晨会纪要

东吴证券晨会纪要东吴证券晨会纪要2026-08-03 宏观策略 2026年08月03日 晨会编辑袁理执业证书：S0600511080001021-60199782yuanl@dwzq.com.cn 事件：7月30日，中共中央政治局召开会议，决定召开二十届五中全会，分析研究当前经济形势和经济工作。1、形势判断：更重结构转型，总量判断谨慎，高度重视困难挑战。7月政治局会议强调经济呈现“动能向新、结构向优”的态势，同时要求“高度重视经济运行中的困难挑战”。作为对比，此前两次会议均对经济总量指标有判断，如2025年7月政治局会议称“主要经济指标表现良好”，2026年4月会议强调“经济起步有力，主要指标好于预期”。这意味着政策层面对经济结构改善仍然肯定，但对总量增长和内需持续性的判断相对谨慎。2、宏观政策：有加力空间，但优先发挥存量政策效果。会议指出“充分发挥存量政策效能，及时谋划出台务实管用的增量政策，加大逆周期调节力度”。“增量政策”和“逆周期调节”被明确写入，说明下半年仍有政策加力空间，但会议在增量政策前面的修饰词相对谨慎，“及时谋划”表明当前尚未到谋划阶段，谋划之后才是推出；而“务实管用”也意味着政策更可能针对具体问题，而不是出台一揽子无差别强刺激。并且把“充分发挥存量政策效能”放在前面，表明加快已有政策落地见效是更为必要的选择。风险提示：房地产市场如果进一步走弱可能出台其他政策；出口如果下行可能引发其他稳增长政策；地缘政治变化影响物价和外贸。 宏观点评20260730：7月FOMC：沃什暗示将丰富通胀目标内容——2026年7月FOMC会议点评 核心观点：7月FOMC会议以9:3维持政策利率不变，三名地方联储主席投票加息。因会议前利率期货定价约40%加息预期，加息的落空让市场交易宽货币，2年美债利率大跌。发布会上，沃什强调抗通胀的决心、看重数据趋势，但同时暗示金融条件的收紧带来加息效果、降低了加息的必要性，并且表示可能丰富通胀目标内容，对通胀框架调整和美联储信誉的担忧、以及政策不确定性风险溢价导致10、30年美债利率明显走高，长短端利差迅速走阔。向前看，短期数据趋势对年内加息与否至关重要，我们维持此前观点，基准情形下，财政与世界杯脉冲退坡与前期金融条件的收紧将抑制8—9月公布的7—8月美国经济数据，弱化/延后今年加息的必要性。 宏观深度报告20260730：如何看待美国消费信贷逾期率近新高？ 核心观点：疫情危机以来，美国消费信贷严重逾期率持续上行，车贷与信用卡逾期率均接近历史新高附近。我们研究发现，这背后更多是统计口径、信用评级迁徙等技术因素放大了消费信贷逾期率的严重程度；以更为合理的新增逾期率等指标来看，美国居民信贷状况并没有全面和持续恶化。尽管如此，美国消费信贷的结构性风险并非不可忽视，尤其是车贷、信用卡等消费信贷逾期问题集中于次级借款人、中低收入人群等群体。这意味着，美国经济在迎来全面复苏之前，K型分化的“下端”仍是需要持续关注的薄弱环节。 固收金工 截至2025年一季度末，央行披露结构性货币政策工具余额合计5.9万亿元，此后便不再常态化公布该汇总数据。过去一年结构性工具新增投放与到期退出并行，存量规模处于动态波动区间，我们保守假设当前余额大致维持在6万亿元附近。结合前文梳理，当前存续10项结构性工具核定总额度合计7.8万亿元，理论上尚有近2万亿元额度可供后续使用。在下半年全面降息操作面临较多约束的背景下，结构性降息具备较强现实可行性，通过下调闲置额度对应的再贷款利率，能够实现对重点领域的定向金融支持。对债券市场而言，结构性降息对债券市场形成温和利好，但难以驱动趋势性行情。结构性工具利率的持续下调，巩固了宽松的政策基调，有利于稳定机构配债意愿，但约束同样突出，结构性工具的资金遵循“先贷后借”机制、投向受到严格管控，无法直接转化为债市增量资金。更为关键的是，持续使用结构性工具进行定向调控，可能降低市场对于总量降息的预期，形成潜在压制。我们预计10年期国债收益率短期内将在1.7%-1.75%的区间内运行，若有总量宽松政策的落地，则或将进一步下探至1.65%。 行业 LLM、VLM、VLA可理解为同一技术脉络上逐层扩展模态和输出能力的三类大模型。LLM以文本为输入输出，主要解决语言理解、生成和推理；VLM在语言底座上加入视觉理解，使图像和文字在同一语义空间交互；VLA进一步把动作作为输出模态，使模型能够驱动机器人或车辆在物理世界中行动。三者存在继承关系，但不能简单归结为同一种next-token机制。从概念脉络看，LLM由Transformer、GPT等奠定，核心是以海量文本和自监督训练形成语言基础模型；VLM由CLIP、Flamingo等推动，通过图文对齐、视觉编码器和模态投影，把视觉信息接入语言模型；VLA由Google DeepMind在RT-2中明确命名，核心是把视觉、语言与动作统一到策略模型中。从数据和表征看，三者难度逐级抬升。LLM训练依赖文本语料，VLM增加图文对和视觉编码，VLA则需要机器人示教、遥操作轨迹、动作反馈和真实环境数据。动作不是普通输入模态，而是会改变物理世界的控制输出；因此，VLA既可把动作离散化为token自回归生成，也可用扩散策略或流匹配生成连续动作轨迹。从应用边界看，LLM主要处理知识、代码、对话和软件任务；VLM把能力扩展到图像理解、图文问答、视觉检索和多模态交互；VLA则进入机器人、自动驾驶和具身执行，需要处理实时性、安全性和物理反馈。NVIDIA的慢思考VLM加快思考动作模型、π0的连续动作生成、RT-2的动作token化，均体现VLA内部路线仍在分化。产业映射上，海外OpenAI、Google、Meta、Anthropic等主导LLM/VLM，Google、Physical Intelligence、NVIDIA、Figure等布局VLA和机器人；国内DeepSeek、阿里、字节、百度、腾讯、智谱、月之暗面、MiniMax等布局LLM/VLM，智元、银河通用等聚焦VLA与机器人本体。后续竞争核心将从模型能力延伸到数据、硬件、动作控制与场景闭环。我们认为,数字AI底座模型发展路径已逐渐清晰、 证券研究报告 价值在于确定性，但其难以实现物理世界的建模闭环；我们认为物理AI将成为物理世界的AI解决方案，从而在AI的当前发展阶段成为增量更大的方向，智能驾驶作为最先跑通闭环的代表场景，我们认为应重点关注。风险提示：技术迭代不及预期的风险；大模型厂商ARR增速放缓的风险；云服务商资本开 房地产行业深度报告：地产+AI工具系列报告之七：从AI投委会到可用的投研平台——AlphaChain产品化 本篇报告聚焦AlphaChain从方法论验证走向产品化落地：通过“决策卡—分歧投票—完整报告”分层交付，降低长报告使用门槛；以决策跟踪和战绩榜沉淀可复盘信任；借助队列、缓存、推送等工程能力支撑多人高频使用；同时需以数据质量、安全合规和压力测试保障机构化运行。风险提示：样本量不足及回测有效性风险；金融数据质量及覆盖不完整风险；大模型幻觉及判断偏差风险；方法论适用边界及投资决策风险。 汽车行业深度报告：AI系列深度08期：GAN与Diffusion两类生成范式有何差异？ 生成模型的核心目标，是学习数据背后的整体分布，并据此生成此前不存在的新样本。与判别模型负责识别和分类不同，生成模型回答的是如何从噪声、潜变量或条件输入中生成图像、视频、声音和动作。GAN与Diffusion是过去十余年最具代表性的两条路线，前者以生成器和判别器的对抗博弈为核心，后者以加噪和去噪过程为核心。生成模型演进可分为五条脉络：VAE代表显式概率和潜变量建模，GAN点燃高真实感图像生成，自回归路线把图像当作token序列逐步预测，DDPM重塑扩散范式，得分匹配与流匹配进一步把扩散、得分模型和连续生成路径纳入统一视角。2022年后，扩散与Transformer结合的DiT证明生成路线也可接入规模化骨干，并支撑图像、视频和世界模型方向发展。GAN与Diffusion的路线差异集中在四个维度：采样速度、训练稳定性、样本多样性和可控性。GAN可一步生成、图像锐利，在实时生成和特定垂类中仍有价值，但训练不稳定、模式崩溃和规模化难度较高；Diffusion通过多步去噪把生成问题转化为更稳定的回归学习，分布覆盖更全、条件控制更强，但推理慢、算力开销大。当前图像和视频生成的通用主线已转向Diffusion及其流匹配变体，Stable Diffusion、DALL-E2、Sora、Veo、可灵等均体现这一趋势。但路线迁移并不意味着GAN完全退出：GAN思想仍在对抗蒸馏、一步生成和扩散提速中回流；一致性模型、整流流、流匹配等方法也在持续改善采样效率。产业落地上，数字AI侧形成“扩散/流匹配+Transformer/DiT”的统一技术栈，竞争焦点从单纯架构转向数据、工程化、成本和产品体验；物理AI侧，生成式世界模型用于合成长尾驾驶场景、仿真训练和机器人动作生成，但若进入安全闭环，还必须补足动作条件化、长时域一致性和可靠评估。生成模型由内容生产走向物理世界，约束显著变硬。我们认为,数字AI底座模型发展路径已逐渐清晰、价值在于确定性，但其难以实现物理世界的建模闭环；我们认为物理AI将成为物理世界的AI解决方案，从而在AI的当前发展阶段成为增量更大的方向，智能驾驶作为最先跑通闭环的代表场景，我们认为应重点关注。风险提示：技术迭代不及预期的风险，大模型厂商ARR增速放缓的风险，云服务商资本开支不及预期的风险，智能驾驶及机器人商业化落地不及预期的风险。 推荐个股及其他点评 盈利预测与投资评级：考虑新产品爬坡影响利润，我们下调预期，我们预计26–28年归母净利润4.2/13.6/18.3亿元（原预期6.6/16.2/21.2亿元），同比+242%/+220%/+35%，对应PE 33/10/8x，考虑公司处于估值低位，后续有涨价弹性，维持“买入”评级。风险提示：电动车销量不及预期，市场竞争加剧，公司对外担保比例过高，信息披露调查暂未结案。 宏观策略 事件：7月30日，中共中央政治局召开会议，决定召开二十届五中全会，分析研究当前经济形势和经济工作。1、形势判断：更重结构转型，总量判断谨慎，高度重视困难挑战。7月政治局会议强调经济呈现“动能向新、结构向优”的态势，同时要求“高度重视经济运行中的困难挑战”。作为对比，此前两次会议均对经济总量指标有判断，如2025年7月政治局会议称“主要经济指标表现良好”，2026年4月会议强调“经济起步有力，主要指标好于预期”。这意味着政策层面对经济结构改善仍然肯定，但对总量增长和内需持续性的判断相对谨慎。2、宏观政策：有加力空间，但优先发挥存量政策效果。会议指出“充分发挥存量政策效能，及时谋划出台务实管用的增量政策，加大逆周期调节力度”。“增量政策”和“逆周期调节”被明确写入，说明下半年仍有政策加力空间，但会议在增量政策前面的修饰词相对谨慎，“及时谋划”表明当前尚未到谋划阶段，谋划之后才是推出；而“务实管用”也意味着政策更可能针对具体问题，而不是出台一揽子无差别强刺激。并且把“充分发挥存量政策效能”放在前面，表明加快已有政策落地见效是更为必要的选择。3、财政政策：明确要求加快进度。今年7月会议对财政政策的要求跟去年7月差不多，会议提出“宏观政策要发力提效，加快财政支出和债券资金使用进度”，去年同期是“加快政府债券发行使用，提高资金使用效率”。这说明当前问题不是政策总量不足，而是资金拨付慢、项目落地慢和政策传导不充分，因此政策重心在于提高已有存量政策效率。尽管表述接近，但从实际支出进度来看，今年比去年落地更慢。专项债和超长期特别国债发行进度都慢于去年，8000亿政策性金融工具也尚未发行，挖掘存量财政政策的空间很大。4、货币政策：更加灵活，适时调整。会议强调“综合运用并适时调整货币政策工具”，相比去年7月，没有提“促进社会综合融资成本下行”等表述，直接的政策宽松信号弱于去年，但“适时调整