”。紧货币是收紧资金面，防范金融风险。 政府债融资验证宽财政。1月社融中，政府债券融资是主要增量，很多人认为，这反映了实体经济需求不足，但我们认为重点并非如此。现在实体经济的需求仍待恢复，而且已经在预期之内；政府债券融资提前发力，恰恰验证了政策的逆周期调节，表明的是“宽财政”，这是边际变化和重点。 在“宽信用”、“宽财政”的同时，“紧货币”，符合央行的历史操作逻辑。例如，2020年5月之后，就是“宽信用”+“宽财政”+“紧货币”的组合；这种组合，对经济、股市有利，而对债市形成一定压力。反过来，类似2018年、2024年，则是“紧信用”+“紧财政”+“宽货币”的组合；这种组合，对经济、股市形成一定压力，而对债市有利。 相关研究报告 《中美关税预期差，2025年防范债市波动—事件点评》-2025.2.16《宽信用下信贷和社融超预期改善—事件点评》-2025.2.16《2025年的三个关键变化》-2025.2.12 “宽信用+宽财政+紧货币”，是我们看多2025年经济、股市，并认为2025年债市收益率上行的基础。 债券收益率上行的空间 以10年国债为例，历史上在经济偏弱时期，10年国债收益率为：7天OMO利率+（40-70）BP。当前7天OMO利率为1.5%，则10年国债收益率区间应该在1.9-2.2%。如果资金利率高于7天OMO利率，则10年国债最终应参考的是“隐性的OMO利率”（即7天资金利率对应的7天OMO利率）+（40-70）BP。 以2017年为例，当时OMO利率在2.45%，理论上10年国债应该在2.85-3.15%；然而，当时DR007在2.9%，R007在3.3%，分别对应10年国债应该在3.3-3.6%、3.7-4.0%；实际情况是，2017年10年国债在3.2-4.0%，与资金利率对应的10年国债区间（而非OMO利率对应的10年国债区间）基本一致。 目前DR007中枢在1.8%以上，对应10年国债应该在2.2-2.5%。在近期收益率上行之后，10年国债收益率仅仅回到1.67%；距离OMO利率对应的1.9-2.2%、资金利率对应的2.2-2.5%，仍有相当大的上行空间。目前债券市场，仍然隐含着大幅的降息预期。 市场之所以有2025年大幅降息的预期，是因为“适度宽松”的货币政策；然而，“适度宽松”，并不等于大幅降息。2008年底，定调2009年“适度宽松”，2009年没有降息；2009年底，定调2010年“适度宽松”，2010加息。 随着“宽信用”+“宽财政”+“紧货币”，以及市场叙事方式的变化（deepseek引领的AI创新热潮、哪吒2票房大卖、民营企业家座谈会的召开等），“降息预期”或将继续减弱，收益率仍有望上行。 因此，我们认为，近期的长债收益率上行，仅仅处于上行初期。维持债市总观点，提示关注收益率上行。 风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。 数据来源：中国人民银行、Wind、开源证券研究所 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 开源证券研究所 深圳地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号楼45层邮编：518000邮箱：research@kysec.cn 上海地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号楼3层邮编：200120邮箱：research@kysec.cn 北京地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层邮编：100044邮箱：research@kysec.cn 西安地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层邮编：710065邮箱：research@kysec.cn