大摩闭门会：原材料、交运、保险、工业行业更新

2025年09月11日 09:53 发言人1 00:00 今天的话我们会讨论几个主题。一个的话是我们上周的话正好在国内做了一个反内卷的调研，然后连续的五天的时间，所以我会聊一下我们在这个调研上的一些收获。我们交运行业的首席范倩蕾会聊一下这个游轮的上行周期，未来的基本面的催化剂是什么，然后我们正好他们这个校验组的话，也最近出了一个安能物流的一个首次覆盖，会聊一下这个，这个是Kenny会聊一下这个。然后呢，我们保险行业的分析师瑞克，会聊一下，最近他们带着这个中国财险路演，有什么总结的收获，以及最近他们在整个中报的一些总结。然后工业板块的话，我们的工业首席分析师Chelsea聊一下工业板块的最近的一些观点更新。开始之前我例行需要读个disclaimer。 发言人1 01:00 本次会议已经针对摩根斯达里的机构客户以及财务顾问的会议不会对媒体开放。如果您来自媒体的话，麻烦退出会议。好的，那我就先聊一下这个反内卷上周的调研的一些情况。一个的话就是大家比较关注的这个锂的这块，尤其是昨天的话又出来了一些新闻，所以大家比较关注。我们聊下来看的话，就是剩下来的那七个矿山的话，就是宜春的那七个矿山的话，会在9月30号浇他们的这个储量核查报告，就等政府的这个决定是否要关。交的话是先交给市里，所以最后到国土资源部给他们一个是否要关的。这个我估计也得要一两个月的时间。所以市场老是觉得9月30号我们就会知道一个结果，是不是关，就不会是在那一天知道的，所以可能我觉得要到10月11月才有可能会知道是否这七个矿要关。 发言人1 01:59 但我觉得昨天宁德的那个会的话，我们从行业聊下来的话，他们这个会议主要说的是一个是要稳定员工的情绪。第二的话主要说的是目标11月复产，只是目标11月复产，所以我觉得新闻可能我把它夸大了一下。那这个本身它是否复产，什么时候复产，跟另外七个矿其实是没有太大的关系的。我觉得那些个框还是得要告诉他们这个换证的这件事情，这是理这块。然后另外就是说这个呃铜的话，大家老觉得铜冶炼，现在你冶炼的加工费已经是负的40了，那么冶炼是不是需要也做点反内卷？我们聊下来没有，那铜冶炼本身是不会有的。但是铜确实也有一个政策，就是最近的9月1号开始更加严格执行的之前的这个反不正当竞争法案，以及同需要被同的使用者需要帮他的这个废铜供应商，也就是这些收破烂的这些人，帮他们去先交增值税这件事情。 发言人2 03:09B站小白投资笔记。 发言人1 03:11 这个政策其实去年出的，但是没有执行。现在9月1号开始严格执行，结果就是你的这个国产的费用会比较贵，然后这个会可能会增加你要进口更多的费用，但是进口的废铜其实是有限的，所以最后的结果就是你会影响到铜的供应，以及就是你会增加精铜的使用来替代肺铜。每个月现在这个供应的影响，按照SMM的测算，大概是每个月5万吨到5万五，所以这个是会影响到铜的供应这块。然后铝的话我们看下来，其实氧化铝的这个反内卷影响不是特别大。然后这个从整体来看的话，氧化铝还是在一个全行业过剩的状态，所以就基本上就维持在一个breakeven的这么一个状态。电解铝这个环节，因为这个产能上线，还是一个非常刚性的产能上限，然后欧美也没有任何要复产的计划。印尼的话因为电力的紧张造 成他其实新增供应是会非常有限的，所以电解铝就维持在这么一个供应增速低于需求增速，所以就是一个高盈利可以持续的状态。 发言人1 04:22 钢铁的话的话现在地区会有一些差异，钢铁减产的这个东西是确实发下去了，但是各个省的执行是有差异的，就比如说像山东、江苏、辽宁这些省，它是已经发到钢厂了也已经开始在执行了。那唐山的话，我觉得是因为它确实钢铁占它的GDP比重太高，所以目前唐山没有把去要求减产这件事儿发给下一面的钢厂，所以目前各个钢厂告诉我们的反馈就是没收到这个。那盈利的话，上周确实也跌到了基本上不挣钱了。如果唐山这种相对比较cos的他开始不赚钱的话，那么更加内陆的钢厂可能就开始亏损了。唐山钢厂现在基本上达成了一定的协同，就是说如果盈利变成负的了，他们就会做一点减产自发性的，然后让盈利开始修复，修复到一两百块钱，这就是他们认为比较正常的一个状态。所以我觉得自发性的减产应该会发生，因为随着盈利已经掉到基本上不赚钱了。但是政策性的这个减产在唐山目前没看到，那就是说唐山政府是可以这样持续性的，就是不需不需要减了。我个人觉得可能还是有一定的难度，所以可能年底还是会有一些减产发生。 发言人1 05:51 在唐山来看水泥的话，现在光只是查超产，我觉得可能不够。因为我们调研下来，地产也还是在继续的下滑中，尤其像之前跌的少的上海这样的城市，最近又开始出现了补跌的情况。所以水泥在需求上如果说持续性的下滑的话，光说现在查超产，就明年开始执行查超产，今年让你买批，买这个指标可能还不完全够。所以以海螺为首的龙头，现在在讨论是不是也像光伏一样，开始做一个减产基金买断产能基金，所以这个的话可能会加速退出一些小的私营企业的产能。 发言人1 06:33 煤炭这块的话，现在我们理解下来就是煤炭的这个价格如果跌到可能600以下，那么就开始会有查超产的情况。如果涨到一定程度可能是啊700以上，这个查超产就会稍微放缓缓一些。所以这个价格可能就会在维持这个区间，因为他们希望保证煤矿企业有一定的盈利，但又不希望电力企业的亏损，所以大概就在这么一个range状态。动力煤焦煤的话，因为现在反弹之后，其实还有10%到20%是在亏损的状态，所以焦煤的话可能还有一点，这个可以继续查超产上升的空间。整体来看，我觉得煤炭基本上就进入一个拿一个中长期的维度，可能就进入这么一个人的状态。所以分红比较高的企业可能就是成为了一个的主要的这个大概是这样。 发言人1 07:23 我觉得目前看就是说整个内卷的最后的终极的目标，可能就是达到了一个每年根据发改委对这个行业的需求的预测，来定一个大概产能的这么一个目标。就是一个比如说你需求认为今年跌2%，那我供应也就给你减2，大概就是这么一个状态。所以整体来看就是行业的企业的盈利会减少了这个大幅的波动，减少了大幅的亏损。然后这样子的话就是进入一个相对比较中性的一个状态。所以从股票的角度来说，可能就可以逐渐有一些估值的提升。因为你不会说有几个月是大幅亏损，然后再开始减产再恢复，这样子波动会减少，然后进入一个相对盈利。第一是保证你会有一定的盈利，不是暴利，但是会有一定的盈利。第二的话就是你减少了你的这个volatile，所以可能会有一些估值的修复。我就先说到这儿，我把时间交给倩磊。 发言人2 08:27 谢谢瑞秋总，讲一下我们昨天出的一个游轮的报告。游轮也是今年其实一直表现的比较平淡，其实也是大家讨论这个上行周期，其实也讨论了有那么一两年的时间。其实游轮我我我觉得过去六个月到18个月，让整个市场最失望的点，或者说为什么这个上行周期始终没有到来的一个很重要原因，还是整个市场需求结构的一个分化二元分化。这二月分化就是这个油的运输有很大一块去到了这个黑市。当然也有很多船去到了这个影子船队，去运输这些不合规的。有对于邮轮的上市公司或者合规市场来说，它就是整个需求被大幅的稀释了。所以其实这个是游轮在过去可能一年半的时间，始终没有让大家有一个特别惊喜的表现的一个主要原因。 发言人2 09:46 如果我们看基本面的话，我们观察到的就是八月份这个运价忽然开始涨了。那么八月头的时候整个运价其实还是在盈亏平衡附近徘徊，就是在3万左右。当然其实7 8月份因为这个行业是一个淡季，这个运价就盈亏平衡附近运价其实已经不错了。因为按照历史的季节性来看，其实淡季有可能是要亏钱的。但是它淡季其实运价在一个不亏钱的水平上已经是不错了。但是跟市场比，跟市场预期的这个上行周期的表现还是有很大的差异。 发言人2 10:26 然后这个运价就在八月份的3万左右，一下子拉升到了九月初的6万左右，也是直接拉升了一倍。我们说盈亏平衡之上，涨上来的都是净利润，那么这个表现其实还是挺超出市场预期的。当然这个市场预期肯定是一个调低了以后的市场预期，超市场预期的点就是说现在这个时间点其实还没有到旺季，但运价已经出现了一个非常好的表现。 发言人2 10:58 那么按照这个中央轮船在我们这个chinabest上上周的会议上跟市场上上周的会议上跟市场的沟通来看，就是说啊现在这个时间点出现这个运价，它是一个比较反常的现象。那么运价会不会在这个位置停留，它应该要么就是涨，要么就是跌。那么目前看起来，从八月底我们讨论完这件事情到目前来看，运价还是涨的，所以我觉得也是一个时间点去提醒市场。 发言人2 11:32 就是说整个我们一直说游轮的上行周期是供给驱动的。其实供给的变化是一直存在的，并且一直是按照预期在演进的。我们报告里面其实也有几个图，一个就是比如说整个VRCC的运力增长，今年其实已经几乎到一个非常低的零增长。当然这个增长是包括了合规的团队和船队。第二个就是这个被制裁的油轮占油轮的比例其实是在持续的上升，也就是说越来越多的邮轮当他面临制裁以后，他的经营效率会会出现一个急剧的下降，然后按照招轮的这个说法，可能它会降到正常的营运效率的20%。 发言人2 12:23 所以这个供给侧的变化是一直在演进的。我们现在看到这个运价开始上涨，可能就是整个行业的供需变化真的已经到了一个产能利用率和价格弹性的一个拐点。也就是说编辑上面如果这个需求在有一些边际的好转，那么可能它会带来更高的运价的向上的弹性。我觉得在这个股价最近这一两周非常优秀的表现，和运价已经涨了一倍的情况之下，我觉得比较有意义的是讨论未来这个上行风险在哪里。 发言人2 13:02 首先我想说的就是，其实首先从这个市场预期来说，我们觉得市场预期还是比较悲观的。整个市场其实在游轮上面有这个仓位的或者说有头寸的投资者，按照我们沟通的情况来看，其实不是很多。第二个就 是其实很多人也不知道，就是说从现在往后看，在整个交运当中，如果一定要选基本面有明确的改善方向的子行业，游轮可能是其中的一个，所以市场预期其实是比较低迷的那后面看基本面的催化有哪些呢？当然第一个最重要的就是四季度的旺季，需求会有一个季节性的走强。第二个就是说越来越多的团队会被制裁，影子团队会被制裁，这个其实边际上面对有效运力也是一个消耗。 发言人2 13:58 第三个是什么呢？就是美国有在讨论，就是说对于购买俄罗斯的油的国家会有一个secondarysanctions，刺激的一个制裁。当然它只是一种目前来说只是一种可能性。但是如果比如说这种刺激的制裁，让市场去减少俄油的采购，而更多的去转向合规的游的市场。那么其实他对整个合规游轮船队的需求也是一个支撑。编辑上也是一个正的变量。然后第四点我们觉得能够看到的也是欧佩克一直在增产，就是不断的在每个月月初的会议，其实都有多多少少提到未来一些继续增产的计划。虽然这个增产是缓慢的，但是它也是在进行中的。 发言人2 14:56 然后第五个我们觉得比较重要的点是什么呢？就是我们的摩根斯坦安利的能源团队也是有提到。其实今年的末尾到明年年初会有几个non open的重要的有的产地的投产。这些产地集中在南美，当然也有加拿大，然后非洲这些地方。这些地方其实对于整个全球有运的版图来说，它其实运到亚洲，它的运距一定是比中东运过来更长的。所以这个也有可能成为一个刺激整个原油运输的东海里需求的一个驱动因素，如果这些投产能够顺利进行的话，所以总体而言就是整个供给还是相对比较理性的。 发言人2 15:53 然后编辑上面又有不断有更多的影子团队被制裁，那么需求侧也有一些编辑上面正向的上行风险，所以我们还是比较看好这个游轮行业的。我们也是在昨天的报告当中，把这个邮轮的三个股票，海能的、港股和A股，包括招商轮船的目标价都做了一个上调。也是重申我们看好邮轮的这个观点。然后维持着轮船和海南港股的超配的评级。 发言人2 16:26 然后游轮讲完，我再稍微提两句这个快递的反内卷。因为刚刚raco也是聊到了技术材料行业的一个反内卷。现在快递行业的反内卷的状态应该是一个在不断的推进和展开的