大摩闭门会：金融、工业、交运、原材料行业更新-20260506

2026年05月06日 15:36 发言人 00:03 好，各位上午好，欢迎来到摩根士丹利每周三的周期论剑的在线直播。我是张磊Rachel，基础仓位行业的分析师。今天的话我们讨论几个主题，一个的话是我们交运行业的首席范倩蕾，会聊一下整个交运行业，总结一下这个一季报的小结。我会聊一下上周的话我去江西铜业参加他们的反向路演，和几位高管聊下来的一个反馈。我们金融行业的首席徐然会聊一下一季度金融行业的一个业绩整体超预期，以及他们认为整个金融行业的周期持续性的恢复一个正循环。然后我们保险行业的分析师赵耀会聊一下保险行业一季度的小结以及展望。然后最后的话，我们工业行业的首席中盛会聊一下工业行业一季度的一个总结。 发言人 00:53 开始之前，例行我需要读个请注意本次会议仅面向摩根士丹利的机构客户以及财务顾本会议不对媒体开放。如果您来自媒体的话，敬请退出会议。另外在提在会议过程中，您可以随时在屏幕上发送您的问题，不需要等到最后。这样我们可以节约一下这个QNA的等待的时间。好，我也不说，不多说了，我先把时间交给倩磊。谢谢Rachel。 发言人 01:23 我先抛砖引玉讲一下这个交运行业的一季报。其实我们在几个子行有几个子行业都观察到了比较好的一季报的利润增长。其中包括快递，邮运和航空。快递主要还是因为反内卷的持续。在上周我的同事宋天一应该也跟大家有所分享。在反内卷持续的背景之下，其实主要的玩家在见量增长的前提之下，还实现了单位净利润的扩张，所以大家都表现出了一个比较好的利润的增长，有运也是比较可圈可点的那其实股价年初到现在的上涨，其实也已经包含了一些基本面变化的市场对它的理解。那么一季报的这个盈利的上涨，包括现在这个比较好的盈利的状况，我们觉得主要还是来自于这个资产效率的缺失，叠加上一个比较稳定的需求增长带来的一个就是运价的上涨，从而推升了利润。 发言人 02:43 那么这个资产效率的缺失是什么意思呢？我们觉得有几个层面。当然第一个层面就是在整体的团队相对比较老旧的情况之下，不是所有的船都能够在这个运价高企的情况之下，以一个比较好的船速在市场上运行。那么老旧船缺乏一些效率的表现的话，其实会拖累一些有效供给。当然跟这个相呼应的就是市场上的一些不合规的飞船和黑船，这些船因为它不是所有的货物都能运，所以它也会带来一个整体市场资产效率的缺失。 发言人 03:29 第三个就是我们说船舶位置，也不一定跟这个需求能够完全匹配。尤其是在中东的这个地缘政治冲突起来以后，大家发现中东的货暂时暂停了，那么更多的货从大西洋这边出来，那么这个船又不在相应的市场，所以在这个船在东西两个市场之间的重新摆位的过程当中，也是带来了一些资产效率的缺失。同时我们说也是从来没有发生过的通过大量租入船舶去控盘整个邮轮市场的供给侧，也是带来了一定的程度上的整个供给侧资产效率的缺失。在这种资产效率缺失的前提之下，整个行业就是一个供给不足的一个状态，就推升了整个资产的收益率。 发言人 04:33 第三块这个业绩高增长的子行业就是航空，航空报了一个非常漂亮的一季报，春秋是报了一个有史以来最好的一季度的盈利，三大行加起来，那么年对年的利润的改善也是有一个大几十亿的水平。其实这个三大行的盈利的同比改善，其实是有一些超我们和超市场预期。是的，当然我们不能说完全就把这个一季度的业绩归功于这个基本面的改善，因为一季度的业绩非常好。还有一个原因是因为中国的航油价格的上涨，是从四月份开始的。也就是说三月份全球的航油价格上涨以后，国际航线的票价已经开始先涨了。但是从国内出发的这些航班，如果他是在中国加油的话，那么它的成本还没有涨。所以有一个成本上涨的滞后，肯定也对大家的业绩多多少少有一些助力。那么往后看，我们觉得可能这个成本端的帮助就会有一些缩减，当然后面的整个行业投资的展望我们稍后再说。 发言人 05:53 但是还是要再提示一下航空这个一季报积极的部分。这个积极的部分就是说我们可以观察到，在我们从去年开始一直跟市场讲的这个呃供应的增速的放缓，包括这个发动机对有效产能的消耗的背景之下，这个客座率屡创新高。那么在客座率上升，并且达到一个在历史同期的一个最高点的一个状况之下，其实航空业的议价能力还是会有所提升。那一季报我们观察到的情况就是说在这个航油成本同比下降的背景之下，其实航空公司并没有把这个成本的下降让渡出去。那么在这个价格端还是实现了一个比较稳健的一个表现。同时在旺季的这个比较运力紧张的时候，运价还有同比的上涨，所以在这种背景之下，还是实现了比较有效的利润率的提升。但是非常常不幸的就是我们还是从三月份开始，因为这个地缘政治的冲突带来了一个航油成本的一个大幅的上涨。这个其实还是会从二季度开始拖累整个航空的盈利的表现。 发言人 07:15 再回到一季报，有一个业绩下滑的子行业就是集运。那么集运这个中原海控也是利润有一个同比50左右的下滑。不管这个业绩相对于市场的预期来说是好还是坏，这个基本上也印证了我们对集运的周期是一个下行周期的这么一个基本判断。看起来这个地缘政治的冲突对集运的运价和利盈利的支撑也比较有限，所以我们觉得一季报还是值得有一些可圈可点。就是三个高增长的子行业快递，有韵航空和一个下行周期业绩下滑的行业集运。那么往后看啊，我们看两条投资的主线，一条就是国际局势的一个变化。我们还是觉得如果这个地缘政治的冲突可以逐渐的降温，霍尔木兹海峡恢复通行，这会是一条投资的主线。 发言人 08:28 那么在这条投资主线之下，我们有三个方向上的投资觉得值得关注。第一个当然就是有运，油运主要还是来自于我们刚刚说的这个船舶的效率的缺失之后。如果这个霍尔木兹开放了以后，会有一个在中东地区出来的货盘的支撑，但是这个地区的船可能不够多。第二个就是说大家在这个补库存的背景之下，也会在运输上面相对来说对船东的溢价不会太过苛刻。那么可能有机会让船东的议价能力得到一个比较好的体现在运价当中。同时在稍微往长一点看，我们觉得东亚的一些进口的国，可能也会考虑分散自己的原油进口的来源地，更多的倾向一些非中东的原有的来源。 发言人 09:36 在这种背景之下，其实行区的拉长也会对油运是有一个比较好的需求侧的支撑，但是有用的这个供给侧的效率，确实我们提到的，比如说老旧船占比很高，黑船和灰船没有办法有效的回到市场。这个船舶在不同的市场之间的摆放中间移动的中间会影响效率，以及这个控盘的O，这些因素都不会得到特别有效的改善。所以游轮我们觉得是一个地缘政治变化下的一条投资，主线上的值得关注的板块。 发言人 10:15 第二个就是航空，我们说航空因为他对这个油价的在成本当中的占比很高，去年应该占比占到了30到35之间的成本。那么呃如果油价在现在的这个非常高的位置上能有一个回落，这个油价我们指的是这个航油的价格。因为我们现在看到这个航油价格的变化和原油价格的波动其实也有一些脱节。航油价格如果能在现在的高位有一个比较合理的回调，那么对航空业的盈利也会是一个支撑。 发言人 10:51 航空我们也看到，其实从地缘政是地缘政治冲突爆发以来，这个股价也跌了非常多。所以我们觉得如果冲突能够得到缓和，航空也会有一个非常不错的缓反弹。但是航空的下行风险就在于，如果这个地缘政治的冲突长期不结束，那么航空二季度的业绩可能会有一个非常非常大的拖累。这个拖累如果持续的话，其实是会不断的摊薄股东的每股净资产。如果就有资产注入或者是再融资的话，也会摊薄整体的股本收益。所以航空我们觉得也是在地缘政治冲突这一条线上值得关注的一个板块。 发言人 11:42 还有一个公司我们想还来一下，就是极兔。极兔其实我们觉得市场预期当中，其实也有pricing一部分大家对于整个东南亚经济在高油价冲击下的一些担忧。所以这个地缘政治冲突如果能够缓解，大家对于东南亚的经济或者说电商的增速又重拾信心，那么极兔我们觉得也会是一个比较值得关注的标的。毕竟他在海外的这个竞争力，快递市场的竞争力毋庸置疑。那么海外他所在的这些市场的整体快递的增速也是可能相当于15年前的中国吧，这个增速也是在一个高增长的这么一个阶段。所以这个也会是我们在地缘政治这条主线下关注的一个标的。 发言人 12:37 第二条主线就是反内置返利转这一块，我们在快递上面还是相对来说比较倾向于去超配头部的中通和圆通。那是因为这两个玩家在这个份额的扩张，利润的增长之外，他们的现金流的表现也会相对更好一些。那么对于后排的玩家，可能会在这个反对者的背景之下，虽然利润有所改善，但是自由现金流仍然是比较紧张。那么在叠加上他们在份额上面也没有办法得到很激进的扩张。所以他们可能的在中长期的发展当中，还是会受到比较多来自于头部玩家的压力，我就先讲到这里，下面把时间交还给Rachel。 发言人 13:33 好的，谢谢倩蕾。我来聊一下我上周去江西跑了一圈的相同的调研的收获。一个的话就是现在虽然你看现货市场的TCLC-80多90的这种，但是如果你看它的这个长单比例的话，第一它冶炼这个部分90%都是长单，然后都已经锁了一年的零的这个TCRC。所以其实这块上的业绩就会比大家老盯着现货市场的TCRC要好得多。 发言人 14:07 第二的话就是硫酸，现在因为中东战争，大家对硫酸的关注度很高。那硫酸的话，它80%全部都是随行就市的价格。虽然是长单，但是都是价格随行就市，所以基本上就是跟着现货的价格走。那20%的话，它是供应化肥产业的，所以化肥的这个是有一个限价，就基于去年12月份的一个价格，就基本上不能再涨了。所以从这个角度来说，它80%的硫酸的盈利会很高。 发言人 14:41 随着有硫酸的价格很高，然后最近不是说不让硫酸出口，但是因为他从来都不出口，因为他是地处于江西，所以其实出口对他来说比较难。本身硫酸就是属于一个运输相对比较麻烦的一个，所以它离港口相对比较远。所以从这个角度来说，本来就不出口，所以这个不再出口，不允许出口这件事情对江彤本身是没有影响的。 发言人 15:06 然后就更新一下他的这个绿地项目，卓尔黄金的话等于说三月底已经完成了这个收购。那么这个的话厄瓜多尔的这个框的话，他现在会进行新的可研报告以及环保评等等。因为原先的这个owner的话，它是一个偏财务投资者，所以其实有一些该做没做的事情。所以从姜彤接手之后，就要正儿八经的开始开矿的话，他会要做更多的这个还ability的study。所以从这个可研报告等等需要大概两年的时间，然后开始建设。所以建设本身也要大概3到4年，所以从开始建设大概是十五五的中间，然后大概要到十65开头才能够开始投产。所以这个是索尔黄金的这个铜铝的厄瓜多尔铜铝项目的一个进展。 发言人 16:08 另外的像阿富汗的项目以及北秘鲁的项目，目前因为他都是小股东，所以主要还是以五矿为主导，但都是在一个持续进行中，只是需要更长的时间。所以这个也反过来证明，就江总手上是拿了最多绿地项目的。但是你可以看到其实绿地项目的开发都很漫长，所以你可以把它解释为第一，就是虽然现在大家觉得同价已经很高，但是还没有高到大家需要去，很加速的去建设。然后也因为建设本身都比较困难，所以你未来的这个增量就是很低，所以这个就对长期的同价会比较利好。 发言人 16:57 还有一个事情就是最近因为政府在查虚报发票的事情，以及之前去年开始就有废铜的反向开票的。就是要求废铜的使用者去给他的供货商，也就是这些小的收破烂的来帮他们开这个增值税的发票，然后包括最近查的比较严的这个循环发票，虚假贸易等等。结论就是从从冶炼的角度来说，废铜的有效供应大幅下降，也就是说可以开票的废铜少了很多。整个行业看到的情况就是你的铜元素少了很多。因为去年的话同发生了三个大的国际的矿难，对吧？ 发言人 17:48 科贝尔和freeport，带来的结果就是你的铜矿产量下降了，这个到现在为止也还没有补上。去年用了很多废铜在冶炼的环节里，所以你的电解铜没有那么大的影响。虽然看起来是铜矿供应下降废铜，但是废铜来弥补了这块的铜元素。那今年的话废铜的供应也会出现下降。 发言人 18:11 所以其实从电解铜的角度来说，产量是肯定要