晨会纪要

东吴证券晨会纪要东吴证券晨会纪要2026-07-31 宏观策略 2026年07月31日 晨会编辑芦哲执业证书：S0600524110003luzhe@dwzq.com.cn 事件：7月30日，中共中央政治局召开会议，决定召开二十届五中全会，分析研究当前经济形势和经济工作。1、形势判断：更重结构转型，总量判断谨慎，高度重视困难挑战。7月政治局会议强调经济呈现“动能向新、结构向优”的态势，同时要求“高度重视经济运行中的困难挑战”。作为对比，此前两次会议均对经济总量指标有判断，如2025年7月政治局会议称“主要经济指标表现良好”，2026年4月会议强调“经济起步有力，主要指标好于预期”。这意味着政策层面对经济结构改善仍然肯定，但对总量增长和内需持续性的判断相对谨慎。2、宏观政策：有加力空间，但优先发挥存量政策效果。会议指出“充分发挥存量政策效能，及时谋划出台务实管用的增量政策，加大逆周期调节力度”。“增量政策”和“逆周期调节”被明确写入，说明下半年仍有政策加力空间，但会议在增量政策前面的修饰词相对谨慎，“及时谋划”表明当前尚未到谋划阶段，谋划之后才是推出；而“务实管用”也意味着政策更可能针对具体问题，而不是出台一揽子无差别强刺激。并且把“充分发挥存量政策效能”放在前面，表明加快已有政策落地见效是更为必要的选择。风险提示：房地产市场如果进一步走弱可能出台其他政策；出口如果下行可能引发其他稳增长政策；地缘政治变化影响物价和外贸。 宏观点评20260730：7月FOMC：沃什暗示将丰富通胀目标内容——2026年7月FOMC会议点评 核心观点：7月FOMC会议以9:3维持政策利率不变，三名地方联储主席投票加息。因会议前利率期货定价约40%加息预期，加息的落空让市场交易宽货币，2年美债利率大跌。发布会上，沃什强调抗通胀的决心、看重数据趋势，但同时暗示金融条件的收紧带来加息效果、降低了加息的必要性，并且表示可能丰富通胀目标内容，对通胀框架调整和美联储信誉的担忧、以及政策不确定性风险溢价导致10、30年美债利率明显走高，长短端利差迅速走阔。向前看，短期数据趋势对年内加息与否至关重要，我们维持此前观点，基准情形下，财政与世界杯脉冲退坡与前期金融条件的收紧将抑制8—9月公布的7—8月美国经济数据，弱化/延后今年加息的必要性。 宏观深度报告20260730：如何看待美国消费信贷逾期率近新高？ 核心观点：疫情危机以来，美国消费信贷严重逾期率持续上行，车贷与信用卡逾期率均接近历史新高附近。我们研究发现，这背后更多是统计口径、信用评级迁徙等技术因素放大了消费信贷逾期率的严重程度；以更为合理的新增逾期率等指标来看，美国居民信贷状况并没有全面和持续恶化。尽管如此，美国消费信贷的结构性风险并非不可忽视，尤其是车贷、信用卡等消费信贷逾期问题集中于次级借款人、中低收入人群等群体。这意味着，美国经济在迎来全面复苏之前，K型分化的“下端”仍是需要持续关注的薄弱环节。 固收金工 截至2025年一季度末，央行披露结构性货币政策工具余额合计5.9万亿元，此后便不再常态化公布该汇总数据。过去一年结构性工具新增投放与到期退出并行，存量规模处于动态波动区间，我们保守假设当前余额大致维持在6万亿元附近。结合前文梳理，当前存续10项结构性工具核定总额度合计7.8万亿元，理论上尚有近2万亿元额度可供后续使用。在下半年全面降息操作面临较多约束的背景下，结构性降息具备较强现实可行性，通过下调闲置额度对应的再贷款利率，能够实现对重点领域的定向金融支持。对债券市场而言，结构性降息对债券市场形成温和利好，但难以驱动趋势性行情。结构性工具利率的持续下调，巩固了宽松的政策基调，有利于稳定机构配债意愿，但约束同样突出，结构性工具的资金遵循“先贷后借”机制、投向受到严格管控，无法直接转化为债市增量资金。更为关键的是，持续使用结构性工具进行定向调控，可能降低市场对于总量降息的预期，形成潜在压制。我们预计10年期国债收益率短期内将在1.7%-1.75%的区间内运行，若有总量宽松政策的落地，则或将进一步下探至1.65%。 行业 推荐个股及其他点评 事件：微软发布FY26Q4财报，实现营业收入900.07亿美元，同比+18%，高于一致预期的877.23亿美元；毛利润604.82亿美元，同比+15%，毛利率67%，同比-1pct；净利润357.66亿美元，同比+31%，净利率40%，高于一致预期的317.12亿美元。Azure增长提速，新增产能快速变现：FY26Q4 Azure收入同比+43%，较FY26Q3的40%进一步加速，并高于公司此前39%-40%的固定汇率指引；FY27Q1固定汇率增速指引约45%。本季度公司新增约1GW数据中心容量，全年新增88个数据中心；过去一个财年，最大区域的新GPU从到货到上线时间缩短近50%。RPO继续扩大，新增订单结构趋于分散：FY26Q4商业RPO达到6,780亿美元，同比+84%。尽管同比增速较FY26Q3的99%回落，但未来12个月确认的RPO占比由25%提升至30%，平均期限缩短至2.3年，收入可见度增强。本季度约510亿美元的RPO环比增量全部来自前沿模型公司以外的客户；剔除OpenAI后，商业RPO同比增长25%，商业bookings增速加快至18%，新增订单来源进一步多元化。资本开支维持高位，自由现金流尚未同步改善：FY26Q4 CapEx为410亿美元，同比+70%；经营现金流同比增长30%至554亿美元，但自由现金流同比下降23%至196亿美元。公司将自然年2026年CapEx预期由1,900亿美元调整至1,750亿美元，主要由于部分数据中心租赁由融资租赁转为经营租赁，实体投资计划并未收缩。公司预计FY27 CapEx继续同比增长，其中FY27Q1将超过500亿美元。未来AI基础设施的利用率和收入转化效率仍是利润率及资本回报改善的关键。盈利预测与投资评级：FY26Q4业绩部分缓解了市 证券研究报告 场对高CapEx难以转化为收入的担忧。Azure增长重新加速、非OpenAI订单扩散以及Copilot使用强度提升，均表明云与AI需求仍具备较强支撑。据此，我们将FY27-28归母净利润预测由1,424/1,693亿美元上调至1,455/1,705亿美元，新增FY29归母净利润预测2,007亿美元，对应PE为20/17/14倍，维持“买入”评级。风险提示：AI算力与数据中心产能扩张不及预期，云与AI需求增长不及预期，AI技术迭代与商业化进展不及预期。 宏发股份（600885）：2026年中报点评：业绩符合市场预期，AIDC打开成长空间 盈利预测与投资评级：考虑到下游需求高景气，我们上修公司26-28年归母净利润至23.1/29.8/37.0亿元（原值为22.0/26.6/32.3亿元），同比+31%/+29%/+24%，对应现价PE分别为23x、18x、14x，考虑到宏发为全球龙头，中长期驱动力足，给予27年25x PE，目标价48.2元，维持“买入”评级。风险提示：原材料价格上涨超预期、AIDC及新业务拓展不及预期等。 亨通光电（600487）：2026年中报业绩预告点评：26H1业绩预告高增，光纤板块景气上行持续 盈利预测与投资建议：受益于光纤价格持续上行，公司通信业务充分受益，我们预计26~28年归母净利润为85.3/99.2/106.2亿元，增速分别为218%/16%/7%，对应PE为14.4/12.4/11.6x，维持“买入”评级。风险提示：需求不及预期，竞争加剧。 纽威股份（603699）：新一轮股权激励落地，绑定核心团队、彰显成长信心 盈利预测与投资评级：我们维持2026-2028年公司归母净利润分别为19/24/28亿元，当前市值对应PE 20/17/14x，维持“买入”评级。风险提示：地缘政治冲突加剧、竞争格局恶化、原材料价格波动等。 宏观策略 事件：7月30日，中共中央政治局召开会议，决定召开二十届五中全会，分析研究当前经济形势和经济工作。1、形势判断：更重结构转型，总量判断谨慎，高度重视困难挑战。7月政治局会议强调经济呈现“动能向新、结构向优”的态势，同时要求“高度重视经济运行中的困难挑战”。作为对比，此前两次会议均对经济总量指标有判断，如2025年7月政治局会议称“主要经济指标表现良好”，2026年4月会议强调“经济起步有力，主要指标好于预期”。这意味着政策层面对经济结构改善仍然肯定，但对总量增长和内需持续性的判断相对谨慎。2、宏观政策：有加力空间，但优先发挥存量政策效果。会议指出“充分发挥存量政策效能，及时谋划出台务实管用的增量政策，加大逆周期调节力度”。“增量政策”和“逆周期调节”被明确写入，说明下半年仍有政策加力空间，但会议在增量政策前面的修饰词相对谨慎，“及时谋划”表明当前尚未到谋划阶段，谋划之后才是推出；而“务实管用”也意味着政策更可能针对具体问题，而不是出台一揽子无差别强刺激。并且把“充分发挥存量政策效能”放在前面，表明加快已有政策落地见效是更为必要的选择。3、财政政策：明确要求加快进度。今年7月会议对财政政策的要求跟去年7月差不多，会议提出“宏观政策要发力提效，加快财政支出和债券资金使用进度”，去年同期是“加快政府债券发行使用，提高资金使用效率”。这说明当前问题不是政策总量不足，而是资金拨付慢、项目落地慢和政策传导不充分，因此政策重心在于提高已有存量政策效率。尽管表述接近，但从实际支出进度来看，今年比去年落地更慢。专项债和超长期特别国债发行进度都慢于去年，8000亿政策性金融工具也尚未发行，挖掘存量财政政策的空间很大。4、货币政策：更加灵活，适时调整。会议强调“综合运用并适时调整货币政策工具”，相比去年7月，没有提“促进社会综合融资成本下行”等表述，直接的政策宽松信号弱于去年，但“适时调整”意味着，货币政策保留了降准、降息和结构性工具调整的空间，但具体使用什么工具、何时使用，要根据经济和汇率环境决定。相较财政政策明确要求支出提速，货币政策的表述更灵活、更留有余地。5、消费：服务消费的重要性进一步突出。会议指出“适应不同群体消费需求扩大优质供给，挖掘服务消费潜力。”跟前两次会议对比，服务消费的重要性更加突出。2025年7月是“在扩大商品消费的同时，培育服务消费新的增长点”，2026年4月是“扩大优质商品和服务供给”，商品消费仍然居于前面。2026年7月不再单独强调商品消费，而是直接突出“服务消费”。但服务消费政策仍以供给侧为主。从政策逻辑来看，强调“适应不同群体消费需求”，再通过增加适配的优质服务供给来释放消费需求，消费政策仍然是在供给侧发力，需求侧没有强调增量政策。6、投资：“六张网”从“规划建设”到“扎实推进”。会议指出“扎实推进‘六张网’规划建设。”此前，4月政治局已经明确提出“加强水网、新型电网、算力网、新一代通信网、城市地下管网、物流网等规划建设”，7月改为“扎实推进”，意味着政策由规划部署转向项目实施。“六张网”既具有短期稳投资作用，也服务于人工智能、数字经济和现代产业体系。与传统基建相比，这轮投资更加偏向新基建、数字基建。7、产业政策：强调基础研究、人工智能、产业梯度的协调。产业政策方面，会议强调了5个领域，依 次为“基础研究-人工智能-未来产业-新兴支柱产业-传统产业改造”。其中，基础研究服务于“卡脖子”和未来产业，而人工智能是新旧动能转换和产业升级的核心工具，“未来产业-新兴产业-传统产业改造”则与“十五五”规划的产业梯度一致，突出改造存量、创造增量的思路。8、房地产：“小阳春”后市场没有明显走弱，政策表述强度较4月有所下降。相比4月政治局会议提出的“努力稳定房地产市场”，7月删去“努力”，改为“稳定房地产市场”，表明随着上半年二手房市场的局部企稳，房地产政策的紧迫性有所下降，后续政策有待进一步观察市场发展。9、资本市场：稳定市场仍然重要，但实现方式是制度改革而非单纯托市。会议提出“深化资本市场投融资综合改革，提升资本市场韧性和信心”。政策重点由短期