晨会纪要

东吴证券晨会纪要 东吴证券晨会纪要2026-07-29 宏观策略 2026年07月29日 晨会编辑芦哲执业证书：S0600524110003luzhe@dwzq.com.cn 核心观点：当前CPI和PCE都会因为权重更新、编制方法和模型调整等问题导致对真实通胀的估算出现偏差。沃什在通胀指标的未来改革将主要聚焦于及时性、准确性和趋势性三大方向，并可参考基于统计学、经济学上的改良指标与另类高频数据。完成通胀框架改革后，单月通胀数据对市场的噪音与扰动将变小，沃什带领下的美联储或更多聚焦于通胀的构成与中长期趋势变化的判断上。风险提示：沃什对通胀数据改革的内容与方向超预期；私营部门高频数据对美国通胀的追踪准确性问题；美国通胀趋势变化超预期。 宏观深度报告20260727：创业板历轮牛市复盘：历史比较与当前阶段判断 估值与盈利：PE_TTM回落至历史中位数附近，实际盈利仍保持增长。截至2026年7月24日，PE_TTM为46.63倍、历史分位47.21%，PB_LF为6.64倍、历史分位81.73%；按2026年6月30日动态成分股及权重测算，营业收入和归母净利润TTM同比为31.91%和55.37%。交 综合结论：风险约束有所释放，但右侧趋势确认尚未形成。截至2026年7月24日，估值、实际盈利、ETF申赎和国内利率尚未同步转弱，现有证据不足以确认本轮结构性上行行情已经结束。相关ETF产品：建议关注易方达创业板ETF（159915.SZ）。截至2026年7月24日，估算规模598.13亿元，7月24日成交额64.43亿元，近20日日均成交额82.55亿元。风险提示：历史经验不代表未来；成分股、ETF和财务口径可能调整；宏观利率、政策环境及产业景气变化可能导致结论偏差；ETF还存在指数波动、跟踪误差、场内折溢价和流动性变化等风险。 固收金工 我们预计特宝转债上市首日价格在134.07~148.60元之间，我们预计中签率为0.0048%。 行业 推荐个股及其他点评 证券研究报告 杰瑞股份（002353）：百亿燃机复购订单持续超预期，AIDC一体化打开成长空间 盈利预测与投资评级：考虑到AIDC订单持续突破，机头资源约束缓解+配套扩产，公司燃机业务有望进入业绩兑现期。我们上调公司2026-2028年归母净利润至39.4（原值39.5）/86.1（原值56.6）/134.2（原值76.3）亿元，当前市值对应PE约36/16/10X，维持“买入”评级。风险提示：国际油价波动、油气/AI资本开支不及预期、国际关系摩擦、订单交付不及预期等 金字火腿（002515）：探索第二产业，拥抱光模块 延展消费场景，重视对外投资。 苏试试验（300416）：2026半年报点评：Q2归母净利润同比+12%，航空航天、集成电路等新兴行业引领增长 盈利预测与投资评级：我们维持2026-2028年公司归母净利润分别为3.2/3.9/4.8亿元，当前市值对应PE 22/18/14X，维持“增持”评级。风险提示：客户拓展不及预期、竞争格局恶化、产能扩张不及预期。 宁德时代（300750）：宁德时代2026年中报点评：出货高增业绩稳健，回购彰显龙头信心 盈 利 预 测 与 投 资 评 级 ： 我 们 维 持 预 计 公 司26-28年 归 母 净 利 润962/1214/1468亿元，同比+33%/+26%/+21%，对应PE为18/15/12x，给予27年25x PE，目标价约656元，维持“买入”评级。风险提示：电动车销量不及预期；市场竞争加剧；原材料价格波动；产业链议价权变化风险。 蓝思科技（300433）：蓝思科技携手Intel布局TGV先进封装，打开半导体成长空间 蓝思科技与Intel签署合作备忘录，聚焦TGV玻璃基板先进封装，并探索AI PC、数据中心硬件、智能装备及边缘计算等合作。公司依托精密玻璃加工、微孔成型及金属化等能力，有望加快客户验证和产业化进程，打开半导体及AI硬件成长空间。维持2026—2028年盈利预测及“买入”评级。风险提示：合作落地及量产进度不及预期、市场竞争加剧、供应链波动及下游需求不及预期。 万泽股份（000534）：医药业务筑牢业绩压舱石，航发国产化+数据中心建设助力高温合金快速发展 高温合金+微生物药品，凭技术和产品优势快速拓展业务范围：高温合金业务方面：2025年高温合金业务受益于航空航天、核电等下游领域需求复苏，叠加产能持续释放，实现快速增长，成为业绩增长的核心引擎。公司凭借成熟的研发技术与稳定的产品质量，持续斩获下游核心客户订单，2025年高温合金业务实现营业收入3.39亿元，占总营收比重达26.24%左右，较上年同期有大幅提升。微生物药品方面：整合活体生物创新药（LBP）的自主研发与产业转化平台，掌握从“菌”到“药”全链条核心技术。同时公司聚焦微生态制剂领域，布局益生菌、益生元等特色产品，培育新的盈利增长点。万泽股份两大核心产业在各自产业链中均占据核心枢纽位置，依托独特的竞争壁垒，深度契合行业政策导向与发展趋势：高温合金产业作为连接上游基础材料与下游高端装备应用的核心纽带，精准承接国产替代与高端装备升级政策红利，契合高温合金行业向高端化、一体化发展的趋势。微生物药品业务以全资子公司内蒙双奇为核心，形成了两大具有独家竞争壁垒的核心产品：定君生作为全球独家品 种，凭借30年积累的独家菌种库，形成了难以突破的竞争壁垒，金双歧则凭借双认证优势与广泛的终端覆盖保持15%以上的市占率，2025年公司微生物药品业务整体毛利率高达90.97%，显著领先于同行，盈利质量优异。两机专项+高端装备放量+能源转型三重共振。高温合金产品深度契合国家最新政策需求，有望深度收益：万泽股份高温合金业务迎来政策、高端装备放量、能源转型三重共振。两机专项助力我国大幅提升航空发动机和燃气轮机自主研发能力，众多订单持续落地筑牢政策底座，国产大飞机、低空经济带动航空端需求高增。2026年受AI基础设施建设推动，燃机装机扩容打开第二增长曲线。当前我国高端高温合金国产化率仍处于低位，国产替代空间广阔，在下游需求持续高增的背景下，具备核心制备技术壁垒、稳定规模化量产能力、已进入下游龙头企业供应链的头部厂商，将持续享受行业高景气红利，业绩兑现确定性强。 宏观策略 核心观点：当前美国CPI和PCE都会因为权重更新、编制方法和模型调整等问题导致对真实通胀的估算出现偏差。沃什在通胀指标的未来改革将主要聚焦于及时性、准确性和趋势性三大方向，并可参考基于统计学、经济学上的改良指标与另类高频数据。完成通胀框架改革后，单月通胀数据对市场的噪音与扰动将变小，沃什带领下的美联储或更多聚焦于通胀的构成与中长期趋势变化的判断上。为何改革？当前主要通胀指标存在的问题：①权重调整的滞后性。目前BLS每年更新一次CPI支出权重，以反映两年前的支出情况。由于替代效应的存在，使用过时的支出权重计算出的当期通胀估算值，往往会高于使用更新的支出权重计算出的估算值。②编制方法的不合理性。在编制与取样方法的共同作用下，CPI中的居住通胀通常落后于市场上Zillow等机构统计的实时租金数据12-18个月；CPI中的医疗保险分项价格变化更接近保险公司的利润变化，而非消费者购买保险的价格变化，这导致其与居民实际感受到的医疗保险成本存在明显偏差。③对新商品价格变化捕捉的不完整性。随着AI技术发展，相关服务价格上涨实际上反映的是AI服务总消费量的增加。而由于CPI和BLS对此价格变化均缺少相应的质量调整，这实际上将AI服务使用数量的增加与剔除质量变化后的价格上涨有所混淆，从而导致了潜在的衡量误差。如何改革？市场存在的通胀衡量替代指标有哪些：①基于统计学改良的通胀指标。为了减少异常项和高波动分项对通胀读数的扰动，统计学通常采用中值、截尾和分布扩散度等方法提取数据中的共同趋势，帮助政策制定者识别真实的通胀趋势，具体来看包括中值/截尾/黏性通胀和扩散指数。②基于经济学改良的通胀指标。从经济学上看，通胀并非所有价格同步变化的简单结果，而是受到需求周期、劳动力成本、行业供需结构以及不同部门价格黏性等多重因素共同影响。美联储内部从价格传导机制、成本驱动因素和通胀持续性三个维度对传统通胀指标进行改良，以更准确刻画通胀的内生动力和未来走势，具体来看包括超级核心通胀/工资追踪/周期通胀/供需通胀和多变量核心趋势通胀。③另类高频通胀数据。目前，官方通胀数据存在发布滞后、频率较低的问题，为适应市场对通胀变化的观察需求，另类高频通胀指标通过引入实时价格数据和预测模型，提高对当前通胀状态的识别能力。相比传统月度通胀指标，高频通胀工具更强调“实时性”，能够帮助市场和政策制定者更早发现通胀拐点，并辅助判断通胀趋势变化，具体来看包括Inflation Nowcasting和Truflation高频数据等。沃什通胀指标改革展望：我们认为，沃什在通胀指标方面的改革方向将主要聚焦于及时性、准确性和趋势性三大方向。①及时性：美联储数据改革小组未来或在当前CPI和PCE等官方通胀指标内引入更多高频、实时数据来源和新的统计方法，提高当前官方通胀指标对不同分项的价格变化捕捉的准确程度与更新速度；②准确性，相较于当前从依赖单一的传统CPI和PCE读数，未来美联储数据改革数据小组或将转向构建更能反映潜在通胀压力的综合指标体系。其可通过引入统计学和经济学改良指标的方式观察当前美国通胀的整体变化趋势，从而减少能源、供给冲击等短期因素对美联储政策判断的干扰。③趋势性，未来市场除了对每月公布的单月CPI和PCE数据进行解读外，还需要将更多重心转移至解读长期通胀趋势指标的边际变化情况。完成通胀框架改革后，单月通胀数据对市场的噪音与扰动将变小，沃什带 领下的美联储或更多聚焦于通胀的构成与中长期趋势变化的判断上。风险提示：沃什对通胀数据改革的内容与方向超预期；私营部门高频数据对美国通胀的追踪准确性问题；美国通胀趋势变化超预期。 （证券分析师：芦哲证券分析师：张佳炜证券分析师：韦祎证券分析师：王茁） 宏观深度报告20260727：创业板历轮牛市复盘：历史比较与当前阶段判断 投资要点研究目的：创业板指前期涨幅较大，近期回撤引发本轮结构性上行行情是否已经结束的讨论。指数自2024年9月23日至2026年6月25日上涨185.66%，2026年7月17日最大回撤21.58%，截至2026年7月24日回撤收窄至20.38%。本文复盘历轮牛市，识别顶部由预警向确认演化的条件。本文不预测事后最高点，而通过趋势、估值、盈利、利率与资金结构的共同变化识别中期顶部确认。历史比较：2018—2021年在累计涨幅、成长风格与阶段高点后初期调整路径上更接近本轮。2021年因此作为主要机制参照；2012—2015年估值扩张更强，2010年样本代表性较低。其中，2015年高点PE_TTM达124.71倍；2021年累计上涨195.69%，与本轮185.66%更接近。历史比较用于识别机制，不假设价格路径机械复制。趋势判断：回撤压力有所释放，但右侧趋势确认尚未形成。截至2026年7月24日，指数距60日、120日均线分别为-11.50%、-4.45%，20日、60日相对沪深300收益为-12.51%、-2.05%，站上60日、120日均线的成分股比例仅12%、24%。120日相对沪深300收益为6.15%，但主要反映前期累计相对收益，不能单独排除顶部；后续需观察120日均线和市场广度能否持续修复。估值与盈利：PE_TTM回落至历史中位数附近，实际盈利仍保持增长。截至2026年7月24日，PE_TTM为46.63倍、历史分位47.21%，PB_LF为6.64倍、历史分位81.73%；按2026年6月30日动态成分股及权重测算，营业收入和归母净利润TTM同比为31.91%和55.37%。本轮阶段高点PE_TTM为49.90倍，低于2021年主高点附近59.42倍；PB分位较高意味着后续仍需ROE和盈利兑现配合，估值条件不足以单独确认顶部。交