大摩闭门会原材料交运保险电力设备行业更新260729

2026年07月29日23:10 发言人00:00 各位上午好，今天是7月29号，欢迎来到摩根士丹利每周三的周期论剑的在线直播。我是张磊，Rachel,技术测量行业的分析师。今天的话我们讨论四个主题，一个就是我上周刚去中国旅游，他们的内蒙古的原网荷储一体化以及他的包头铝业去调研。我会聊一下我们最近的这个反馈。我们公用事业的分析师利林海会聊一下他们最近对华明装备的一个更新。接着我们交运行业的首席范倩蕾会聊一下，最近他们交运刚行业的观点更新。然后最后的话，我们保险行业的分析师赵耀会聊一下，他们对最近的这个香港保险市场的经营情况的一个update。开始之前例行我需要读个disco。 发言人00:52 请注意，本次会议仅面向摩根士丹利的机构客户以及财务顾问。本会议不对媒体开放。如果您来自媒体的话，敬请退出会议。另外的话在会议的过程中，您可以随时发送您的问题，不需要等到最后，这样我们可以节约一点这个QNA的等待的时间。 发言人01:11 好的，那我就先说一下上周的这个内蒙的调研。他的这个包头铝业的话，整个产能的话大概是146万吨。主要的就是我们去看的，其实是他在内蒙古的这个大的一个风电和光伏的一个大的原网荷储的基地。然后这个的话它等于说这个146万吨，它需要200亿度电一年。然后现在的话它的自备电的比例达到了62点几。 发言人01:44 然后这里头的话现在这个风电和光伏就是在逐渐的提升。等于说它这个外购电现在在刚才那200亿度里头，外购电其实只要41度到51度左右。然后总体来说就是说这个的成本现在降到了电的成本，降到了大概四毛钱不到的样子。它光伏风电的综合成本的话大概不到一毛钱，然后加上过网费等等，大概是两毛多钱的一个电费。所以其实在整个旅的行业里头，这个基地的 这个电话成本是非常低的那这次去的话，除了借看他的这个原网荷储之外的话，其实我们还是想要跟管理层聊一聊。 发言人02:31 就是最近大家比较关心的一个是查电解铝超产的情况，以及海外投资的一个批复的情况。那查超产的话，我觉得一个就是说如果你看到最近的这个产量统计局的这个数字的话，等于说上个月的产量已经到了400万吨一个月。那你年化的话其实看起来是比较高的那这个的话其实是一个的话，我们觉得是一个是里头统计局的数字可能是包含了费率，就是再生铝的在这个里头了。所以这样的话导致了这个数据会偏高一些，有一些失真。 发言人03:11 另外的话其实最近政府已经在查这个，有任何的产能可能是超的，包括非法的产能。所以这样的话就造成了最近在观，比如说大家都知道的把广西关了20万吨，它在关的过程中，它其实是会出来更多的铝的，就是因为你关的时候，你要把雨水从电槽里抽出来，所以其实你在关的过程中可能会出现更大的一个，铝的产量。在月度的时候看的时候，但后续我估计你有一些这种非法的产能，不合规的产能在关停的话，其实是会后面几个月看到产量下降。还有就是最近有几号有几个政策是这个三年降碳计划，还有一个就是最近在应该是叫42号文，就是最近政府在调查，如果你的能耗对应你的产能指标是不是符合，那前面提到就是这个超产的这个量，一部分可能是就是现有合法产能。 发言人04:20 它在运营的时候运转在102%、103这种利用率，以及叠加这个非法产能。那非法产能目前是在关的状态，然后这个合法产能超百分之百的这个的话如果他现在政府开始8月1号开始再从能耗的角度来查的话，那有可能会造成后续几个月的产量会有一定的下降。这个的话我估计可能我推算一下，大概30万吨左右，就是可能的这个减产。就是假设他的完全合规的话，唯一的问题是这里头并不清楚他的处罚措施是什么。我们知道有这么个政策，8月1号开始执行，但是他如果你没有合规，这个惩罚措施是什么好像不清楚。所以这个的话就是说到底他会如何严格的执行，这个是一个目前还只能走一步看一步的事情，这个是查超产的情况。 发言人05:21 第二的话，就是这个后来投资审批，那就是这个837号文。这个837号文的话，如果你直接看的话，其实里头并没有任何地方提到了旅。但目前的话市场是在传言铝相关的海外投资，这个ODI的审批在收紧，确实是有这个情况。我们了解到公司跟我们的交流的时候，就是说这个他们现在也在学习这个837号文。因为他后续会有更多的细节的配套的政策出来。837号文本身只是针对中国在海外的投资，它更多的是一个风险的管控，就不能去高危险的地区投资等等。但是他并没有提到你这个行业，比如说是不是能在海外投资，那这个的话其实是等于说只是只能是各家的解读了。 发言人06:20 目前就是从公司的角度来，我觉得政府不会在中国限制产能的情况下，允许中国的企业去海外无需的去建电解铝产能。可能未来的新增的电解铝的海外投资审批就会越来越困难。那目前已经在建的就印尼的其他国家，什么安哥拉、中东等等，就目前你在建的这些产能，就预期今年年底明年上半年投出来的这些产能，是否需要ODI的审批，这个政策会不会对他们有影响，这个目前谁都不知道，所以这个是正市场会有很多预期，但其实目前没有办法证伪，但就是至少未来的审批应该会开始更加收紧。 发言人07:12 所以我觉得如果只收紧未来的话，可能就是说28年以后的这些产能应该就很难，在被得到批复。但如果你是比如说现在在建，明年出来，28年逐渐大规模投产的这些我觉得可如果他没有影响到的话，那这块应该还是会出来。就是我们之前提过的。比如说明年我们预期海外有210万吨的新增产能，如果说这个政策没有这样的严格执，收紧他们的话，那这个还会出来。但是28年以后的可能会被影响的，所以这个是主要是这些，我这块儿的话先说到这儿。 发言人07:52 如果我没提到的地方，大家有问题的话，欢迎在这个提问的环节里问，我先把时间交给tom来聊一下，最近他们电力设备这块的这个观点更新，华明装备的一个观点更新。好，谢谢瑞秋总。然后各位大家好。今天给大家汇报我们对华明装备更新后的观点。我们认为现在市场对于华明装备其实进行了恐慌的定价，但是其实这个公司自己的成长内核并没有改变，整体观点还是维持增持或者说超配的评级。然后在这一轮的估值重置之后，我们最新的这个目标价是26.4元人民币。相对于目前的这个股价来说，大概还有30%以上的上行空间。那先跟大家还原一下，目 前的这个市场情绪，就是华明的股价从2026年的年初历史高点回调了最多有54%左右，可以说是比腰斩还更多了。 发言人08:55 市场其实最担心的是三件事情，第一个是华明最主要的竞争对手德国的MR公司，说要大规模扩产。第二是华明在美国的这个市场进展的预期比大家想的要慢一点。最后一个是一季度的业绩不及预期，然后市场的投资者会线性外推，觉得二季度的业绩大概率也不是很好。这三点其实我们都都意识到了，但是我们的结论可能跟市场有一些不一样，后面我会展开。但总体来说，目前这个华明的估值在2027年，如果你看P1的话只有19倍，那同业平均在全球来看大概是30倍的水平。所以目前如果你单看估值是非常有吸引力的一个位置。 发言人09:49 对于我们刚才说的那三个之前市场的这个concern，我在这里再详细展开一下。首先关于第一个问题，竞争对手扩产对华明来说到底意味着什么？因为M2是华明最大的一个竞争对手，他大概占了全球分接开关市场份额的50%。 发言人10:13 他之前是说自己要到2028或者2030年这段时间，你们要把自己的产能翻倍。也就是说有一些投资者看到这个新闻就会认为说，你有一个50%的dominantplayer，然后你突然间把产能翻倍，意味着你其他所有的竞争对手，包括排名，包括第三名就全部都要被挤出市场。这是一个非常严峻的竞争加剧。 发言人10:41 但是换一个角度来看，MR这个公司它是一个德国的公司，他在过去其实扩产一直都非常的discipline。他突然间说了一个这么激进的话，那肯定不仅仅是未来要跟你打价格战或者是什么东西。更大的概率是他可能看到了一个更大的市场空间，然后这个市场空间会比大家想的要超预期的多。 发言人11:07 最近其实欧盟也出了一个类似于这个行动计划的东西，他们叫做欧盟电气化行动计划。然后里 面其实我们可以去看到一些蛛丝马迹。因为欧盟目标是要在2040年把整个欧盟地区的电气化率提升到46%。但是在过去十年，这个数字一直没有变，就是都在22%13这个区间里面来来来波动。所以也就是说欧盟在未来的14年的时间里面，他要突破原先过去十年一直没有推动的这个电气化的事情。 发言人11:49 电气化率的提升其实意味着要把更多的可再生能源和更多的电动车都引进来，都接近这个电网系统里面。那整个电网系统就会变得更加的有波动性，尤其是对配电网来说。然后欧盟他如果你看他过去的电网投资，其实他有百分之六十七十的钱都是投在配电网里面。这可能跟中国还有点不太一样。因为我们中国是做了更多的高压特高压，但欧盟地区有更多的钱是分配到了配电网。如果说因为你电气化率的提升，导致你电网的系统更加的volute，导致你需要更多的这个配电网投资。那其实就会引发在配电网的这一个层级，原先一些没有接入分界开关需求的这种变压器，它其实会产生这种新的需求。 发言人12:46 因为你电网投电网的波动性更大，你需要更多的这些安全可靠稳定的这种装置，分析开关其实就是很关键的一个东西。因为如果没有它的话，你变压器坏了然你配电网的压力变得更大，那你就很难去推你这个配电网电气化率的上升。然后这其实打开的是一个比现在主流的这种中高压分接开关更大的一个市场。因为现在包括华明，包括MR，其实他在做的都是35千伏以及以上的这个分界开关。如果说你真的要去推这个配电网中低压的话，其实他们在推的一个东西是10千伏或者是24千伏的这个量级。那这个电压等级所产生的碳，如果我们就按照中国的这个案例来说，就起码是一倍的扩大在欧洲或者说欧盟地区，可能是更大的一个市场。因为在他们那边这个配电网的投资是更大的。 发言人13:49 所以同样一个事情，大多数人看到的是威胁。但是在这个威胁的背后，其实可能隐含的是整个蛋糕变得更大的。然后这个可性还会变得比威胁那一块要来来的更加的显著。然后第二个问题，如果说这个竞争格局变化没有像大家想的那么的令人忧心，那华明的这个海外战略有没有改变？我们的观点是没有然后我们对这个事情还是依旧非常的积极。 发言人14:23 其实对于华明来说，它的整个海外的出口就已经不像是原先说的这个靠紧缺了。除了这个紧缺以外，因为随着这个产能慢慢开出来，紧缺早就是2025年以前的故事了。目前来说这个华明的出口故事主要是靠两个事情。第一个是它成本确实有足够多的吸引力，第二个是他的下游，这些海外的客户曾经在2024年那个时候被紧缺的这个事情给卡过脖子。所以他们不想让这种卡脖子的事情再次发生。所以越来越多的海外客户他们愿意把供应链多元化，尤其是在中国变压器还在大规模加速出口的背景下，其实华明也可以去受益于这个间接出口的浪潮。 发言人15:15 至于美国市场，目前其实我们交流下来，公司其实还是会愿意继续去做的。因为美国确实量大，然后价格高，利润率也好。目前的这个情况是他还在产品认证测试的这个阶段。如果说这个产品的测试能够顺利通过的话，那最快可能会在今年下半年年底的那个时候出现。那这个可能会成为一个潜在的催化剂。我们预计对于华明整体的出口收入来说，2025年到29年，大概能维持30%的复合的增速。 发言人15:53 海外收入占比会从2025年的34%提升到2029年的54%。也就是再过几年，华为这个公司有超过一半以上的收入都来自于海外。然后这一部分的grossmargins是显著高于国内的grossmargin的。 发言人16:11 然后最后一个问题也是大家最关心的，华明的一季度业绩不好，然后增长比较慢。大家会担心说这个增长什么时候回来。我们的判断是说2027年这个增长有望重新加速。其实我们现在对于2026年的这个净利润增长是放在了11%。 发言人16:33 考虑到了这个汇兑损失，考虑到了今年他要做股权激励，有一些股份支付的费用。这个数字其实已经比