大摩闭门会：反内卷对交运、石化、原材料行业影响；金融保险、自动化行业更新20250730

摘要 快递行业内卷严重，高管认为兼并整合是解决方案，但面临企业意愿、执行难度和反垄断审查等多重挑战。基准情景是区域性小幅价格调整，避免行业剧烈波动，悲观情景是大面积涨价，利好小玩家，乐观情景是监管推动兼并整合，利好整个行业。航空业比快递业更迫切需要反内卷，全行业已持续亏损五年。2025年上半年亏损收窄，但旺季盈利前景不容乐观。航空公司尝试提价应对需求疲软，但效果不佳。行业需监管协调，包括价格协调、供给侧调整和刺激需求政策。石化行业面临产能过剩问题。炼油子板块可能受益于老旧装置关闭或升级，但成品油需求下降限制了毛利提升。化工子板块未来三年仍有大量新建项目，短期内难以有效压缩供给。水泥行业自发制定两年供给侧改革计划，限制超生产量，预计减少20%-30%的超生产。钢铁行业计划减产3,000万吨，目前已完成部分，减产后钢铁盈利开始恢复。煤炭行业面临能源安全和产业过剩挑战。国家能源局开始查处超产行为，限制煤矿产量超过设计产能的10%。动力煤价格已跌至成本线以下，焦煤价格因钢铁行业盈利好转有所提升。金融角度看，限制地方政府补贴和放缓制造业贷款支持等反内卷措施已见效。香港交易所二季度收入和交易量显著增长，南下资金为港交所估值和盈利提供支持。中国内地保险行业积极反内卷，监管下调预定利率，提升保险产品价值率。二季度工业自动化核心产品销售同比增长，但下游需求分化，出口导向型行业边际转弱。国产替代趋势持续，国产厂商市占率提升。下半年自动化市场增速可能放缓，中美对等关税和国内通缩压力是主要原因。 Q&A 反内卷对快递行业的影响有哪些？ 快递行业在反内卷的各个行业当中的优先级并不高，这也印证了工信部的十个重点行业名单中没有包含快递。部分投资者认为，头部玩家仍然盈利，因此反内卷需求并不迫切。快递行业的内卷和价格竞争主要由于产能过剩和落后产能无法出清，导致低水平价格竞争。高管们认为，如果有价格调整，可能是区域性和短期的，而非全国性的计划。对于解决方案，高管们建议通过兼并整合来解决内卷问题。然而，无论是企业意愿、执行难度还是监管层面的反垄断审查，都面临诸 多困难。我们认为，基准情景是区域性的小幅价格调整，这可能会延缓激烈竞争带来的剧烈波动，从而避免对整个行业、消费者和从业人员造成实际困难。市场上存在一种悲观情境，即所有玩家大面积涨价。这种短期盈利提升可能导致中长期产能过剩压力增加。在这种情境下，盈利较薄的小玩家如申通和韵达将受益更多，其股价表现也会相应提升。乐观情境则是由监管推动的兼并整合。如果发生，将对整个行业有利，大玩家和小玩家都会有估值提升。在这种情况下，资金实力强的大玩家未来发展空间更大。投资者反馈显示，由于快递行业内卷严重且竞争激烈，多数投资者此前低配该行业。然而，近期市场讨论增多，一些投资者认为短期内不应再低配，但超配仍较少，因为担心运动式价格上涨利好小玩家，对中长期发展不利。 反内卷对航空业有哪些影响？ 航空业比快递业更迫切需要反内卷。从疫情以来，全行业亏损已持续五年。今年（2025年）上半年亏损有所收窄，但旺季盈利前景不容乐观。如果今年（2025年）旺季表现不好，加之淡季积水差，今年（2025年）全年的扭亏前景也难以乐观。因此，航空业对于反对者的迫切性很高。尤其是在暑假期间，不论公务出行还是休闲出行需求都非常弱。 今年航空行业的客座率和价格表现如何？ 今年（2025年）大部分时间，航空行业的客座率同比提升了1到2个百分点。然而，在暑假期间，客座率仅提升了零点几个百分点，甚至在某些时间段内出现了同比下降。因此，整体来看，今年的价格表现比预期要弱很多。 航空公司在应对需求疲软方面有哪些尝试？ 航空公司尝试通过提价来应对需求疲软，但由于需求非常弱以及囚徒困境的经济学规律，这些提价尝试并不成功。提价后，客座率明显下滑。此外，航旅纵横宣布帮助航空公司整合直营渠道，以增加直销份额。这种整合渠道或发布民航统一直销平台的举措也是反内卷的一种尝试。 航空行业如何实现反内卷和抗通缩？ 单一公司层面能够做的事情非常有限，需要监管协调，包括价格协调、供给侧调整、鼓励老旧产能退出等措施。此外，还需要从国家层面出台刺激需求的政策，将总量思维切换到利润思维，从而更好地解决产能过剩和过度竞争问题。投资者普遍认为航空行业反内卷比快递行业更容易，因为国企执行力较强，但是否能真正实施这些措施仍有待观察。 石化行业目前面临哪些挑战及其应对措施？ 石化行业目前面临产能过剩的问题。炼油子板块已有措施包括各省自查并关闭或升级20年以上老旧装置。未来五年炼油产能新增较少，而现有低效产能仍有整合空间，因此炼油子板块可能受益于反内卷。然而，需要注意的是，即使过去几年山东茶壶炼厂退出了四千多万吨产能，但国内毛利并未显著提升，这与成品油需求下降有关。 化工子板块未来三年的发展前景如何？ 化工子板块未来三年仍有大量新建项目，这些项目大多已获得地方政府批文。例如，中石化和中石油分别有多个乙烯裂解项目正在推进。此外，一些企业如万华化学和卫星化学也在进行扩建或新建项目。这些已获批文的新建项目可能会继续推进，因此化工子板块短期内难以实现有效供给压缩。 当前化工行业的产能扩张情况如何？ 目前，许多化工项目已经获得了批文。以MDR为例，目前国内扩产的只有万华一家，万华计划新建130万吨的产能，并且手续齐全。从产能扩张角度来看，没有看到任何限制措施。如果仅关停或升级20年以上的老旧产能，而不控制新增量，行业供需难以出现根本性好转。虽然边际上会有所改善，但需求仍需消化这些新增产能。 针对20年以上老旧产能的政策对化工行业有哪些影响？ 针对20年以上老旧产能的政策可能会影响PVC、染料、钛白粉等产品。这些产品中，PVC受影响最大，其次是染料和钛白粉。MDI基本没有20年以上的老旧产能，而TDI则有不到10%的老旧产能。维生素和营养品如蛋氨酸几乎没有20年以上的老旧产能。因此，如果政策针对20年以上老旧产能进行打击，PVC将受到最大的波及。 当前化工股票估值情况如何？ 目前化工股票处于低估状态，无论从市净率（PB）还是盈利来看，都处于非常低的位置，比上一个周期低点还低。最近股价从之前低位反弹了十几个百分点。如果供给侧改革能够影响未来中期盈利预期，那么估值可能会有回升空间。然而短期内业绩改善空间有限，因此我们对大部分化工股票持相对中性态度。 水泥行业在供给侧改革方面采取了哪些措施？ 去年11月水泥行业自发制定了一项两年的供给侧改革计划，以解决超生产问题。今年到12月31日，如果企业超生产，需要购买两倍超出部分的批文。从明年开 始，只允许按照批文实际生产。这一措施预计将有效减少约20%到30%的超生产量。此外，今年和明年逐步解决全行业超生产问题，并禁止价格战。 钢铁行业减产目标及其执行情况如何？ 钢铁行业今年计划减产3,000万吨，从五月份至六月份确定了这一目标。目前还有约2000万吨需要在年底前完成减产。一旦减少一些，钢铁盈利便开始恢复，从而带动上游产业链如焦煤等分享利润。本轮减产基于排放标准，不同企业减幅不同，并且可以选择执行时间。因此全年实现3,000万吨减目标应该没有太大问题。 煤炭行业在供给侧改革中的最新进展是什么？ 煤炭行业原本预期不会纳入新的供给侧改革，因为能源安全被视为更重要的问题。然而，今年两会再次重申能源安全的重要性，因此煤炭不会进行新的供给侧调整。在2015年至2017年的上一轮供给侧改革中，煤炭和钢铁是首批进行调整的两个领域。 煤炭行业目前面临哪些主要挑战和政策变化？ 煤炭行业目前面临的主要挑战包括能源安全问题和产业过剩导致的盈利下降。近期，国家能源局开始查处超产行为，特别是在八个省份，从2024年7月中旬开始，要求煤矿产量不得超过设计产能的10%。国有企业和央企占整个煤炭行业约70%，这些企业通常严格执行产能指标，因此超产问题主要集中在30%的民营企业中。尽管如此，由于安全生产和环保等因素，供应仍可能受到一定扰动，对价格形成支撑。此外，动力煤价格已跌至成本线以下，而焦煤价格因钢铁行业盈利好转有所提升。 锂资源开发过程中出现了哪些问题？ 在江西宜春地区发现了多个矿权申请存在问题，这些矿权最初以瓷土矿富含锂的名义申请，以便加快审批流程。然而，这种做法导致资源税缴纳不足，因为锂资源税是普通瓷土矿的两倍以上。目前，这些矿权需要重新定义为锂矿并进行转换手续，其中一些矿权将在2025年8月初到期。在此过程中是否允许继续生产成为争议焦点。这些矿山合计拥有15万吨碳酸锂当量的产能，对行业供应和地方GDP影响巨大，因此地方政府与国家国土资源部之间存在利益分歧。 玻璃、钢铁、水泥等其他行业当前情况如何？ 玻璃行业由于亏损严重，龙头企业已自主进行窑炉补修和减产，使得价格逐渐回升。钢铁和水泥则属于确定性较高且正在进行中的减产行动。而其他一些减产行为则是由于亏损严重或政策性原因，目前结论尚不明确，需要进一步观望。这些减产措施对地方经济影响较大，因此是否实施仍存在争议。 金融角度如何看待反内卷措施及其效果？ 从金融角度来看，反内卷措施已经取得了一定效果。例如，自2024年公平竞争管理办法出台后，对地方政府补贴进行了限制，并通过窗口指导放缓制造业贷款支持，使得中长期制造业贷款比例从30%降至8%。这些市场化方法相对于行政手段见效较慢，但长期来看更具持续性。此外，通过控制应付账期等金融手段，也在逐步减少过度竞争带来的负面影响。同时，在金融市场方面，通过控风险转向促发展与扩开放，例如人民币国际化进程，将吸引更多流动性进入香港市场。 香港交易所近期表现如何？ 香港交易所二季度及上半年（2025年）表现良好。收入增长、交易量增长显著，其中二季度收入同比增长28%，主要受交易佣金同比增长40%的推动。日均交易量维持在2,380亿港元左右。此外，由于市场波动增加了保证金比例，即使利率下降，利息收入仍同比增长88%。长期来看，如果中国通过金融手段逐步推进反内卷措施，将有助于香港市场持续改善，实现预期中的“慢牛”行情。 香港市场的长期发展前景如何，尤其是港交所和AIA的表现？ 香港市场的长期发展前景看好，尤其是港交所和AIA。南下资金在二季度占交易量超过50%，为港交所估值和盈利提供强劲支持。AIA方面，其VNB（新业务价值）增长显著，得益于香港保费快速增长，以及中国高储蓄率环境下对保险需求的增加。在低利率环境下，对香港保险需求依然强劲。主要指标如CS、ED等在2025年上半年均有明显改善，支持AIA估值回升至更具吸引力水平，并吸引海外投资者关注。因此，我们提高了其目标价至96.6港币。 中国内地保险行业近期有哪些变化及趋势？ 中国内地保险行业自2023年下半年开始积极进行反内卷，从业绩、价值率改善到利差损风险化解均取得显著成效。最近监管进一步下调了行业预定利率研究值，从2025年8月起，各家保险公司将陆续推出新产品，其中传统险预定利率上限从2.5%降至2.0%，分红险从2.0%降至1.75%，万能险降至1.5%以内。这将提升保险产品价值率，新保单盈利能力也将增强，因为新的负债成本与当前十年期国债收益基本匹配。此外，整体保险股价表现良好，短期利率上行及2025年上半 年业绩预期良好，包括双位数VNB增速和财险表现优异，中期业绩预期乐观。 香港一季度保险市场情况如何？ 2025年一季度香港市场APE（年度化保费等值）达到512亿港币，为历史最高季度，同比增长25%。尽管监管未披露大陆访客保单数和本土业务数据，但经济渠道持续获取市场份额达36%，创历史高点。一些公司如Manulife通过经济渠道实现480%的同比增速，而AIA和Prudential则小幅损失部分市场份额。预计二季度增长势头将延续并加快，因为7月起香港保险产品演示利率限制在6.5%。 工业自动化领域近期有哪些重要数据和趋势？ 二季度工业自动化核心产品如低压变频器、PLC、工业机器人销售同比正增长，其中低压变频器增长3%，工业机器人增长20%。这部分反映了